【天风策略】几个独特视角再看中报和当前市场

几个独特视角再看中报和当前市场

天风策略，刘晨明/李如娟/许向真/徐彪

报告联系人，韩旭东/吴黎艳

具体报告内容和数据交流请联系：

刘晨明/李如娟/13826400625

1、为何ROE能连续8个季度提升，甚至未来还能维持在高位？但A股市场却早早开始下跌？

18年Q2非金融A股TTM ROE达到9.87%，连续8个季度提升。具体拆解来看：

（1）净利率仍然是支撑ROE抬升的主要因素。

18年Q2非金融A股TTM净利率较Q1的5.27%继续抬升到5.43%，原因之一是PPI在Q2的回升，历史上大部分时间里，A股净利率尤其是沪深300，与PPI基本同步。

但事情并非全部如此，自PPI在17年Q1见顶以来，虽然期间还有短暂的反弹，但整体已经进入了下行通道，可同一时间内，净利率始终在持续抬升。这种背离已经持续超过1年，并不是偶然现象。

进一步拆分净利率为毛利率、三项费用率和非经常性损益，其中后两项的变化对于净利率基本都是负面贡献，而支撑净利率上行的主要在于第一项毛利率，过去一年毛利率水平出现了持续改善。

如果更进一步将毛利率拆分为营业收入和营业成本，从收入的角度来说，非金融A股的单季度营收增速从17Q4开始，已经出现了比较明显的下台阶，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分别为23.20%、12.54%、13.99%、14.62%。但是反观成本端，下滑的速度更加显著，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分别为22.83%、11.32%、13.00%、13.10%。

因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是这一次毛利率依然继续回升的主要动力，那么为什么成本端的增速会以更快的速度下行？结构上又表现出什么特点？

以申万行业分类来看，成本增速大幅下降的行业主要集中在中上游企业，比如典型的钢铁、交运、采掘、化工等。而这些中上游行业的成本之所以可以比较快得下行，我们觉得还是得益于连续的供给侧去产能后，规模以上工业企业尤其头部上市公司，它们的产能利用率得到了持续的改善。

根据统计局的数据，工业企业产能利用率较18Q1的76.5%继续小幅回升（76.7%），同时相对于17Q1、16Q1同期水平的76.4%、73.1%，也都有不同程度的提升。在产能利用率提升的过程中，固定成本自然就被有效分摊开，单位产出所消耗的成本也就有明显下降，因此最终成本的增速出现了更快的回落。

（2）向前看，为何ROE大概率还能维持在高位一段时间

第一，对于净利率而言，虽然过去影响净利率的主要变量PPI，不管是因为基数的原因还是经济回落的因素，都将面临中期内的回落。但是这一次影响毛利率从而净利率的因素，似乎仍然在成本端，而只要供给侧改革、安全生产检查、环保督查这些导致产能向头部公司集中的政策不放松，那么头部上市公司的单位成本就可能在产能集中度提升的过程中，进一步下降，那么即使未来PPI的价格因素回落，净利率也大概率能够维持在高位。

第二，另一个核心逻辑在于总资产周转率或者说产能利用率的持续提升。

从微观的产能周期来看，我们以资产负债表中，在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标，当在建工程的增速底部企稳的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢超过固定资产形成（代表供给）的速度，需求超越供给，于是单位资产产生的收入逐步提升，产能利用率和总资产周转率提升；当在建工程的增速触及顶部的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢落后于固定资产形成（代表供给）的速度，供给超越需求，于是单位资产产生的收入见顶回落，产能利用率和总资产周转率下降。

所以，当我们预判了在建工程这一蓄水池的水位是升还是降，就能对产能周期，从而总资产周转率的方向有一个大致的判断了。那么我们就需要找到一个“在建工程”的领先指标。从历史数据和逻辑上来说，现金流量表构成的“资本开支”是“在建工程”的一个不错的领先指标，领先周期在2-3个季度。

因此，当我们在过去一年看到非金融A股的资本开支已经逐步起来的时候，就已经开始做出了“在建工程”或者说“总资产周转率”要开始抬升的判断，而18年中报的数据，也再次验证了这样一个领先指标的有效影响，“在建工程”开始从底部缓慢起来，从滞后周期来看，不管是“在建工程”还是“总资产周转率”都还有较长的上行周期。这是对ROE形成支撑的第二个关键变量。

