【国君研究】倒计时中的沪伦通

2015年10月习近平主席访英，在第七次中英经济财金对话中，双方协商将通过上海证券交易所和伦敦证券交易所上市公司互相以存托凭证方式到对方市场挂牌上市的业务模式实现两地市场互联互通。

随后双方就沪伦通的具体方式、制度安排、启动时间等问题进行了多次探讨，确定了双方上市公司以存托凭证（东向CDR、西向GDR）的方式跨市场上市。

差异化设计

 “沪伦通”包括东、西两个业务方向。

东向业务是指伦交所上市公司在上交所挂牌中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，下称CDR）；西向业务是指上交所A股上市公司在伦交所挂牌全球存托凭证（Global Depositary Receipt，下称GDR）。

在《沪伦通试行规定（意见征求稿）》中，证监会对东西向的DR发行提出如下差异化要求：

1）就基础股份来源而言，GDR既可以新增股票（融资型）也可以转化原有的存量股票，而CDR只能是由存量股票进行转换；

2）就跨境转换兑回限制而言，GDR有境外上市后6个月不得兑回的限制（编者按：最终版本改为了120天），CDR则没有时间限制；

3）就上市门槛而言，发行DR均以对方市场监管规定为准，GDR适应伦交所的法律法规要求即可，CDR则由上交所审核，证监会批准即可，无需提交发审委。

数据来源：《上海证券交易所和伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定（试行）（意见征求稿）》、国泰君安证券研究

对于中国而言，监管层对CDR发行监管制度的建立和完善使得2018年成为中国市场的CDR元年，CDR发行监管制度初步建立。

在8月31日发布的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，上交所明确沪伦通东向业务应遵循中国证券监管法律法规和“沪伦通”下CDR的相关规定，对1）非新增股票发行CDR的要求及核准程序；2）会计审计安排；3）CDR核准数量；4）跨境转换；5）资产托管人等重要内容做出规定。

至此，“沪伦通”必要的国内制度框架搭建工作已基本完成。

而对高度国际化的英国市场而言,其他国家的企业以发行GDR的形式在伦交所挂牌上市较为普遍。

根据伦敦交易所2018年8月31日数据，伦交所共有245只GDR挂牌上市，发行人涵盖34个国家和经济体。英国相关监管机构业已具备一系列成熟的监管规则,只需在具体操作层面明确特别适用于“沪伦通”的相关准则。

7月10日,伦交所公布《关于修改<上市许可及披露标准>的征询意见通知》（“Market Notice - Consultation on amendments to the Admission and Disclosure Standards”）及《上市许可及披露标准》（“Admission and Disclosure Standards”），明确在主板市场新增“沪伦通”板块、发行人应满足的英方法律法规以及申请上市的相关要求等内容。

数据来源：国泰君安证券研究

从“沪深港通”到“沪伦通”

由于上交所、深交所与香港联交所之间交易时间一致、货币汇兑情况相对稳定，“沪深港通”偏离预期的可能性较小。

然而“沪伦通”连接的是两个时区不同、市场特点不同、制度差异更大的资本市场，因此需要在审核交易等机制上进行创新。

从“沪深港通”到“沪伦通”，我国在股票跨市场交易上实现了从“投资者跨境”到“证券产品跨境”的转变，其中中英两地市场差异大是促使该转变的重要原因。

“沪深港通”模式下，投资者通过实时行情跨市场买卖股票，两个交易所标的流通达到本质是“投资者跨境”，而“沪伦通”以存托凭证为中介，通过标的与DR价格的联动性实现两地投资者非同步交易，通过跨境转换安排实现两地资金的流通，实现的是“证券产品跨境”。

具体而言，沪港通的交易模式为：投资者委托当地证券证券商，经由当地交易所设立的证券交易服务公司，向境外交易所进行申报，买卖规定范围内的境外上市的股票，由各自结算方实行换汇和资金划拨，即“投资者跨境，标的物不跨境”，两市场的交易具有同步性。

沪伦通则纳入存托凭证（DR）为中介。以西向GDR为例，本地股票通过本地中间机构和境外存托机构转化为GDR，在境外市场发行，境外投资者直接对GDR进行买卖交易。虽然标的股票与存托凭证分别在两个市场交易，但两者之间的价格联动将有效连接两地市场，跨境转换安排为两地资金流通构建桥梁，即“标的物跨境，投资者不跨境”。

