【安信策略·经典重温】当前可借鉴的历史是2012——A股历史底部启示录

2000年来A股三轮大底，三轮市场见底并不存在特定顺序

      自2000年以来，A股市场的底部区间一共出现过3次，分别是2005年6月6日的998.23点、2008年10月28日的1664.93点和2013年6月25日的1849.65点。通过对过去三轮市场触底的因素拆分，我们发现政策底，估值底和盈利底并不存在固定顺序。2005年指数见底主要源自企业盈利改善和流动性宽松， 2008年指数见底主要源自风险偏好提升， 2013年指数见底主要源自风险偏好提升和企业盈利改善。

关注市场层面信号，底部区间呈现八大特征

      三次市场见底都存在一些共同特征：1）估值中位数处于低位，2）股票吸引力超过或接近债券，3）成交量下滑，4）个股市值萎缩，5）低价股数量上升，6）大规模个股破净，7）强势股补跌，8）低价股的估值修复。

市场底部应该买什么？

我们从行业层面对于三轮市场见底进行复盘，在每轮历史大底，引领市场走出底部的都是当时成长性预期高，确定性强的行业。如2005年的银行， 2008年的建材、电气设备，2013年的TMT等。

自下而上来看，更高的盈利预期可能是龙头个股能够提前指数见底，并在未来持续跑赢大盘的重要原因。我们选取在三段底部区间领先大盘见底的个股组合，其在大盘见底后平均涨幅远超同期市场基准水平。组合估值和市值规模特征与全市场指标并无明显差异，但盈利增速预期明显高于市场整体。

当前市场基本具备底部特征，市场神似2012年

目前从估值、投资者情绪、市场特征等多个维度看，我们认为A股市场基本具备了底部区域的特征。

通过对三轮市场底部区域的复盘，我们认为当前市场与2012年有诸多相似之处。市场经过长期调整，前期利空逐步得到消化，整体估值与盈利已经趋于匹配，但风险偏好仍然处于低位。虽然指数仍在不断夯实底部，但是部分景气向上，确定性较强的行业逐步呈现向上趋势，伴随风险偏好的逐步修复，部分低估值行业也有望走出一波估值修复行情。

■风险提示：1. 流动性显著紧缩，2. 贸易摩擦显著升级，3. 政策不及预期，4. 特殊情况导致历史规律失效。

自2015年6月以来，上证综指自5178.19点调整至今年8月17日的2665.59点，市场调整历时39个月，调整幅度达到-48.52%。从估值层面看，上证综指估值也由前期高点的22.98倍调整到当前的12.11倍。“当前A股是否已经具备底部特征”这样一个问题逐渐开始成为市场讨论的焦点。我们通过对2000年以来A股市场的三轮市场见底的宏观和微观特征进行归纳，梳理提前市场见底的行业和个股特征，以期对当下A股市场投资者提供启示。

一般认为，自2000年以来，A股市场的历史底部一共出现过3次，分别是2005年6月6日的998.23点、2008年10月28日的1664.93点和2013年6月25日的1849.65点。

2001年以来，受到海外科技股泡沫破灭和投资者对于股权分置问题担忧的影响，A股持续走低，上证综指由2245点一路下跌至998.23点。伴随着宏观经济走强，企业业绩提升，人民币升值，机构投资者不断壮大，股权分置问题得到妥善解决，A股开启了一轮波澜壮阔的大牛市，由998点涨至6124点的历史高位。

2008年，受到全球金融危机影响，主要经济体股市均出现大幅调整，A股也不能幸免，一路由历史高点6124点跌至1664点。此后随着“四万亿”政策出台，货币政策转向宽松，市场信心得到极大提振，推动指数由998点上涨至3478点。

2009年到2013年，伴随着中国经济逐步由高速增长转向中高速增长，A股市场也步入了调整期。市场由3478点调整至1849点。随后创业板持续上涨带动市场风险偏好提升，叠加货币政策逐步转向宽松，上证综指由1849点上涨至5178点。 

市场见底反弹的一致特征，从宏观层面来看，往往伴随着流动性边际宽松，政策层面的不断释放改革信号，以及宏观经济预期的改善。市场层面看，A股在底部会有一些共同特征：1）估值中位数处于低位，2）股票吸引力超过或接近债券，3）成交量下滑，4）个股市值萎缩，5）低价股数量上升，6）大规模个股破净，7）强势股补跌，8）低价股的估值修复。

