【国信宏观固收】高收益债周报：房企寻求转型导致存货占比明显下降，长期偿债能力弱化
为何房地产企业存货去化加快，长期偿债能力却在恶化？
上周我们通过统计37家已发布2017年报的房地产企业代表营运能力、盈利能力、杠杆水平、偿债能力的财务指标的分布区间，考察这些财务指标2012年以来的分布变化情况，发现这37家房地产企业从整体上表现出以下特点：（1）营运能力近两年有所改善，但盈利能力呈现下降趋势，近两年的盈利能力指标明显低于2012-2014年；（2）杠杆率持续攀升；（3）短期偿债能力处于历史高位；（4）长期偿债能力处于历史最低水平。
本周我们对房地产企业的主要资产、负债项目占总资产比例进行分布统计分析，发现：（1）资产方面，近两年房地产企业现金类资产占总资产比例明显提升，存货资产占比明显下降，投资性房地产占比有所提升；（2）负债方面，预收账款占总资产比例有所提升，应付账款占比明显下降。
其中，存货占总资产比例明显下降一方面与房地产企业的转型有关，另一方面与近两年房企开发投资步伐放缓有关。我们考察了2017年存货占比小于历史1/4分位数的16家房地产企业，从这些企业的经营变化来看，存货占比较少的原因一部分是因为业务转型（合计10家），其中大部分是向物业持有转型（或者本身一直是物业持有型企业，合计8家），个别向高端制造业、金融业转型；此外，开发投资步伐放缓，现金持有占比增加是另一个重要原因（合计5家）。
值得注意的是，若房地产企业减少的存货仅转化成现金，那我们上周计算的长期偿债能力指标不应该明显下降，但实际上我们确实看到房企存货去化加快的同时长期偿债能力指标在恶化。如何解释这一点呢？从本周16家存货占比明显低于历史1/4分位数的房地产企业来看，这些房企存货占比较低大部分是因为进行业务转型的缘故，而这些业务转型的房地产企业，在其存货占比下降的同时，其资产类别中其他应付款、固定资产等科目占比往往在提升，这些资产的变现难度较房地产存货明显增加，变现价值稳定性也明显差于房地产存货，这都会拉低了他们的长期偿债能力水平。
此外，我们注意到应付账款占比减少与我们前期统计的房地产开发投资资金来源中应付工程款占比增加貌似形成矛盾，但考虑到虽然房企存货的资金来源中，应付工程款占比增加，但由于存货占总资产比例明显减少，因此应付账款占总资产的比例也可能减少，即应付账款占总资产比例的减少与应付账款占开发投资资金来源比例增加并不矛盾。
以下为正文：
为何房地产企业存货去化加快，长期偿债能力却在恶化？
上周我们通过统计37家已发布2017年报的房地产企业代表营运能力、盈利能力、杠杆水平、偿债能力的财务指标的分布区间，考察这些财务指标2012年以来的分布变化情况，发现这37家房地产企业从整体上表现出以下特点：（1）营运能力近两年有所改善，但盈利能力呈现下降趋势，近两年的盈利能力指标明显低于2012-2014年；（2）杠杆率持续攀升；（3）短期偿债能力处于历史高位；（4）长期偿债能力处于历史最低水平。
本周我们对房地产企业的主要资产、负债项目占总资产比例进行分布统计分析，发现：（1）资产方面，近两年房地产企业现金类资产占总资产比例明显提升，存货资产占比明显下降，投资性房地产占比有所提升；（2）负债方面，预收账款占总资产比例有所提升，应付账款占比明显下降。
其中，存货占总资产比例明显下降一方面与房地产企业的转型有关，另一方面与近两年房企开发投资步伐放缓有关。我们考察了2017年存货占比小于历史1/4分位数的16家房地产企业，从这些企业的经营变化来看，存货占比较少的原因一部分是因为业务转型（合计10家），其中大部分是向物业持有转型（或者本身一直是物业持有型企业，合计8家），个别向高端制造业、金融业转型；此外，开发投资步伐放缓，现金持有占比增加是另一个重要原因（合计5家）。
值得注意的是，若房地产企业减少的存货仅转化成现金，那我们上周计算的长期偿债能力指标不应该明显下降，但实际上我们确实看到房企存货去化加快的同时长期偿债能力指标在恶化。如何解释这一点呢？从本周16家存货占比明显低于历史1/4分位数的房地产企业来看，这些房企存货占比较低大部分是因为进行业务转型的缘故，而这些业务转型的房地产企业，在其存货占比下降的同时，其资产类别中其他应付款、固定资产等科目占比往往在提升，这些资产的变现难度较房地产存货明显增加，变现价值稳定性也明显差于房地产存货，这都会拉低了他们的长期偿债能力水平。
此外，我们注意到应付账款占比减少与我们前期统计的房地产开发投资资金来源中应付工程款占比增加貌似形成矛盾，但考虑到虽然房企存货的资金来源中，应付工程款占比增加，但由于存货占总资产比例明显减少，因此应付账款占总资产的比例也可能减少，即应付账款占总资产比例的减少与应付账款占开发投资资金来源比例增加并不矛盾。
