韩会师：危险的重债之路

距离雷曼兄弟倒闭触发全球金融海啸已有十年，但过度负债，这一次贷危机背后的核心问题似乎并没有被妥善解决。

次贷危机爆发前，整个金融市场，甚至包括金融监管当局，似乎都在鼓励民众增加负债，而对于个人与家庭而言，房地产无疑是最能撬动庞大负债的载体。

在金融机构将工作稳定、收入丰厚、信用记录良好的优质客户开发殆尽之后，放贷的目光逐渐转向资质更差的客户，最终那些没有稳定工作、信用记录糟糕、甚至生活朝不保夕的人群也被纳入了房地产抵押贷款的发放范围。所谓的次级抵押贷款就是发放给次级贷款人的贷款，次级贷款人就是信用记录很差的人群。换句话说，在发放贷款之前，金融机构就已经知道他们很可能还不起贷款。但在危机全面爆发之前，次级抵押贷款放款额超过6000亿美元。

金融机构的胆量一方面源自对房价不断上涨的强烈预期，沉浸于即使贷款违约也可以通过出售抵押物避免损失的美好幻想；另一方面则是资产证券化将放款机构的风险向债券持有人转移。

在房价上行阶段，较低的违约风险令以次级抵押贷款为基础资产的证券化资产（主要是债券）给投资者带来了丰厚的回报，这反过来促进了资产证券化市场的扩张。当放款机构可以不断通过证券化将贷款违约风险转嫁给投资人，其放款冲动增强而对借款人的资质审核意愿则不断下降，最终风险在整个金融体系不断扩散，并逐渐扩散至全球。但风险只是在转移，并没有消失，金融创新此时的功能是在微观层面降低个人负债难度的同时不断放大宏观风险。

没有人看到其中的风险吗？

当然不是，人们漠视债务飙升的胆量建立在房价只涨不跌，甚至不会出现阶段性下跌的预期之上，而该预期明显违背常识。但对于最了解其中风险的金融机构来说，一边是丰厚的利润与严厉的建立在同业对比基础上的业绩考核指标；另一边则是市场崩溃时间的高度不确定，其理性选择当然是在音乐停止之前继续危险的舞步。

对于监管当局而言，即使看到了潜在的风险，面对繁荣的金融市场以及房地产市场扩张带来的建筑、建材、装修、运输等诸多行业的增长，如果他们试图通过强化监管来抑制增长，其面临的社会压力可想而知。

对于政府而言，维持稳定的经济增长和就业是确保执政合法性的基础条件，但随着技术的进步，有效需求相对供给能力明显不足拖累经济增长速度却是常态。社会贫富差距越来越大，由于边际消费倾向递减，富人积聚的社会财富越多，社会消费的增长难度越高，贫富差距的扩大使得有效需求不足更为严峻。

激发穷人扩大消费的难度远小于激发富人，而解决穷人消费能力不足最简易的办法就是令其负债。抵押贷款市场以及资产证券化市场的繁荣不仅直接带来房地产投资的上升以及住房相关消费支出的增长，随着购房需求的增加，房价上涨可以进一步提高购房者的抵押融资能力，而这部分房地产增值带来的信贷增加，很大一部分被用于消费。

换句话说，居民负债的激增，特别是低收入群体负债的增长，对投资和消费均有明显的拉动作用，是解决有效需求不足最简便快捷的手段。即使意识到任由债务扩张早晚酿成大祸，但政府部门也难免投鼠忌器。

不难发现，在次贷危机爆发之前，增加负债几乎对所有人来说都是一件美好的事情，所有人都为其大开绿灯。雷曼兄弟倒闭之前，美国居民部门以总负债/GDP衡量的杠杆率最高触及98%，十年里上升了33个百分点。但次贷危机的爆发也生动地证明，过度负债一定有难以为继的那一天，加杠杆的速度越快，负债规模越大，危机越严重，正如格林斯潘所言，次贷危机是一场“百年一遇”的经济危机。

尽管血淋淋的教训摆在眼前，但解决问题却是知易行难，十年来，全球范围内经济增长对高负债的依赖并未减轻，只不过在有些国家，负债由私人部门向政府部门转移，比如美国，2008至2017年，其居民部门杠杆率由98%下降至79%，而政府部门杠杆率则从59%上升至97%。在更多的国家，宏观杠杆率则在危机后全面快速攀升，例如，整个新兴市场，居民部门杠杆率从23%上升至40%，非金融企业部门杠杆率从61%上升至105%，政府部门杠杆率从37%上升到49%。

在后危机时代经济复苏艰难，有效需求不足的大背景下，似乎扩大负债仍是全世界难以放弃的救命稻草，而次贷危机带给我们的重大启示则是，过度负债的未来几乎一定是债务危机，乃至经济危机。在雷曼倒闭十周年之际，面对更为严峻的债务问题，时刻保持警惕才是投资者应有的态度。

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