2.1. A股市场见底的宏观特征

 1）2005年指数见底主要源自企业盈利改善和流动性宽松

基本面方面，经济复苏，外需增长，信贷强劲。2005年国民经济相比2004年宏观降温有所复苏，GDP季度同比增长分别为9.4%，10.1%，9.8%和9.9%，年增速为9.9%，略高于2004年水平9.5%，实现了平稳较快增长。贸易领域，出口增速延续了2002以来的高速增长，全年出口同比增长28.42%，贸易顺差1020亿美元，较2004年的321亿美元增加699亿元。

 流动性方面，央行货币政策边际宽松，外汇流入推动基础货币增加。2005年3月17日超额存款准备金利率下调后，市场利率走低，流动性充足。另外一方面，受全球经济复苏影响，外需改善出口大增，贸易顺差带来外汇流入，推动基础货币增加。

 股权分置改革问题得到解决，市场不确定因素消除。经过长时间的摸排调查和方案修改，2005年4月30日，证监会一纸《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式拉开股权分置改革序幕。6月6日，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，允许上市公司回购股票。6月12日，证监会公布《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》，明确上市公司控股股东可以在股东大会通过股改方案后，可通过二级市场增持流通股。8月24日，五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。随后，《上市公司股权分置改革管理办法》出台，全面股改步入正式操作阶段。

 另外一方面，基金行业的快速发展也使得市场投资者的结构发生变化，对于市场基本面的关注程度不断上升。2000年10月证监会颁布《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月中国第一只开放式基金“华安创新”成立，标志着我国基金产业正式进入了开放式基金时代。2004年监管层出台《证券投资基金法》（简称《基金法》）、《证券投资基金运作管理办法》等法律法规政策，为基金行业的规范运作提供了法律保障。随后，政府部门着力于培育机构投资者，基金规模不断扩大，根据Wind统计，到2005年6月，开放式基金规模已经达到3491.41亿元，同比增长68%，占全部基金规模的81.92%。而在2003年末，开放式基金规模还仅有853.62亿元，占全部基金规模的49.76%。

 从我们的三因素拆解来看，2005年市场见底主要源自企业盈利的改善和流动性的边际宽松，风险偏好对于市场走出底部的贡献有限。 

 注1：我们根据 P=EPS/(r+RP)，将股价(P)变动拆分为盈利(EPS)、无风险利率(r)和风险偏好(RP)三部分。通过微分方法计算各因素对股价变动的贡献：盈利因素影响 =∂P/∂EPS*∆EPS=1/(r+RP)*∆EPS；无风险利率影响=∂P/∂r*∆r=-EPS/(r+RP)^2  *∆r；风险偏好影响 = ∂P/∂RP*∆RP=-EPS/(r+RP)^2  " "*∆RP。我们选取上证综指代表P，上证综指日收盘价除以上证综指PE(TTM)代表指数的EPS，10年期国债收益率代表无风险利率，上证综指PE(TTM)倒数与10年期国债收益率之差作为风险溢价，以表征市场风险偏好。在计算过程中，我们略去偏微分方程的高阶无穷小量，因此计算出的三因素贡献度之和与实际指数变动之间可能存在些许差异，但并不影响整体趋势。

注2：在计算过程中，我们通过上证综指及其PE(TTM)推算EPS变动。依据中证指数有限公司的相关说明，指数滚动市盈率( =∑成分股总市值)⁄(∑过去4个季度成分股净利润)，我们认为推算的EPS大体上可以真实地反映指数整体的盈利变动趋势。但是考虑到上市公司报表公布存在一定时滞，通过这一方法计算出来的盈利数据会较真实情况略有滞后，但在不使用未来信息的前提下，这是目前最为可靠的数据处理方式。

 2）2008年指数见底主要源自风险偏好提升

2008下半年年央行货币政策转松，同年底“四万亿”刺激方案进入实施轨道。在房地产与基建项目走热的直接刺激下，水泥，有色，钢铁，煤炭等行业盈利预期改善，推动A股触底反弹。

