国君固收 ·利率周报 | 摘要:
“戴维斯双击”的应用扩展,从“基本面+估值”的角度去理解资产价格。从更广义的角度去理解“戴维斯双击”,所谓每股盈余,可以认为代表了基本面的因素,而估值则是从“基本面”向市场给出的资产价格的映射,即所谓从基本面到资产价格的相关性。事实上,如果认为资产价格和基本面相关联,这其中的逻辑关系便可以认为是广义的P/E Ratio,或者说是广义的估值体系。
参照“基本面+估值”的逻辑,可有多种应用。①期货版本:期货=现货+基差;②国开债版本:国开债利率=国债利率+金债利差;③国债版本:名义利率=名义GDP+估值。
把握“戴维斯双击”的关键在于把握主要矛盾的切换。从“戴维斯双击”的角度去理解资产价格走势,实际上是把握估值体系的切换,而把握估值体系的切换,实际上是把握市场主要矛盾。这就要求投资者不断思考:现阶段市场主要矛盾是什么?这个主要矛盾将怎样影响估值和预期?
当前债市正在经历“戴维斯双击”。本轮熊市,从基本面+估值逻辑来理解,实质就是经济超预期回暖带来的“基本面利空”,叠加严监管、去杠杆带来的“估值利空”。随着2018年经济动能衰减、名义GDP回落、监管趋稳,行情的开展始于从“戴维斯双杀”到“戴维斯双击”。
我们判断债市“戴维斯双击”的第一阶段(估值提升)很可能已经结束,如果主流预期认可债市分析框架回归基本面,那么行情的第二阶段需要基本面给出更为明确信号。从交易的角度来看,无论是赔率还是胜率,追涨长端利率债目前的性价比不高,现阶段应保持谨慎,等待长端利率出现一定幅度的反弹以后再作打算。
1.“戴维斯双击”的基本概念介绍
戴维斯双击的概念源自于股市。根据定义,P=P/E*E,P(Price perShare)代表每股股价,P/E(Price EarningsRatio)代表市盈率(估值),而E(Earnings per Share)代表每股盈余。所谓“戴维斯双击”,指的是PE Ratio和EPS同时提升的情况。对于具体某个公司来说,一般戴维斯双击出现的原因是因为企业的经营出现了重要变化,不仅企业盈利出现了提升,人们对于该公司未来的盈利预期也发生了改变,进而对于该公司的估值也出现了提升。这种情况下,该公司的股价便享受了“戴维斯双击”。与之相对应的概念是“戴维斯双杀”,指的是该公司股价遭受了盈利和估值的双重打击。
对于整体股票市场和指数来说也存在戴维斯双击。如果将整体股市,或者某个指数看成一支股票,也存在戴维斯双击的情况。从A股历史来看,2007年的大牛市就是典型的“戴维斯双击”:上证综指的点位,部分由市盈率的提高解释,部分由盈利上升来解释。而与之对比,2014-2015年的大牛市并没有盈利改善的基本面支持:无论所谓预期改善的“改革牛”,还是流动性过剩的“杠杆牛”,牛市期间上证综指所有涨幅均只能由市盈率提升这一“估值效应”来解释。
2.“戴维斯双击”的应用扩展,不仅局限于股市
盈利相对清晰,估值略显模糊。在“戴维斯双击”的两个核心要素中,盈利是可以清晰界定的,白纸黑字、会计报表中清清楚楚,不同投资者之间的争议不大,但是估值则相对模糊许多。本质上,估值体现了投资者对于未来股票盈利预期的整体看法,但是在现实中,估值的合理性来自于许多方面:企业经营、行业属性、内涵和外延的扩张等等。比如一家原本成熟的企业,突然通过并购等方式,获得了额外的成长性,则可能享受更高的估值;有些企业其估值甚至部分来自于对于主要经营者企业家精神的认可,一旦发生重大的人事变化,可能会对股价产生较大的冲击。
“戴维斯双击”的应用扩展,从“基本面+估值”的角度去理解资产价格。从更广义的角度去理解“戴维斯双击”,所谓每股盈余,可以认为代表了基本面的因素,而估值则是从“基本面”向市场给出的资产价格的映射,即所谓从基本面到资产价格的相关性。事实上,就如同自然科学家们相信世界存在规律,且可以被解释一样,大部分投资者和投资理论还是认为资产价格和基本面相关联,这其中的逻辑关系便可以认为是广义的P/E Ratio,或者说是广义的估值体系。
从这个意义上来看,所有的资产均可以通过“戴维斯双击”来解释。
期货:期货价格=基差+现货价格。以期货为例,从定价公式来看,现货价格是期货的定价锚,可以类比EPS或者“基本面”来看待;而期货作为未来价格的预期,基差作为期货和现货的价差,可以被理解为从基本面到资产价格的映射。