指标的选取
我们分别通过以下指标来衡量房地产企业资产与负债的变化：
①现金类资产/总资产；②存货/总资产；③投资性房地产/总资产；④预收账款/总资产；⑤应付账款/总资产；⑥（总负债-预收账款-应付账款）/总资产。
其中资产项占总资产比例反映房地产企业资产形成的变化，负债占总资产比例反映房地产企业资金来源的变化。其中预收账款与应付账款代表无息负债，（总负债-预收账款-应付账款）代表有息负债。
房企资产、负债比例分布统计分析
我们分别统计了已公布2017年年报的37家房地产年企业在2012年-2017年的上述资产与负债比例分布区间情况。
从统计分布区间情况来看，37家房地产企业资产中存货占比最大，存货占总资产比例的中位数为60.2%；负债以有息负债为主，（总负债-预收账款-应付账款）占总资产比例的中位数为49.1%。
将37家房地产企业每一年的上述比例与统计分布区间进行对比分析，分别计算当年这些比例小于历史1/4分位数、小于中位数、大于中位数、大于3/4分位数的企业数目，可以形成2012年-2017年这37家房地产企业上述比例的分布变化图谱，从这个图谱中我们可以看出这37家房地产企业整体的资产形成、资金来源的变化情况。
1、现金类资产占比变化情况
从现金类资产占比变化图谱来看，房地产企业现金持有比例近两年明显增加。现金类资产占总资产比例小于中位数的房企2012年有19家，2017年减少至14家，与此同时，现金类资产占总资产比例大于中位数的房企从2012年的18家增加到23家，此外，现金类资产占比大3/4分位数的房企从2012年7家增加到10家。
2、存货占比变化情况
从存货占比变化图谱来看，2012年以来房地产企业的存货占比明显减少。2012年，存货占比小于中位数的房地产企业为13家，2017年大幅增加至29家，相应地，存货占比大于中位数的房地产企业从2012年的24家大幅减少至2017年的8家。而存货占比小于1/4分位数的房地产企业从2012年的7家大幅增加至16家，存货占比大于3/4分位数的房地产企业从2012年的10家大幅减少至3家。
具体到存货占比减少的原因，我们考察了2017年存货占比小于1/4分位数的16家房地产企业，从这些企业的经营变化来看，存货占比较少的原因一部分是因为业务转型（合计10家），其中大部分是向物业持有转型（或者本身一直是物业持有型企业，合计8家），个别向高端制造业、金融业转型；此外，开发投资步伐放缓，现金持有占比增加是另一个重要原因（合计5家）。
3、投资性房地产占比变化情况
从投资性房地产占比变化图谱来看，2012年以来房地产企业的投资性房地产占比略微提升。2012年，投资性房地产占比大于中位数的房地产企业有17家，2017年提升至21家，相应地，投资性房地产占比小于中位数的房地产企业从2012年的20家减少至16家。
4、预收账款占比变化情况
从预收账款占比变化图谱来看，房地产企业通过预收账款获得资金的比例近两年有所提升。预收账款占总资产比例大于中位数的房地产企业从2012年的17家提升至2017年22家，大于3/4分位数的房地产企业从2012年的10家提升至2017年12家。相应地，预收账款占总资产比例小于中位数的房地产企业从2012年的20家减少至2017年的15家，小于1/4分位数的房地产企业从2012年的11家减少至2017年8家。
5、应付账款占比变化情况
从应付账款占比变化图谱来看，房地产企业通过应付账款获得资金的比例近两年明显降低。应付账款占总资产比例大于中位数的房地产企业从2012年的21家大幅减少至2017年13家，大于3/4分位数的房地产企业从2012年的10家减少至2017年8家。相应地，应付账款占总资产比例小于中位数的房地产企业从2012年的16家提升至2017年的24家，小于1/4分位数的房地产企业从2012年的8家提升至2017年12家。
应付账款占比明显降低，应该与房地产企业的存货占比明显下降有关，毕竟应付账款中大部分是应付工程款，房地产企业减少存货后，工程款也随之减少了。
6、有息负债占比变化情况
从（总负债-预收账款-应付账款）占总资产比例变化图谱来看，房地产企业通过有息负债获得资金的比例在2015年达到峰值，2017年有所回落，但个别企业的有息负债比例仍保持较高的水平。2012年，有息负债占总资产比例大于中位数的房地产企业有15家，2015年提升至22家，2017年回落至16家。相应地，2012年有息负债占比小于中位数的房地产企业有22家，2015年减少至15家，2017年重新提升至21家。但从极端值来看，有息负债占比大于3/4分位数的房地产企业2012年只有5家，2015年大幅提升至13家，2017年有所回落，但仍然有10家，这反映了2015年以来，在整体房地产企业有息负债占比减少的情况下，仍然有个别企业的有息负债比例保持较高的水平。