2008年下半年，央行多次降息降准，货币政策持续宽松。一年期存款利率自2008年10月9日至2008年12月23日，历经4次下调，由4.14%降至2.25%。人民币存款准备金率自2008年10月15日至2008年12月25日，历经3次下调，由17.5%降至15.5%。

2008年受全球金融危机影响，外需急剧下滑，经济下行风险加大。为应对这一危局，决策层推出稳增长“国十条”以扩大内需，提出4万亿元投资计划。此后信贷投放持续加速，信贷增速由2008年10月14.58%上升至2009年10月的34.19%，存量信贷规模由29.83万亿元迅速上升至39.29万亿元。

受经济刺激政策影响，主要大宗商品价格在2008年末强势反弹。至2010年1月，主要商品相对价格均有不同幅度增长，其中，沪铜(89.97%)、沪锌(85.56%)涨幅居前，动力煤现货价格涨幅达41.23%，水泥维持在300元/吨以上的高位，螺纹钢现货价格于2008年7月1日创下5559元/吨的历史高点。

       从我们的三因素拆解来看，这一轮市场见底主要源自风险偏好的提升。虽然货币政策持续宽松，但是资金主要流入实体基建与地产项目，十年期国债收益率持续上升，而企业盈利并未立刻出现改善，在情绪推动下风向偏好不断上升，推动指数走出底部。

3）2013年指数见底主要源自风险偏好提升和企业盈利改善

 2013年虽然宏观经济增速趋缓，但是上市公司层面盈利较2012年呈现边际改善。全部A股归母净利润同比由负转正，由2012年的-13.47%回升至2013年的12.45%，全A净资产收益率也由2012年的13.31%增至2013年的13.55%。

流动性方面，2013年央行货币政策整体偏紧，资金面持续紧张，但针对小微企业呈现结构性调整。7月24日国务院常委会议决定暂免征收部分小微企业增值税和营业税；8月国务院办公厅发布《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，对小微企业实施定向宽松的政策，解决小微企业融资难问题，进一步丰富小微企业金融服务机构种类，支持在小微企业集中的地区设立小型金融机构，推动尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构。

此外，国家加大对新兴产业支持力度，同时积极推进多层次资本市场体系的顶层制度设计。2013年4月3日国务院发布《关于落实《政府工作报告》和国务院第一次全体会议精神重点工作部门分工的意见》，促进金融资源优化配置。引导金融机构加大对经济结构调整特别是“三农”、小微企业、战略性新兴产业等的金融支持。7月5日发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，对资本市场改革进行全方位部署，明确提出要适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准。11月15日《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，将健全多层次资本市场体系，完善创业板市场建设。

 从我们的三因素拆解来看，风险偏好的回升和企业盈利的改善是推动指数触底反弹的主要因素，流动性直到2013年年末货币政策转向对指数的拖累才开始呈现边际改善。

2.2. A股市场见底的微观特征  

从历史上看，A股在底部会有一些共同特征：1）估值中位数处于低位，2）股票吸引力超过或接近债券，3）成交量下滑，4）个股市值萎缩，5）低价股数量上升，6）大规模个股破净7）强势股补跌，8）低价股的估值修复。 

3轮市场见底，A股在每次底部区间都出现了明显的估值底。从全A市盈率(TTM)中位数和市净率中位数来看，2005年6月市盈率21.49倍，市净率1.73倍；2008年10月市盈率15.94倍，市净率2.16倍；2013年6月市盈率27.81倍，市净率2.45倍。现在市盈率29.01倍，市净率2.82倍，已经接近13年底部区间水平。如果考虑到当前全部A股10%-15%左右的盈利增速，PE（2018e）将低于13年。

 股票与债券间投资价值的此消彼长。如果将股票看成某种永续债券，则股价就是债券的现值，而EPS代表了股票的票息，在不考虑通胀（折现率）的情况下，我们可以认为EPS/股价，也即PE的倒数就是这一特殊债券的收益率。在三次指数底部位置，股票的吸引力接近或超过债券吸引力。

 成交量萎缩也是A股进入底部区域的重要特征，也即所谓的“地量出地价”。从全部A股换手率（20日移动平均）看，2005年6月最低仅0.89%，2008年10月最低为1.25%，2013年6月最低为1.55%。当前万得全A换手率为1.50%，已经低于2013年6月时水平。