数据来源：国泰君安证券研究

“沪伦通”是中国市场全球化的新探索。东向CDR能让我国境内投资者在本地市场实现境外品种投资，西向GDR支持A股上市公司从境外市场融资，支持实体经济开展跨国融资和并购。

为什么选择存托凭证

两个市场交易规则差异较大，存托凭证形式帮助股票适应境外市场。

要实现沪伦两个资本交易市场的互联互通，首先必须解决两地的交易制度的差异带来的各种问题——例如，上交所实行“T+1”交易机制，个股每日涨跌停限制在10%；伦交所则实行“T+0”交易机制和“T+2”交割机制，个股每日涨跌停不设限。

另一方面，对于投资者而言，DR的发行降低了投资的相关壁垒，投资者不用在境外开户就能对境外上市公司的优质标的物进行交易。对于资本市场和监管机构而言，双方市场不需要为境外股票制定新的规则和制度就能达到资本市场的对外开放，便捷有效地为中英两国资本市场创造出新的生态环境。

两个市场交易时间不同，唯有产品跨境才能解决时差问题。与沪港的零时差不同，沪伦两地时差较大，且交易时间长度不同，导致两个地区每日交易时间完全不重合，两地无法同时交易，意味着投资者的投资判断和交易行为将受到影响和限制，因此不能够采用类似“沪深港通”的“投资者委托证券商跨境申报”的交易模式。

数据来源：国泰君安证券研究

相比之下，DR更适合有时差、交易时间不同的交易市场，本地上市公司股票转换成DR在境外流通后，与本地股票相对割裂，以适应境外市场的交易时间。就DR的本质和两地交易制度及交易时间的差异而言，我们认为，DR是目前最佳的“沪伦通”交易载体。

做市商制度或将成为唯一交易机制

9月初上交所下发了《关于启动沪伦通做市业务市场准备工作的通知》，确定了“沪伦通”的CDR交易将使用做市商制度，通知规定了参与做市业务的证券公司的准入门槛必须为近两年BBB级别以上公司，需要以自有资金参与“沪伦通”CDR做市业务，并且对专门的做市团队提出要求，出于对新型证券试点的考虑，设置较高的做市商准入门槛能够为“沪伦通”后期的开通实行提供专业帮助。

预计在试点初期，10家左右中国跨境转换机构同时承担CDR做市商职责，伦交所对等安排10家英国指定券商参与GDR跨境转换，除上述机构，中英投资者不可直接持有对方市场的基础股票。

数据来源：《关于启动沪伦通做市业务市场准备工作的通知》、国泰君安证券研究

做市商制度能够通过双向报价提高交易流动性，也能通过与投资者反向操作降低投机带来的市场泡沫成分。

一方面，此次“沪伦通”引入做市商制度的优点在于能够保证证券市场的流动性，即投资者随时都可以按照做市商的报价买卖证券，做市商将为买卖双方提供充分证券标的和资金需求，在一定程度上保障流动性。

另一方面，一旦CDR由于稀缺性会导致股价的持续上涨，与伦交所的基础股票之间产生较大偏差，在这种情况下，成熟的做市商制度能够迅速提供交易标的，平抑市场情绪投资，调整市场供需状态，遏制投机。

对套利行为say no

为了保证“沪伦通”初期的平稳有序推进，证监会规定只有“合格投资者”才能交易CDR。

证监会对CDR的投资者设置准入门槛，意在加大对新型资本市场互联互通项目的监管力度，降低投资者非理性投资行为和各类投机行为，我们预计试行初期监管制度将较为严格。

“沪伦通”的发行从四个方面降低套利风险，维护两个市场交易稳定性：

1. 从DR的本质来说，它是由存托银行发行的凭证，境内外上市股票的转换交易需要经由存托银行的监控，投机者通过境内外股票买卖的行情差异进行套利的可能性大大降低；

2. DR与基础股票可以按既定比例相互转换，有利于市场自主调节DR供需，保持DR与基础股票的价格联动，有效避免套利的产生；

3. 《意见征求稿》的第十九条规定了“沪伦通”西向GDR的发行价格底线，即境内上市公司以其新增股票为基础证券发行境外存托凭证的，发行价格按比例换算后原则上应不得低于定价基准日（境外存托凭证发行公告之日）前20个交易日基础股票收盘价均价的90%，防止制度套利；

