200年前那场金融危机

前些天还被刷屏的土耳其金融危机突然就被遗忘了，难道危机就被这么轻易解决了？

要知道一开始是阿根廷，现在是土耳其，这轮危机是会传染的。下一个面临金融危机的国家可能是任何一个新兴市场经济体，这些经济体已经严重地依赖于借入美元和其他外币。

根据国际清算银行的数据，截至2017年底，新兴市场公司欠下的美元债务达3.7万亿美元，几乎是2008年的两倍。这种现象可以在1997年的亚洲金融危机和1994年的墨西哥“龙舌兰酒危机”中看到。

注：“龙舌兰酒危机”很多人可能觉得陌生：上世纪90年代中期，美国加息（跟现在的情况一样）引发了墨西哥比索贬值，导致资本外逃，并引发了所谓的龙舌兰酒危机。几年之内，抛售就（传染）蔓延到了亚洲，亚洲成为了新兴市场危机的中心，之后亚洲经济陷入混乱，货币贬值。

实际上，如今新兴市场危机的根源还在于（近200年前）历史的后果。今天我们通过审视近200年前那场第一个真正意义上的全球危机，来看看接下来回发生什么？

■■■ 早有预兆

对于法国来说，1815年开始时很平静。拿破仑从托斯卡纳海岸出发，离开暂居的厄尔巴岛。但在2月份，拿破仑逃脱了——并且毫不犹豫地回到了“百日王朝复辟”战争中，向联军发动攻击。

6月18日晚，英国和普鲁士军队在滑铁卢决定性地战役中击败拿破仑。当双方在11月下旬签署《巴黎条约》时，法国欠下了欧洲其他地区一大笔钱。作为战争赔偿，胜利者向法国施压要求其拿出7亿法郎，在未来五年内支付——相当于法国年度GDP的20%左右。 （你可以看到下图中增加的幅度有多大。）

这对法国来说是一个很难实现的要求，被战争席卷而空的法国国库实际上是空荡荡的。法国的政府可信度同样无效，因为它先前的主权债务发生过违约——意味着它必须支付足够高的利息才能吸引买家（愿意）承担风险。在1816年，法国被迫以12%的利率发行短期国债。

不过，法国成功发行了债券——不仅恢复了公共财政，而且还为它带来了更大的全球影响力。出于偿还战争债务而出售的法国债券受到了外国买家出乎意料的追捧，造成了流动性激增——这是紧随其后的首个全球贷款热潮的关键早期组成部分。

■■■ 债券大牛市

法国的财政复苏得益于世界上最受尊敬的金融家之一，英国银行家亚历山大-巴林（Alexander Baring）的帮助。1817年，亚历山大-巴林向法国发放了一系列巨额贷款。在承销贷款后，亚历山大-巴林随后通过二级市场向投资者出售了这些政府债券。

起初，法国战争债券的收益率为8%-9%。但随着越来越多的债券扩大了公共债券市场的规模，并且随着人们对巴林品牌的信心增强，欧洲公众越来越渴望投资。这些债券出现升值。正如金德伯格在《西欧金融史》中所述，1818年由巴林兄弟承销的最后一笔债券价格是面值的67%。到1821年，这些债券的交易价格为87%；两年内达到90%（意味着收益率为5.6%）。这使得法国发行债务的成本越来越低。

■■■ 欧洲货币供应的繁荣

随后，投资者的结构也发生了变化。大约五分之三的投资者在法国交易，其余在伦敦和阿姆斯特丹。最终，在1817年发行的价值3亿法郎的贷款中，约有三分之一在伦敦交易。（事实上，当里卡多于1823年去世时，这位杰出的经济学家和投资高手们持有价值1170万法郎的国债。）

▲银行家亚历山大·巴林(Alexander Baring)

大量高流动性债券的突然出现，有效地将战争赔偿债券的利息“再循环”至实体经济中。随着在国内创建了一个高流动性的债券市场，债券的功能越来越像金钱，因为它们可以被交换并用作抵押品。因此，即使法国将从债券市场筹集的资金转移到英国、普鲁士和其他国家用于偿还战争债务，其货币供应也没有太大收缩。与此同时，法国偿还的战争债务增加了接收国的流动性（被这些国家的债券认购所抵消）。净效应使得欧洲整体货币供应量激增。

巴林用法郎支付贷款利息，如果法郎对投资者所在的本国货币汇率贬值，则外国投资者面临损失的风险。实际上，他们的法郎面值也使得这种债券比法国国内资产更难获得。

■■■ 罗斯柴尔德家族的财富之路

普鲁士知道法国正在筹备赔款。但由于经济仍然受到战争的蹂躏，普鲁士想要尽快拿到这笔钱。根据弗格森在他的《罗斯柴尔德家族》书中所述，为了渡过难关，普鲁士聘请了位于法兰克福的著名的罗斯柴尔德银行，以承销其价值2000万普鲁士泰勒的债券。

▲伦敦银行家罗斯柴尔德（Nathan Rothschild）

内森-罗斯柴尔德(Nathan Rothschild)设计的债券发行结构永远改变了全球金融。首先，它不是以普鲁士人的泰勒货币计价，而是以英镑——那个时代的主导货币。这消除了英国投资者的汇率风险。该债券自然在伦敦发行，但也在法兰克福、柏林、汉堡、阿姆斯特丹和维也纳等其他主要金融中心发行。罗斯柴尔德还说服普鲁士政府向任何罗斯柴尔德分公司的投资者支付利息——换句话说，这些债券不仅在伦敦可以交易，而且在整个欧洲都可以。这减少了外国投资者的持有成本和不便。