从历史上看，成交量并不一定领先指数见底，但是熊市底部成交量往往是上一轮牛市峰值的10%。2005年7月7日，日成交额到达阶段性低点60.30亿元，为前期峰值2002年6月24日795.69亿元的7.6%，晚于上证指数见底时间6月6日；2008年9月9日，日成交额到达阶段性低点317.0亿元，为前期峰值2007年5月30日4012.24亿元的7.9%，2008年10月28日市场见底，随后指数一路上涨至3462点；2012年11月28日，日成交额到达阶段性低点653.18亿元，为前期峰值2010年11月2日5354.73亿元的12.2%，12月3日上证跌至低位1959点，随即迎来一波强劲的反弹，指数上涨至2428点。当前日成交额不足3000亿元，前期峰值为2015年6月8日的22593.09亿元，约为前期峰值的12%。

市值中位数在A股见底时下降至区间低点。当前A股市值中位数为47.55亿元，高于2013年的30.56亿，但是考虑到A股总市值与M2间的关系，我们尝试消除货币因素的影响。我们以2005年6月为基期，对2008年10月，2013年6月和2018年8月的市值中位数进行平减，平减后市值中位数在2005年6月达到10.09亿元，在2008年10月达到8.37亿元，在2013年6月达到7.80亿元，而当前仅为7.21亿元。

个股流动性不足，低价股大面积涌现。当市场进入底部区域后，市场边际投资者不断退出，这使得个股的流动性更加稀缺，导致其价格进一步下跌。我们选取前收盘价在5元以下区间的个股作为低价股，考察低价股占全部A股比例，从历史上看，低价股大规模出现的情况一共有4次，分别是2005年8月（926只，占比全A71.2%），2008年11月（966只，占比全A61.5%），2012年12月（560只，占比全A22.8%）和2013年7月（503只，占比全A20.52%）。目前来看，全A低价股共有753支，占比全部A股21.31%。

个股流动性不足往往导致价格发现功能失效，跌破净值个股数量上升。破净率的走势和股票市场的顶底部区间同步，在市场运行良好、情绪乐观时，破净率往往长期低于1%，但在市场底部区域，破净率则会急剧上升。在市场见底前后，全部A股破净率都同步到达阶段性顶部，2005年8月1日为19.46%，2008年11月1日为12.94%，2013年7月1日为6.24%。当前全部A股破净率达到7.08%，为2013年市场见底至今的最高水平。其中主板破净股213只，破净率高达10.71%；中小板破净股36只，破净率为4.01%；创业板破净股12只，破净率1.65%。中小创破净率和破净家数为历次最高。

强势股补跌也是市场见底的重要信号。我们选取历次底部时期申万二级行业指数与上证综指的累计收益率作为考察对象，发现在A股三次下跌至底部的尾声阶段，都出现了强势股补跌的信号：前期相对大盘取得超额收益的强势股，在市场探底后期跌幅明显，往往跑输大盘。三次强势股补跌行情分别出现在2005年景点、白酒、港口Ⅱ等强势股5月出现补跌，2008年种植业、农产品加工、燃气Ⅱ等强势股7月开始补跌，2012年白酒、医药商业Ⅱ、酒店Ⅱ等强势股11月出现补跌。 

2005年1月至4月，大盘下跌6.7%，景点、白酒、港口Ⅱ等行业则走势强劲，期间表现明显优于大盘，分别取得21.2%、16.9%、10.9%的涨幅，但5月开始华侨城A、贵州茅台、深赤湾A等强势个股出现调整，带动行业补跌，至5月底市场逼近底部，景点和港口Ⅱ行业跌幅达到20%和14.6%，远高于上证10.8%的下调幅度。

2008年大盘整体走熊，上半年跌幅超30%，但农林牧渔相关子板块仍表现强劲，种植业、农产品加工、饲料行业在前期分别取得了72%、20.5%、15%的涨幅，5月中旬过后前期强势股开始出现震荡行情，7月正式拉开补跌行情，北大荒、通威股份等前期领涨股调整幅度超过50%，至10月底市场抵达历史低点，种植业、农产品加工、饲料Ⅱ行业跌幅已分别达到53.6%、63.6%、54.9%，远高于上证综指同期38.6%的跌幅。