4. 无论是以新增股票还是存量股票转换为DR跨境发行，大比例的投资份额仍然锚定本国的交易市场，外国市场的DR份额仍占少数，属于辅助交易市场，投机者难以通过在两个市场大量买卖达成套利，因此为严控套利又加上了一重保障。

对英国监管制度的再认识

就西向GDR发行企业来说，对英国市场的监管制度需要重新认识。

英国的证券监管体系是典型的自律分散型监管模式，英国、法国、意大利、荷兰等国是自律监管模式的代表国家。在这种模式下：

1. 通常没有直接的证券市场管理法规，而是通过一些间接的法规来制约证券市场的活动；

2. 更多的是靠证券市场的参与者，如证券交易所、证券商协会等进行自我监管。

目前英国的监管体系由英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority,简称FCA）作为监管制度和法律法规的制定者，并由证券交易所协会、英国证券业理事会进行自律管理。

就英国证券监管的宏观层面而言，英国没有明确的证券法或证券交易法，在证券市场发展过程中制定和颁布了《公司法》、《金融服务法》、《财务服务法》等基础性法规，同时英国设立了专门的证券管理机构，称为证券投资委员会（Securities and Investments Board，简称SIB），依据法律享有最高级别的监管权力。

1997年SIB改成为英国金融服务管理局（FSA），直接向英国财政部负责。2008年金融危机后，FSA被拆分为FCA和PRA（Prudential Regulation Authority），FCA继承了FSA的监管权力，成为英国主要的金融监管部分。

FCA内设英国上市监管局（UKLA），负责上市监管规定修订、审批公司上市申请以及上市企业持续义务履行情况监管。UKLA对发行人的上市申请审核主要依据上市规则和招股说明书规则，并会制订政策说明(Policy Statement)作为监管性规范。上市规则对各类证券的上市要求、中止、恢复、退市流程、信息披露、持续义务等作出规定，招股说明书规则详细列明招股书编写框架、审批及发布流程、涉及他国法律的招股书批准要求等。

FCA类似于我国证监会，负责金融市场宏观层面的全面监管，制定并有权修改相关监管规定，对公司上市进行审核和批准。FCA对风险的容忍度比其前身FSA更低，并将更倾向于采取预防手段而不是坐视损害发生，但在监管权力执行方面弱于我国证监会。

英国证券自律管理主要有三个机构：

1. 英国证券交易所协会，由伦敦证券交易所和英国其他6个地方性证券交易所组成；

2. 英国企业收购和合并问题专门小组，1968年由参加“伦敦城工作小组”的九个专业协会发起组成演变而来；

3. 英国证券业理事会，由英格兰银行的提议而成立的十个以上专业协会代表组成的私人组织，主席由英格兰银行任命。

伦敦证券交易所和英国其他6个地方性证券交易所的经纪商和交易商组成的证券交易所协会，对全国范围内的证券市场活动进行监管，是微观层面的自律监管机构。

伦敦证券交易所采用会员制，参与证券交易所证券交易的人必须是其会员，证券交易所作为自律机构，有权对其会员和上市公司进行处罚，如撤销会员资格、拒绝新证券上市、中止现有上市证券的交易、进行罚款和公开谴责等。

伦交所申请上市的公司首先须遵循英国国内法、欧盟指令及法规等上位法，并接受英国金融监管部门(FCA)和伦交所的双重审核。

伦交所对参与企业上市进行许可审核和证券交易管理，主要通过对会员进行自律监管的方式进行。伦交所有权自主设定上市许可标准和交易规则，主要通过《上市许可及披露标准》、持续义务规定、分红程序规定等标准对不同市场、板块的企业提出规范要求。各监管规则中均明确了针对存托凭证的特别监管要求，例如《上市许可及披露标准》中对存托凭证持续披露义务提出“定期向交易所已发行和流通的证券数目”等具体要求。