理论上如果期货大幅贴水,现货也跌至底部,那么此时买入安全边际非常高。一般来说,这种情况均出现在市场最悲观的时候。此时,一方面现货价格见底回升,带来“基本面”向上(这里的基本面也可以做经济基本面的改善理解),此为双击中的“第一击”;同时其背后蕴含的经济见底的含义,也会改善预期,带来基差的修复,此为双击中的“第二击”。以2015年底到2016年上半年开启的黑色系商品行情为例,可以清楚的看到,行情在现货见底和期货深度贴水的情况下启动,“戴维斯双击”带来价格快速反弹。
国开债:国开利率=国债利率+金债利差。如果以国债作为定价锚,那么国开债的收益率则可以用两部分因素来衡量:作为基本面的国债利率,和作为估值的金债利差(通常也用隐含税率衡量)。一般来说,隐含税率有“牛市下降,熊市上升”的规律。如图所示,隐含税率走势与国债收益率基本吻合。所以在国债收益率达到极值的时候,往往隐含税率也达到极值,此时市场反向运动,对于国开债来说则往往意味着“戴维斯双击”的出现。
以本轮行情为例,2018年年初,我们认为10Y国债4.0的阻力位已经很强,如果后续观察一级市场放量后,国债收益率仍能稳住,那么对于隐含税率已经达到极限的国开债来说,将可能出现“定价锚”国债利率和“估值”隐含税率同时下行的“双击”行情。
国债:名义利率=名义GDP+估值。广义的“戴维斯双击”同样也适用于债券市场,理论上,名义利率和名义GDP高度正相关;或者也可以从费雪方程式的角度去理解:名义利率=实际利率+通胀,这里可以用工业增加值指代实际回报率,用CPI来代表通胀。总之,理论上名义利率应该和基本面有着密切的关系。
事实上,实际情况并非总是如此。也就是说,除了增长和通胀以外,利率还受其他因素的影响。在我们的分析框架中,名义利率=估值+基本面,也就是说,这里的估值,可以理解为基本面以外的影响因素的统称。众所周知,2013年下半年的熊市、2014-2016年前三季度的牛市、2016年四季度开始的熊市,基本面以外的因素均发挥了重要的甚至是决定性的作用。直观的感受是,2013年之后其实经济增长和通胀均进入到相对低波动的时期,而包括债市在内的大类资产却经历了一轮大起大落,仅仅从基本面的角度去理解肯定是有所欠缺的。
3.把握“戴维斯双击”的关键,在于把握主要矛盾
仅仅把基本面难以解释的部分做划分是不够的,否则就会陷入“市场上涨是因为估值提升,估值提升表现为市场上涨”的嵌套逻辑之中。从广义的“戴维斯双击”去理解,关键在于找到帮助投资者理解市场阶段性运行的角度。
如前所述,估值提升的来源复杂。相对于基本面因素,影响市场的因素太多,不同的定价因子均会发生作用。但是资产价格是主观形成的,与客观相适应的预期,从主观形成的角度来看,群体和个人的理性与精力都是有限的,一段时期内对于不同的定价因子,所分配的主观权重不尽相同。换句话说,不同阶段的主要矛盾不同,一段时期内对于次要矛盾只能进行“积极的忽略”。所以当市场主要矛盾发生切换,市场预期随之改变,进而使得分析框架或者定价因子的权重发生改变。
估值体系的切换可能来自于增量资金风险偏好的改变。以2017年上证50为例,因为投资者对于确定性的诉求上升,以及北上资金的风险偏好,估值逻辑的切换使得A股走出了结构性行情。蓝筹股或者“漂亮50”相对于小盘股有了较高的溢价。而此前“讲故事”的创业板、中小票,曾长期享有超额的估值溢价,但当市场风格发生切换之后,反而使得“中小创”出现了“戴维斯双击”的逆过程——“戴维斯双杀”。
估值体系的切换也可能来自于金融市场的结构变化。从2013年钱荒之后,债市的定价权就发生了比较大的变化。2013年之后,债市走势很难用传统的基本面因素进行解释,名义利率有时和名义GDP同向,有的时候和名义GDP反向。究其原因,从2014年开始市场的主要矛盾发生了变化,实体经济需求低迷和稳增长的宽松政策、叠加金融创新,造成了金融市场的流动性过剩,催生了资产荒现象。同时在市场的结构上,资金从配置户流向交易户,整体呈现超买的态势。
而从2016年四季度开始,政策转向,大水漫灌式的宽松一去不返,过度的金融创新开始了逆过程,资金也从交易户回流配置户,叠加严监管的冲击,市场整体呈现超卖的态势。在这一切换过程中,基本面因素只是影响了政策的空间和松紧,但并非债市的主要矛盾。
总体来看,从“戴维斯双击”的角度去理解资产价格走势,实际上是把握估值体系的切换,而把握估值体系的切换,实际上是把握市场主要矛盾。这就要求投资者不断思考:现阶段市场主要矛盾是什么?这个主要矛盾将怎样影响估值和预期?