（3）但是为何ROE在当前和未来都不错的情况下，市场已经早早从Q1就开始进入下跌趋势？

在对ROE过去变化的原因、未来的方向、以及结构上的深入讨论之后，我们还需要解释最后一个逻辑链条，也就是ROE和市场中期走势的关系。

上图展示了1995年以来，市场走势与ROE的相关性。总结来看，20年间发生了4次市场走势与ROE明显背离的阶段。而这些背离阶段都是流动性发生剧烈变化，并占据了主导地位。

今年上半年同样是发生了“企业部门流动性”层面的“釜底抽薪”。那么上半年企业部门发生了什么状况，未来会如何？

2、结合中报的数据，再次展示一个“以企业部门流动性”为核心变量的研究框架

股价上涨与下跌的背后都是买卖力量的对比。上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以，市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题，是所有参与者群体行为合力的结果。

对于A股市场的参与者而言，大家讨论比较多的往往是金融机构、散户、国家队和外资，但往往忽视了一个最应该关注的群体，那就是企业部门买卖股票的行为。

那么为何要以企业部门作为研究的核心？

第一是可研究性，首先决定金融机构、散户、国家队和外资行为的数据并不经常可得，而且这些部门中很大一部分的行为并非具有稳定的逻辑性和可预判性。相反，对于企业部门而言，我们可以通过上市公司报表获得准确的行为数据，甚至通过工业企业数据获得更加高频的统计结果。同时，企业部门的行为往往更加理性，具有可追溯的逻辑性。总得来说，企业部门的流动性上承经济周期和货币政策，下承资产配置（资本开支、买股票、理财）。

第二是有效性，在通常情况下，只要对企业部门的流动性有一个正确的预期，就很容易对市场做出判断。每当企业部门流动性非常充裕的时候，即货币资金增速大幅上行的阶段，我们都能看到企业部门持有上市公司股票个数出现激增的情况，比如06-07年，09年，14-15年。相反，当企业没钱的时候（流动性紧张），市场往往都表现不好。

因此我们可以梳理出以企业部门流动性为核心逻辑的一个研究链条：

宏观经济周期处于哪个阶段 →企业盈利状况如何、货币和经济政策如何 → 企业会不会增加实体经济投资（资本开支） → 企业流动性的状况（手里有没有钱）→ 企业最终是买股票还是卖股票 → 对A股市场的最终判断

于是我们可以看到一组数据，当非金融A股的货币资金增速下行的时候，未来一段时间企业部门交叉持股的数量会显著下降，也会伴随市场的下跌。相反，当非金融A股的货币资金增速上行的时候，未来一段时间企业部门交叉持股的数量将显著上升，同时也会伴随市场的上涨。因此，18年中报的数据，再次验证了这样的逻辑，当过去3个季度企业部门货币资金增速连续下降之后，我们在今年上半年看到了企业部门大量甩卖股票的行为（交叉持股数量大幅下降）。

逻辑上来说，当企业部门面临从去年开始的去杠杆，导致非标、股权质押不能续作，他们为了保证平时经营的流动性和债务不出现违约，必须变卖流动性最好的资产来应对，于是被迫大量卖出股票，这也是为什么，在ROE水平不错并且估值不高的情况下，市场连续下跌了半年。

向前看，中报非金融A股的货币资金增速已经较Q1有所改善，（Q1 YOY+7.1%、Q2YOY+11.2%），再叠加近期中央不断出台的缓解中小微企业融资的政策，企业部门流动性最差和大量甩卖股票的时候基本上已经过去。市场构筑底部的因素事实上已经在强化，但是由于底部区域大家的悲观程度往往会过头，因此这也延长了市场底部震荡的时间。

3、创业板三季度的利润测算

创业板和创业板指，四个季度的利润总额的分布，一般情况下表现为：Q4>Q2/Q2>Q1，Q3的占比在25%左右，比较稳定。近三年，创业板与创业板指Q3单季净利润与上半年净利润（Q1+Q2）的比值分别为59.2%和61.6%。

创业板与创业板指Q3增速的测算：先假设创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞）和创业板指（剔除温氏光线坚瑞）18Q3净利润达到上半年净利润的一定比例，进而推算业绩增速。