2012年A股震荡下行，2012年4月5日至10月22日区间跌幅达到7.2%，医药生物等行业领涨，其中医药商业Ⅱ、白酒同期涨幅达23.7%和11.9%，10月下旬前期强势股开始回调，11月底市场下探至阶段性底部，医药商业Ⅱ和白酒补跌幅度分别达到15.1%和20.7%，远高于上证同期7.4%的跌幅。

低价股估值修复。低价股相对指数取得明显的超额收益一般来自于两种情形：一种是在市场处于底部区间，情绪极度悲观环境下，低价股往往在前期下跌过程中出现超跌，因此在纠错行情中表现会更加猛烈。另外一种情况是在市场进入牛市中后期后，低价股往往会出现一轮凌厉的涨势，上涨往往来自于场外个人投资者的边际资金入场，推动低价股持续上涨。

我们将全部A股按照当前股价划分为5档，计算每档内个股月度涨跌幅的算术平均。从历史上看，2005年8月，2008年11月和2013年8月等A股阶段性底部区域，都出现了低价股（0-5元）的阶段性行情。但是值得注意的是，在阶段性底部区间的低价股超跌反弹仅仅是对于过度悲观预期的修复，并不具有持续性。一旦完成预期修复后，低价股的表现并不显著优于中高价股。

当市场进入底部区间后应该买什么？我们尝试从行业和个股两条路径来寻找占优的投资策略。 

自上而下来看，我们寻找历次提前指数见底的行业。其中2005年，银行，食品饮料，公用事业领先指数见底；2008年，虽然没有行业领先指数见底，但是建材，电气设备等行业强势领涨；2013年，电子，医药生物，电气设备，国防军工，计算机，传媒，通信领先指数见底。

3.1. 2005年银行率先触底引领反弹  

2005年6月6日，上证综指触底998.23，而在此之前，银行指数已于3月31日见底，领先大盘3个月，并成为06-07年牛市中的强势品种。

食品饮料和公用事业属于防御性板块，当市场见底后，其走势很快便落后于大盘。观察各行业大盘见底日后1月、3月、6月涨幅，银行板块在各区间内涨幅(2.45%，16.24%，17.67%)均高于大盘，食品饮料、公用事业1月涨幅(2.33%，4.35%)靠前，3月(13.25%，12.32%)、6月(4.48%，0.57%)稍有后退。

2005年，个股层面，我们一共找到333支个股领先大盘见底，其中行业分布主要集中在医药生物（34支），化工（33支），商业贸易（29支），公用事业（23支），房地产（22支）等5个行业。市场见底之后，出现补跌的有11支个股，主要集中在房地产（2支）行业。

对比上证综指，个股组合在大盘触底过后1个月、3个月及6个月的平均涨幅均明显高于上证综指涨幅。从个股的主要特征来看，初始市值中位数为17.62亿元，同期全部A股初始市值中位数为18.54亿元。从估值来看，个股在指数见底当天市盈率（TTM）中位数为20.91倍，而同期全部A股市盈率（TTM）中位数为20.14倍。然而这些公司2003年至2004年营业利润同比增速中位数却是全A营业利润同比增速中位数近2倍，高出7.63个百分点，成长能力作用突出。

3.2. 2008年建材，电气设备带领指数走出底部

2008年，虽然没有行业领先指数见底，但是建材，电气设备等行业强势领涨，呈现强势特征。观察各行业大盘见底日后1月、3月、6月涨幅，建筑材料(42.36%，68.05%，133.00%)、电气设备(29.98%，59.08%，102.15%)两个板块在各区间内涨幅稳居前五，有色金属(15.83%，41.01%，113.21%)、国防军工(9.72%，57.44%，103.30%)后期发力，交通运输(-0.57%，7.46%，35.03%)行业持续垫底。

个股层面，2008年我们一共找到237支个股领先大盘见底，其中行业分布主要集中在医药生物（28支），化工（20支），房地产（15支），食品饮料（15支），机械设备（14支）等5个行业。市场见底之后，出现补跌的有5支个股，分别属于机械设备，公用事业，家用电器，房地产，建筑装饰行业。