4.当前债券市场正在经历“戴维斯双击”
上涨行情可能分为两个阶段。今年年初以来,我们一直强调债市的上涨行情将分两个阶段演绎:第一阶段,从“超调”向“中枢”回归;第二阶段,当主要矛盾回归基本面以后,基本面决定利率中枢。这是我们对于今年债市行情的一个核心判断。
主要矛盾正在发生切换。今年我们的另一个核心判断是,随着整体政策趋稳、市场预期充分,政策很难连续两年成为决定市场行情的主要矛盾。因此,年内债市行情的第二阶段“胜负手”在于基本面给出的信号。
当债券市场的分析框架从“严监管”开始回归基本面,虽然基本面走弱的趋势还并不太明确,但长端利率的估值也能因为定价权的变化而提升。在回归基本面分析框架的第一阶段过程之中,市场更为担心的是此前造成债市超调,或者说造成估值体系偏离基本面的因素如何演绎。
如果与2017年四季度的超调时期对比,我们可以发现资金面是否紧张、监管压力是否较大、交易结构是否脆弱、配置力量是否较强,这些造成超调的因素才是一季度市场最为关心的问题,经济基本面因素反而不在投资者重点考量范围之内。这也可以解释,虽然从年初以来,通胀、出口、信贷、实体经济数据表现均好于市场预期,但市场还是上演了一波快速而强烈的上涨行情。
行情第一阶段的实质,从“双杀”到“双击”的转换。今年2-3月份的债市上涨行情,其实就是从16年四季度开始的“戴维斯双杀”再度切换为“戴维斯双击”。本轮熊市,从基本面+估值逻辑来理解,实质就是经济超预期回暖带来的“基本面利空”,叠加严监管、去杠杆带来的“估值利空”。随着2018年经济动能衰减、名义GDP回落、监管趋稳,行情的开展始于从“戴维斯双杀”到“戴维斯双击”。事实上,这和我们反复建议投资者重视2014年上半年的情况非常类似,14年年初开始的债市牛市,也是从13年下半年的“戴维斯双杀”切换为“戴维斯双击”后才徐徐展开的。
根据我们对今年债市将经历“戴维斯双击”的核心判断,行情演绎到目前位置,第一阶段向中枢回归的过程可能已经接近尾声,具体原因如下:
(1)目前点位离我们此前判断的中枢非常接近。以10Y国债收益率来看,去年三季度长时间的横盘震荡,筹码和预期交换充分,当时的10Y国债收益率中枢大致在3.6-3.7之间,考虑到去年三季度监管预期非常淡薄,而当下仍有不少投资者担心大资管新规落地后的最后一跌,相对比去年三季度的点位,目前收益率水平并不算高。另一方面,从简单的数据拟合来看,由于2月份的通胀和工业增加值显著上升,目前的中债估值收益率3.7已经非常接近拟合的中枢水平。
(2)资金面对于债市的支撑难以进一步强化。从过往来看,跨季跨月最后一周的前半周是资金最为紧张的时期。从周一周二来看,整体仍然平稳,而抢跑行情的出现,证明市场已经对资金面的平稳做出了反应。在这种情况下,资金面未来如果没有大的变化,市场交易对于资金面的关注和追逐可能告一段落。贸易战的谈判进展、基本面的变化方向和幅度、人事到位后监管是否上路,可能成为未来市场新的关注和分歧点。
展望后市,长端利率进一步大幅下行,需要看到基本面实质性走弱。这与股票上涨,估值先提升,然后等业绩增长印证,股价才能继续上涨是相同的逻辑。
4月份可能会有三大风险导致长端利率出现一定程度的上行:①贸易战谈判出现转机,风险偏好交易逆转,导致风险资产报复性反弹。②金融口领导到任,监管政策层面的脉冲式冲击(参考去年4月初,银监会迎来新领导,两周后开始“三三四”密集发文,掀起监管风暴)。③一季度份经济数据如果比预期更强,4月份高频数据如果显示短期经济企稳,那么市场对于经济的预期将会再度上修。
综上所述,我们判断债市“戴维斯双击”的第一阶段(估值提升)很可能已经结束,如果主流预期认可债市分析框架回归基本面,那么行情的第二阶段需要基本面给出更为明确信号。从交易的角度来看,无论是赔率还是胜率,追涨长端利率债目前的性价比不高,现阶段应保持谨慎,等待长端利率出现一定幅度的反弹以后再作打算。