伦交所在地位和权力行使上类似于我国沪深交易所，但权利范围和执行能力较沪深交易所更高。此次在伦交所主板市场新增“沪伦通”板块，英方主要由伦交所对GDR进行监管。

由于国内投资者长期适应了A股的投资风格，对股票投资的认知基本来源于国内资本市场，对海外投资风格的认识难免产生偏差，我们接下来简要分析一下沪伦两地的市场风格和潜在的投资标的筛选，为投资者提供参考。

伦交所风格倾向于消费，上交所以金融为主

我们从富时100指数和上证50指数来大致看一下双方市场的风格特征：

富时100指数是在伦交所上市的最大的100家公司的股票指数，以英国企业为主，也包括德国、意大利等多个国家的上市公司；

上证50指数则代表了上交主板最具影响力的龙头企业，两者囊括了“沪伦通”试点中最有代表性和竞争力的上市企业。

从富时100和上证50各行业的企业数量占比和市值占比来看，沪伦两地的优质投资标的所处行业有一定的重合度，在能源等周期性行业分布比重相类似；同时两者也有一定的差异性，主要体现在上证50乃至整个上交所主板公司聚集在金融行业，而富时100及伦交所主板标的在消费行业表现出较高的集中度。

富时100指数行业分布相对均衡，其中消费行业企业数量最多，日常消费和可选消费企业数量占比约32%，市值占比也达到24%左右，位列各行业之首；能源行业公司数量仅占3%，市值占比却高达23.92%，因为荷兰皇家壳牌（A、B类股）贡献了超过2300亿英镑的市值；医疗保健行业的市值比重也高于约5%的公司数量比重，达到9.2%；其余各行业市值较数量占比相近或更低。

数据来源：Wind, 国泰君安证券研究

上证50指数更倚重金融业，其中44%的企业属于金融行业，市值占比达57.48%，而金融业在整个上交所主板公司市值占比也超过了37%，极大地超过了其他行业所占比例；与富时100相类似，能源企业数量在上证50中占比也较低，仅有6%，市值占比却有16.56%。相比富时100中发展较好的消费品行业，上证50中可选消费和日常消费企业数量总占比为8%，两者总市值占比仅为8.7%，代表着消费品行业的优质标的在上交所主板市场尚处于稀缺地位。

富时100的估值水平高于上证50

富时100在金融和消费行业PE显著高于上证50。从行业PE的角度来看，富时100各行业平均市盈率差距较小，其中医疗保健行业平均PE最高，达到32.84；信息技术PE达30.97，位居第二；市值占比较高的消费行业PE处于中上游水平；其余行业的PE也稳定在15左右，PE最高与最低值仅相差23。

相比之下，上证50各行业之间平均市盈率差距较大，其中电信服务业平均PE高达77.76，位居各行业之首；医疗保健行业63.04的PE也领先于其他各行业；可选消费的PE较富时100指数低，但日常消费行业PE却比富时100高出10；公司和市值数量占据近半的金融业PE却仅有12.6，处于中下游水平；PE最高与最低值差距达70。

从可选消费行业看，由于上证50可选消费行业只有青岛海尔和上汽集团两家企业，A股家电股和汽车股本身估值较低；而富时100可选消费有22家公司，涵盖酒店、百货、物业、出版、旅游等细分行业，各行业估值差异较大，导致总体PE较高。

从金融行业看，上证50的22只金融股里有11只银行股，总体估值相对较低；而富时100的17只金融股里有8只保险类股票，由于海外市场处于混业经营，保险类机构也能提供财富管理、投资管理等服务，业务范围广，估值较高。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究 

注：富时100中异常值已剔除

富时100的PE和PB总体高于上证50，但因结构不同，我们不能简单评判两个市场的估值体系。我们认为“沪伦通”开通后投资标的价格受新市场的估值体系影响较小，更多将由原市场的交易价格决定。

伦交所投资者专业化程度更高

伦交所投资者的国际化、专业化水准相对上交所投资者而言皆处于较高水平。

就国际化水平而言，英国股票市场的海外投资者持有市值的比例从2010统计年度的43.1%逐渐上升至2016统计年度的53.9%，超过一半的投资资金来源于境外，年复合增速在4%左右；