对比上证综指，个股组合在大盘触底过后1个月、3个月及6个月的平均涨幅均明显高于上证综指涨幅。从个股的主要特征来看，初始市值中位数为19.07亿元，同期全部A股初始市值中位数为20.33亿元。从估值来看，个股在指数见底当天市盈率（TTM）中位数为16.50倍，而同期全部A股市盈率（TTM）中位数为19.85倍。而这些公司wind一致预测2008年盈利同比增速中位数较全A预期盈利同比增速中位数高出12.09个百分点，成长能力再次成为跌后领跑的主要内因。

3.3. 2013年TMT一枝独秀

2013年，电子，医药生物，电气设备，国防军工，计算机，传媒，通信领先指数见底。从大盘见底后1个月、3个月、6个月各板块涨幅来看，传媒(29.91%，69.79%，42.23%)与计算机(20.90%，36.50%，36.84%)两行业各区间涨幅稳居前五，表现抢眼。

传媒行业方面，2013年3月10日国务院机构改革和职能转变方案披露，新闻出版总署、广电总局的职责整合组建国家新闻出版广播电影电视总局。这一改革有利于加速文化产业跨行业、跨领域整合，促进多媒体综合发展，推动多元化大媒体集团诞生，拥有资金和融资优势的传媒集团有望通过跨行业、跨媒体迅速做大。 

对于计算机行业，包括响应支持小微企业融资号召的供应链金融IT投资在内，2013年下半年政策利好不断。7月，金融信息化不断取得重大推进；7月12日，国务院常务会议要求促进信息消费，实施“宽带中国”战略，推进金融IC卡应用，开展物联网重大应用。8月14日，国务院下发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，要求加快促进信息消费，有效拉动需求，催生新的经济增长点，促进消费升级、产业转型和民生改善。9月，工信部确定首批基于云计算的电子政务公共平台地区；工行电商推个人消费信用贷布局B2C支付，银行通过供应链金融和信用支付丰富针对小微企业的金融服务，与互联网公司竞争；多部委印发物联网发展10个专项行动计划，较为明确地解决此前物联网建设过程中出现的负责单位权责不明晰、进度不清楚两大问题。

2013年，个股层面，我们一共找到938支个股领先大盘见底，其中行业分布主要集中在医药生物（111支），电子（92支），计算机（83支），化工（71支），机械设备（61支）等5个行业。市场见底之后，出现补跌的有67支个股，主要集中在房地产（9支），化工（9支），农林牧渔（6支），有色金属（5支），医药生物（4支）等5个行业。 

对比上证综指，个股组合在大盘触底过后1个月、3个月及6个月的平均涨幅均明显高于上证综指涨幅。从个股的主要特征来看，初始市值中位数为25.13亿元，同期全部A股初始市值中位数为24.34亿元。从估值来看，个股在指数见底当天市盈率（TTM）中位数为27.82倍，而同期全部A股市盈率（TTM）中位数为36.01倍。这些公司wind一致预测2013年盈利同比增速中位数较全A预期盈利同比增速中位数高出7.16个百分点，成长能力依旧是决定性因素。

4.1. 中期来看，当前A股具有一定配置价值

目前从政策、资金、市场特征、投资者情绪及估值多个维度看，我们认为A股市场基本具备了底部区域的特征。这意味着，即使指数的绝对底部未必过去，市场的下行空间也很有限了，最恐慌的时候过去了，市场已经进入可投资阶段，这个时点位置再执着于市场已经充分反应的悲观情绪意义不大。但另一方面，从未来的宏观经济及企业盈利增速趋势，到货币政策，市场流动性环境及投资者情绪的规律，尚不具备出现明显的整体性行情的基础。 

从时间和空间跨度来看，此轮A股调整可能已经接近尾声。2000年以来，A股市场整体经历了4轮熊市，第一轮从2001年6月至2005年6月，历时49个月，上证综指由2245.44点调整至998.23点，调整幅度达到-55.54%；第二轮从2007年10月至2008年10月，历时13个月，上证综指由6124.04点调整至1664.93点，调整幅度达到-72.82%；第三轮从2009年11月至2013年6月，历时44个月，上证综指由3361.39点调整至1849.65点，调整幅度达到-44.97%；此轮市场由2015年6月高点5178.19点调整至8月17日的2665.59点，历时39个月，调整幅度达到-48.52%。 