5.周度市场回顾:资金平稳跨季,债市止涨震荡
资金平稳跨季,债市企稳反弹。上周,央行全周零操作、小幅净回笼,资金面有所趋紧,但整体平稳跨季。消息层面来看,中美贸易冲突出现一定波折、市场一度预期降准、资管新规通过审核、郭树清担任央行党委书记,一委一行两会,领导均已到齐。整体看,债市方面,全周震荡、波动幅度不小。
具体来看:周一,央行零操作、净回笼700亿元,避险交易逆转,债市显著回调;周二,央行零操作、净回笼100亿元,受降准消息影响,债市全天宽幅震荡;周三,央行零操作、净回笼100亿元,消息面平静,债市涨跌互现;周四,央行零操作、净回笼400亿元,收益率上行为主,期货收跌;周五,央行零操作、净回笼300亿元,资金面紧张,但长端收益率小幅下行。
股市经历调整,风格似有切换。此前,受中美贸易冲突的影响,全球风险资产普跌,上周开始,风险资产普遍反弹。从不同指数表现来看,创业板强于上证综指,中证500强于上证50。2月大跌之后,风格似乎持续调整之中。
油价高位震荡,期货价格以升为主。近期,美国原油库存超预期减少、对伊朗态度趋于强硬,相对其它风险资产,全球油价走出了相对强势的独立行情。黑色系螺纹仍然以保持低位,水泥价格有所回升。整体看,国内大宗商品期货稳中有升,南华期货总指数和大部分分项指数均有所回升。
6.宏观经济及利率市场回顾
6.1.宏观经济基本面:
发电耗煤增速继续回升,高炉开工率小幅回升。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)增速继续反弹,同比跌幅收窄。春节错位效应之下,同比的高点和低点均超过2017年,从周耗煤绝对水平来看,1季度日均水平略高于去年。产能利用率方面,各产业链利用率保持平稳,高炉开工率小幅回升。
地产销售同比增速跌幅收窄。上周的30城地产销售数据显示,销售面积增速跌幅低位企稳、小幅回升。分城市来看,一二三线城市销售面积同比走势略有分化,一二线小幅收窄、三线跌幅小幅扩大,但一二三线同比跌幅均处于深度负增长区间。从百城供应土地规划建筑面积(4周移动平均)来看,农历新年前后,供地面积同比稳中有落。
食品价格跌幅收窄,生产资料价格环比跌幅扩大。根据最新的商务部周度数据,上周食品价格周环比增速-0.8%,跌幅较前周收窄0.5个百分点,肉类仍环比大跌,蔬菜周环比止跌转正。生产资料价格环比跌幅扩大,除化工品外,主要产品价格均环比走弱。在2月CPI快速上冲之后,3月可能出现显著回落,PPI也大概率继续回落。
6.2.美债收益率追踪: 短端利率上行,期限利差收窄
美债期限利差收窄。上周,美国短端利率上行,3M美元Libor利率升至3.31%,较前期上行2bp。长端10Y国债收益率下行8bp至2.74%。
上周美国经济基本面的增量信息包括:①3月谘商会消费者信心指数为127.7,低于预期的131和上月的130.8;②3月23日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为4.80%,高于前值的-1.10%; ③四季度实际GDP年化季环比终值为2.90%,高于预期的2.70%和前值2.50%; ④2月个人收入环比为0.40%,与预期和前值持平;⑤2月个人消费支出(PCE)环比0.20%,与预期和前值持平;⑥3月密歇根大学消费者信心指数终值为101.40,低于预期和上月的102;73月24日当周首次申请失业救济人数为21.50万人,低于预期的23万人和前值22.90万人。
上周美国政策层面的信息包括:①纽约联储主席Dudley(有投票权)发表关于金融监管的讲话;②堪萨斯城联储主席Mester(有投票权)发表关于货币政策的讲话;③负责银行监管的美联储副主席Quarles(有投票权)发表讲话;④亚特兰大联储主席Bostic(有投票权)发表讲话;⑤费城联储主席Harker(无投票权)就经济前景发表讲话。