这种对外国贷款的故意“英国（英镑）化”是国际资本市场的一个新起点。这是迈向建立完全的国际债券市场迈出的重要一步。几年之内，这些创新已成为标准，将欧洲不同金融市场融入日益全球化的体系中。

■■■ 热钱流向全球

正如这些金融创新加深了欧洲的资本联系一样，英国金融改革及其不断增长的黄金储备带来更多的新资金。首先是英国政府进行的债券再融资，其功能类似于现代央行通过公开市场购买注入现金。这为风险更高的投资腾出了资金。与此同时，战争结束大大削减了军费支出和恢复了贸易，英格兰银行的黄金储备增长扩大了英国的货币基础。

此外，英国议会于1822年清除了省（郡）级银行发行货币的障碍。由此产生的银行信贷激增给英国投资者带来了更多的投机机会，特别是在土地和其他资产方面。由于这些被用作更多信贷的抵押品，因此该流程将更多的新资金吸收到系统中。

随着在欧洲的投资资金开始饱和，其余的资金必须找到个去处。与全球化加剧的所有时期一样，投资者乐观情绪高涨，受到通信、工业和运输技术的根本性飞跃的推动——例如，第一条客运铁路，纺织品制造业的崛起，以及美国伊利运河引领的运河建设狂热。此外，这些技术进步为全球贸易和资本开辟了新的世界。

到目前为止，欧洲特别是英国投资者的最大宠儿是拉丁美洲国家，这些国家的英国债务收益率高达4%。地缘政治因素也将英国人转变为新兴市场多头。拉丁美洲上一次从西班牙获得独立，承诺自由治理和贸易模式的深化将保持英格兰在全球一体化经济中的主导地位。

拉丁美洲的债务激增始于1822年，当时它向被誉为“下一任美国的哥伦比亚”提供了大笔贷款。接下来智利、秘鲁、墨西哥、巴西、危地马拉、瓜达拉哈拉市和布宜诺斯艾利斯也发行了大量债券。令人头疼的是在拉丁美洲的债务热潮中，欧洲投资者购买了苏格兰唯一殖民地波亚斯王国发行的价值20万英镑的债券。波亚斯债券起初略微上涨——直到投资者注意到该王国实际上并不存在（至少还没有冒险家发现这个地方）。

全球投资狂潮不仅限于拉丁美洲。横跨大西洋，如丹麦、希腊、葡萄牙、那不勒斯、奥地利和俄罗斯也发行了巨额的主权债务。

■■■ 繁荣让位于破产

随着资金从英国流入新兴市场，英格兰银行的黄金储备急剧萎缩，从1824年的1400万英镑降至1825年末的200万英镑。为了遏制资金外流并重建储备，该行提高了利率。

借贷成本的突然上升首先袭击了英国的银行体系。1825年12月伦敦两家银行的倒闭引发了恐慌，存款人撤回了他们的资金且贷款接受者选择违约，导致更多的银行被迫破产。根据佩蒂斯的说法，英格兰和苏格兰806家银行中有76家倒闭。整个英国需求崩溃。几个月内，危机蔓延到整个欧洲。随着整个欧洲大陆的银行体系紧紧抓住资金不放，它们的流动性崩溃了。由于新的跨大西洋金融联系，欧洲的紧缩资金也冲击到了拉丁美洲。到1829年，除巴西外，每个拉美主权国家都出现了债务违约。

■■■ “贷款......可以建立一个国家，也可以让一个国王下台”

德国哲学家恩格斯称，拿破仑后战争借贷热潮（带来的全球冲击）是“全球第一次金融危机”，从那时起，每隔十年或两年，类似的恐慌就会袭击全球各地。

罗斯柴尔德和巴林的每一笔贷款“都会让一个国家占有一席之地”。

■■■ 昨日重现

事实上，差不多两个世纪之后，这种情况并没有太多改变。在对1825年金融灾难和随后的数十次金融灾难的审视中，佩蒂斯对两种类型的全球金融危机进行了重要区分。

一种是发生在全球化周期中的金融危机，当时国际金融中心仍处于榨取流动性的过程中。这些类型的金融危机当然可能具有破坏性和戏剧性——想想1994年的墨西哥龙舌兰酒危机和1997年的亚洲金融危机。但它们很少是灾难性的。由于全球对债务的稳定需求，融资压力往往是暂时的，市场会迅速复苏。

然后有一些危机是在全球化周期结束时爆发，在19世纪20年代的事件中以小规模的危机为例。由于突然出现资本短缺，长期流动性收缩将在未来几年成为破坏当地经济的灾难，从而严重影响全球经济增长。

目前看现在的新兴市场危机更像是后者：热钱和金融疯狂全球化时代的黄昏。阿根廷已经陷入财务困境，土耳其紧随其后。危机会从那里蔓延吗？

也许不会：美国收紧货币政策的长期威胁，使新兴市场领导者有足够的时间来建立储备，限制对以美元计价的主权债务的依赖，并控制预算赤字。但是，如果历史的教训是相似的，那么他们与全球金融中心的联系越深，小国家对其自身货币体系的控制力就越弱——这意味着未来可能会有更多的动荡。

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