从市场特征来看，当前A股正在进入底部区域。估值方面，当前全部A股市盈率中位数29.01倍，市净率中位数2.82倍，已经接近13年底部水平。如果考虑到当前全部A股10%-15%左右的盈利增速，PE（2018e）将低于13年（27.81倍）。股债利差方面，当前全A市盈率中值倒数为3.22%，已十分接近10年期国债收益率3.48%。成交量方面，当前万得全A换手率为1.50%，已经低于2013年6月时水平，日成交额不足3000亿元，约为前期峰值（2015年6月8日22593.09亿元）的12%。个股市值方面，当前M2平减后全A市值中位数仅为7.21亿元，已低于2013年5月的7.80亿元。低价股方面，目前全A低价股共有753支，占全部A股21.31%，数量超过2013年7月503支，比例高于2013年7月全A20.52%。破净方面，当前全部A股破净率达到7.08%，为2013年市场见底至今的最高水平，中小创破净率和破净家数为历次最高。 

伴随着未来中国经济逐渐步入高质量增长，金融体系不断完善，股票市场各项制度不断健全，长期来看，A股市场长期来看还有较大的发展空间。

4.2. 当前市场神似2012年，错过“完美底部”胜过完美“错过底部

通过对三轮市场底部区域的复盘，我们认为当前市场与2012年有诸多相似之处。市场经过长期调整，前期利空逐步得到消化，整体估值与盈利已经趋于匹配，但风险偏好仍然处于低位。虽然指数仍在不断夯实底部，但是部分景气向上，确定性较强的行业已经悄然见底，低估值行业也有望走出一波估值修复行情。 

宏观层面政策呈现边际调整。2012年4月初，温家宝总理在调研各地经济运行情况时提出“要根据形势变化尽快出台预调微调措施”；6月8日和7月6日，央行两次降息，货币政策呈现微调迹象，M2增速阶段性回升。年初对于地产政策也呈现边际宽松，全国超过34个二、三城市微调公积金政策，商业银行陆续开启85折房贷利率优惠。但是两会调低GDP预增目标，市场关于政策救市预期落空，叠加工业增加值、社会用电量等实体经济数据持续下行，直到9月才逐步确认见底，使得市场一直担心宏观层面不确定性。直到年终政治局会议强调推进城镇化建设，市场风险偏好才逐步得到提升。

但是值得关注的是，从市场层面看，在指数还在漫漫探底的过程中，部分景气预期改善的行业已经率先见底，结构性行情已经悄然展开。2012年初年初受到地产调控政策放松刺激，地产链整体表现抢眼；此后受十二五规划推动，安防产业迅速发展，相关上市公司景气上升；9月伴随苹果公司发布的iPhone 5持续热销，苹果产业链上市公司开始受到投资者青睐；年末风险偏好提升，低估值的银行板块一轮估值修复行情也推动了指数阶段性上行。到2013年初，伴随着行业政策的调整，娱乐传媒，互联网金融等板块在业绩改善预期之下，开始持续走强。

当前来看，我们认为伴随着货币政策微调，金融数据已经呈现边际改善，但是流动性传导到实体仍有时滞，未来经济数据趋稳只是时间问题。从宏观层面来看，当前市场可能正处在一个风险偏好的阶段性低点，过度纠结于市场底部的绝对低点意义已经不大，未来有望伴随着补短板推进和新经济景气展开以成长为核心的结构性行情。 

从市场层面看，伴随着市场对于下半年基建投资预期逐渐转向乐观，基建链仍有阶段性机会。另外一方面，从确定性角度出发，伴随着近期《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》政策发布，信息消费正式上升到国家战略高度后迎来新一轮的政策红利，5G产业链有望迎来景气上行。而伴随着特斯拉加速落地中国市场，中国在新能源车产业链中参与度不断提升，未来有望迎来一轮类似苹果产业链的景气度快速上升。

中期来看，盈利预期相对较高的成长板块仍是占优选择。依据wind一致预测盈利数据，计算2019年预期盈利增速，其中，通信48.43%，电子30.29%，计算机28.33%，机械设备26.57%，国防军工26.55%，在各行业间排名靠前。