上周主体评级调整情况：
非金融企业中，上周有6家发行人主体评级上调，有2家发行人主体评级下调。主体评级上调发行人中，有2家所处行业为房地产业、2家为黑色金属冶炼及压延加工、1家为有色金属冶炼及压延加工、1家为装卸搬运和其他运输代理；主体评级下调发行人的所处行业分别为专用设备制造业和批发业。所有发行人均为非城投企业。
一、具体的主体评级上调理由如下：
（1）信达地产股份有限公司（16信地04等）：未公开披露跟踪评级报告。
（2）上海大名城企业股份有限公司（16名城G1等）：①公司“产业+资本”双轮驱动发展，该模式有助于分散经营风险并产生协同效应，2017年公司房地产业务与金控业务均取得了较好的业绩。②公司土地储备较充裕，在建规模较大，能够支撑未来一段时期的开发和销售需求；公司积极拓展工业地产改造、城市更新类项目，有助于公司以较低成本获取土地并进入租赁市场。③2017年，公司签约销售金额上升，房地产结转收入及金控收入均有所增长，净利润增幅较大，债务负担有所下降，经营性净现金流由负转正，投资性房地产以成本模式计量，存在一定升值空间。
（3）南京钢铁股份有限公司（15宁钢铁CP003等）：①产品结构优势较强，具较强市场风险抵抗力。②公司研发能力较强，有利于保持及增强产品竞争力。③经营业绩显著提升。④资本实力增强，财务质量改善。⑤经营创现能力较强及融资渠道畅通。⑥11南钢债由复星高科提供担保，可对11南钢债起到有效的增信作用。
（4）安阳钢铁股份有限公司（11安钢02等）：①产品结构持续优化。200年公司研发投入6.69亿元，共申请专利16项，研发85个牌号新产品，同时积极推广重点高效品种，品种钢、品种材比例分别达到75.22%和84.33%，产品结构进一步优化，核心竞争实力得到提升。②业务规模和盈利能力提升。在钢材价格上涨、产品结构优化和持续降本增效措施的推动下，公司业务规模和初始盈利能力均得到提升，2017年公司实现营业收人270.29亿元，同比增长22.61%，营业毛利率同比提升4.95个百分点至14,29%,盈利能力增强。③环保水平提升。2017年公司大幅增加环保投入，实施污染治理项目二十余项，全年环保总投资25.20亿元，主要排放物指标优于国家特别限值排放要求，或将在环保限产差别化政策下受益。
（5）安通控股股份有限公司（17安通控股CP001等）：未公开披露跟踪评级报告。
二、具体的主体评级下调理由如下：
（1）天广中茂股份有限公司（16天广01等）：①“16天广01”由公司第二大股东邱茂国提供不可撤销的连带责任保证担保，邱茂国及其一致行动人邱茂期（公司董事长）所质押的部分公司股份已触及平仓线，面临被强制平仓的风险，若上述股票被强制平仓，将对邱茂国的代偿能力产生重大不利影响。②天广中茂无实际控制人，邱茂国及邱茂期就公司股票平仓风险目前尚未形成明确可行的解决方案，若发生强制平仓，公司股权结构可能发生重大变化。同时，意向受让方拟以协议转让的方式受让陈秀玉及其一致行动人陈文团持有的公司373,873,904 股股份，并拟增持公司股份以取得公司第一大股东的地位，改选公司董事会取得公司董事会的控制权，未来公司控制权可能发生变更。上述情况对天广中茂未来经营管理层稳定性和日常经营将造成重大影响，进而影响天广中茂的偿债能力。③邱茂国所持公司股份己全部被广东省深圳市中级人民法院司法冻结，对其履行业绩补偿承诺可能产生不利影响。④天广中茂存货及应收账款规模进一步扩大，对资金形成极大占用，回款速度慢，现金类资产少，外部融资压力大，导致公司账面资金紧张进一步加剧。
（2）上海华信国际集团有限公司（16沪华信SCP006等）：近期相关事件导致上海华信外部经营和融资环境恶化，或将进一步加大上海华信偿债压力。①公司控股子公司华信保理发行的融资产品合计8500万元本金逾期，延期于2018 年5月15日前归还本息。②截至2018年4月2日，上海华信所持华信国际股份累计被司法冻结13.65亿股，占其所持华信国际股份总数的98.56%，占华信国际总股本的59.90%。③华信国际2018 年第一季度能源贸易业务大幅萎缩，预计报告期内营业收入同比下降约80% ，营业毛利同比下降约50%。④华信国际子公司华信保理、孙公司大势融资租赁(上海)有限公司及全资孙公司华信天然气(香港)有限公司受上海华信和中国华信相关事件影响，预计发生大规模应收账款逾期。⑤上海华信正在筹划重大事项，该事项可能导致上海华信对华信国际的持股数量发生变动且可能涉及华信国际控制权的变更。