6.3.全球大类资产: 美元指数上行,大宗商品多数上涨
全球股市多数上涨。上周,日本、中国、美国、英国、德国、法国、韩国、巴西和意大利分别上涨15.47%、5.66%、2.03%、1.95%、1.77%、1.41%、1.20%、1.17%和0.51%。香港、俄罗斯和澳大利亚分别下跌0.71%、0.95%和1.05%。
全球债市普遍低迷。上周,中国和日本10年期国债收益率分别下行4bp和1bp。意大利、美国、澳大利亚、法国、英国和德国分别上行8bp、8bp、6bp、5bp、3bp和1bp。
美元指数上行。上周,美元指数上行0.52%,除人民币对美元升值0.81%,日元、英镑、瑞郎、欧元和澳元分别对美元贬值1.46%、0.87%、0.68%、0.25%、0.21%。
大宗商品多数上涨。上周,黑色系除布油下跌0.57%以外,天然气、铁矿石、动力煤和螺纹钢分别上涨3.88%、1.37%、0.94%和0.65%;有色系走势分化,黄金下跌1.72%,铜上涨1.38%;橡胶和大豆分别上涨2.96%和1.51%。
6.4.流动性:人民币升值,离岸资金利率走势分化
人民币升值。上周,美元兑人民币即期汇率收于6.2733,离岸人民币即期汇率收于6.2628,人民币对美元较前期有小幅升值,在岸离岸人民币价差减小。上周一,日间交易交易冲击明显增强。截止3月23日,CFETS人民币汇率指数96.11,人民币对“一篮子”货币走弱。上周,即期询价成交量155.49亿美元,较前期大幅下降。
离岸利率走势分化。上周,在岸市场利率多数上行,隔夜、1周和1月银行间质押利率分别上行84bp、119bp和8bp。隔夜和1周CNH HIBOR分别上行81bp和5bp,1月和12月CNH HIBOR下行12bp和17bp。上周央行未进行公开市场操作,逆回购净回笼1600亿元。
6.5.利率债及衍生品:利率债发行量下降,二级市场收益率走势分化
一级市场:利率债发行量下降,需求旺盛。上周,利率债发行1018.8亿。平均日发行量203.76亿,较前期减少86.38亿。国债、国开债、口行债和农发债分别发行100亿、410亿、173.8亿和335亿,国债、国开债、进出口行债和农发债上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率大多较前一日二级市场收益率更低,0.25Y国债收益率较前一日二级市场收益率低14bp,1Y、3Y、5Y、7Y国开债中标收益率分别低于前一日二级市场收益率14bp、4bp、10bp和5bp,10Y国开债中标收益率高于前一日二级市场收益率0.2bp;3Y、5Y、10Y口行债分别低4bp、7bp、5bp;1Y、3Y、5Y、7Y和10Y农发债分别低22bp、7bp、5bp、12bp和7bp。
二级市场:收益率走势分化,国债、金融债成交量小幅上涨。上周国债成交量为1974.19亿,金融债成交量为6823.23亿,总量较前期均上涨。上周短期国债收益率上行,1Y国债和3Y国债分别上行9bp和6bp,5Y、10Y、15Y和20Y国债收益率分别上行5bp、4bp、3bp和3bp,7Y国债收益率与前期持平。国开债收益率普遍下行,除1Y国开债收益率上行7bp以外,5Y、3Y、7Y、15Y、10Y和20Y国开债收益率分别下行8bp、7bp、2bp、2bp、1bp和1bp。
国债期货下跌,IRS利率小幅下行。上周,国债期货下跌,国债期货主力合约TF1806收于96.9350,下跌0.12%,T1806收于93.6350,下跌0.36%。上周FR007IRS1年期收3.3707%,较前期下行1bp。
我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research