情形一：假设创业板和创业板指净利润18Q3/(18Q1+18Q2)比例分别为近三年的均值，即59.2%和61.6%，那么 18Q3单季净利润总额净分别达到303亿和141亿，同比增速15.3%和23.8%，相对比中报增速有所回升。（18年中报增速分别为14.8%和18.6%，中位数为13.7%和21.6%。）

假设二：假设创业板和创业板指净利润18Q3/(18Q1+18Q2)比例分别与17年一致，即为58.8%和59.5%，那么18Q3单季净利润总额净分别达到297亿和140亿，同比增速14.6%和19.6%，基本持平中报。

需要说明的是，这里为了统计的方便和准确，成份股以2017/09/30之前上市的公司计算，而到了18Q3统计的成份股为2018/09/30之前上市的公司，成份的差异不可避免也会造成一定误差。

详细行业数据参见后文。

上游资源类：原油价格回升，EIA原油及石油库存下降。煤炭主要品种中，动力煤价格8月下持稳（秦皇岛港口价623→622）；焦煤价格受下游焦炭价格提振。需求方面，8月粗钢产量受限产影响较6、7月有小幅回落；6大发电集团日均耗煤量8月下半月回落至71.64万吨（7月、8月全月日均分别为79.38万吨、76.36万吨，去年8月日均79.66万吨）；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数小幅小幅降至14天，焦炭平均可用天数降至7.7天；六大集团煤炭可用天数升至23.35天（9月4日）。有色方面，期货价格普遍小涨；另外电解铝库存8月下继续下降，9月3日库存比8月16日低1.7万吨。

中游制造类：钢铁8月下主要品种价格均有所回调；8月粗钢产量小幅回落；受唐山等地限产影响，高炉开工率小幅回升至66.71%；螺纹钢库存8月下出现拐点。建材方面水泥价格分化，华东、西南、中南走强；玻璃价格指数继续企稳回升。海运指数方面8月下继续回落。

下游消费类：地产销售端，一二三线城市成交面积近期均有所回落。汽车方面新能源车7月累计销量49.6万辆，同比增97.6%，前7个月累计同比数持续回落。

8月下（截止31日）涨幅排名前5的申万一级行业分别是非银（4.66%）、银行（4.31%）、地产（2.22%）、通信（2.17%）、军工（1.01%）；涨幅垫底的是纺织服装（-5.43%）、建筑（-5.26%）、农林牧渔（-5.16%）、传媒（-4.19%）、钢铁（-3.80%）。

从PE历史序列来看（除周期），目前各行业估值均低于12年以来中位数。

从周期行业PB历史序列来看，目前钢铁、建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以来中位数。

过去半个月核心行业政策如下：

1、原油：原油价格回升，EIA原油库存回落

2、煤炭：煤价高位震荡，库存高位震荡

3、有色：金属价格近两周普遍回升

1、钢铁：螺纹钢价格回落，开工率、产能利用率小幅回升

2、建材：水泥价格维持震荡，玻璃价格小幅回升

3、化工：涤纶、甲醇、橡胶价格继续走高

4、机械：7月份挖机销量11100台，同比增长45.3%

5、轻工：包装纸出厂价格小幅回升

1、地产：7月房地产开发完成额当月同比增长13.16%

2、汽车：汽车7月销量同比-4.0%

3、家电：7月空调同比-2.6%，冰箱同比-0.6%，洗衣机同比+2.4%

4、医药：维生素价格普遍回落

5、农业：猪肉价自底部继续回升，鸡肉价走高

6、电子：内存价格持续走低，费城半导体指数回升

7、传媒：7月份电影票房收入和观影人次均大幅回升

1、银行：十年期国债收益率小幅回落至3.58%

2、证券：陆股通买入金额占A股成交额比例回升

3、保险：7月平安人寿、中国人寿和新华保险保费收入同比回落

4、电力：7月全社会用电量同比+6.82%，前值+7.98%

5、交运：波罗的海干散货指数近两周回落8.2%

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

徐    彪      首席。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。

刘晨明      联席首席。南开大学国际金融硕士，先后任职于华泰证券、安信证券、天风证券从事策略研究，主要负责大势研判和行业比较研究

韩旭东      香港大学MBA，负责海外映射研究

李如娟      中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；目前主要负责行业比较

姜禄彬      乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，负责专题研究

许向真      厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责政策跟踪和行业比较

吴黎艳      武汉大学会计硕士，会计学学士