就专业化水平而言，伦交所在2010-2016四个统计年度中，个人投资者持有市值比例总体保持在12.5%以下，2016年较2014年还有小幅下降，而机构投资者所持市值比例约为个人投资者的3倍，机构投资者数量占据明显优势。

数据来源：英国统计局，国泰君安证券研究

对比之下，2017年上交所投资者依旧以个人投资者为主，占据了82.01%的交易量和99.78%的账户数，持股市值占比为21.17%，较专业机构占比高出5个百分点。

目前A股基本以个人投资者主导，机构投资者无论是从数量还是持有市值上来说都稍显不足，个人投资者专业素养较机构更低，由个人投资者主导的股票市场总体更容易出现波动，我国股票市场未来需要向专业化进一步转型。

数据来源：2017年上交所统计年鉴、国泰君安证券研究

沪伦通初期：关注双方主板市场

“沪伦通”初始投资范围均为双方主板市场。此次“沪伦通”在东向CDR和西向GDR两个方向都选取主板市场上市公司作为首批试点企业：在CDR方向上，上交所规定境外基础证券发行人应为伦交所主板的高级上市公司，上市年限和市值规模需要符合一定的标准，通过选取在英国市场上有较强流动性、较为广泛的投资者基础的上市公司参与东向业务，以实现“沪伦通”平稳运行；而在GDR方向上，伦交所表示将选取上交所主板上市且市值规模超过200亿人民币的公司发行GDR。

主板市场具有相对更加成熟、市场流动性佳的特点，其上市公司规模更大，有利于降低“沪伦通”试行阶段的各类资本市场风险。

从中国投资者可以投资的GDR方向来看，截至2017年末，伦交所主板市场的上市公司一共有1165家，其中944家为英国本土公司，其余为海外公司；2018年前5个月，英国股市主板市场共累计交易1.16亿笔，总交易金额达6235亿英镑，交易数量和金额在英国所有股票市场中排首位。

通过上述对沪伦两个市场的投资风格差异及对两大指数投资标的的分析，我们认为双方主板市场上规模较大、市值排名前20的龙头股将较大概率成为首批试点企业，西向GDR重点关注上证50中的金融股，东向CDR关注富时100中的金融和消费股。

我国企业发行GDR的实践经验较为缺乏，目前为止我国仅有四家企业在伦交所挂牌上市，其中中国国航、浙江沪杭甬、大唐发电以普通股形式上市,中国石化以美国存托股票的形式挂牌交易。

历史上，我国仅有浙江东南发电股份有限公司（简称“东南发电”）曾在伦敦交易所发行过GDR。

2015年11月上交所发布的第78期研究报告《全球存托凭证运行概况及在我国的实践》中介绍了东南发电基于B股发行GDR的案例。我们基于该报告内容以及东南发电相关公司公告，对东南发电GDR发行、交易情况和退市过程进行说明。

数据来源：上交所《全球存托凭证运行概况及在我国的实践》

GDR交易与价格联动性

由于部分历史数据有缺失，我们选取2000年之后、GDR退市之前东电B股和GDR的价格数据进行分析。自B股和GDR同时发行以来到2004年6月，GDR价格与标的B股均保持着较好的价格联动性，价格比维持在50:1左右。

后期B股经历了较长时间的下跌，随后有一段股价高估带来的明显上涨，但同期GDR价格波动次数较少，交易活跃度降低，且在2007年1月后，GDR价格维持在34美元。我们认为，后期海外投资者已陆续将GDR转回B股，GDR与B股的价格不再具有高度关联性。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

并购导致GDR退市

2013年2月，东南发电控股股东浙江浙能电力股份有限公司以换股吸收合并的形式合并东南发电，允许投资者以1:0.886的换股比例将原来持有的B股股票换为浙能电力A股股票。自2013年2月21日起，东南发电GDR退出FSA的正式名单（Official List），从伦交所退市并终止与美国纽约梅隆银行的存托协议。11月7日，东电B股终止股票上市交易，从上交所退市。东南发电GDR发行、交易到退市的完整过程可为后续沪伦通GDR业务提供相关经验。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《年内开通预期已定，对“沪伦通”的再思考》、《CDR前瞻系列十五：沪伦通存托凭证监管正式出台，GDR兑回境内股票限制期缩短》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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