如何理解纺服的三季报？

2018年10月29日晚，公司发布2018年三季度报告，2018Q1-Q3公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润130.42、26.28、25.09亿元，同比增速为4.53%、4.66%、1.21%，2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为12.16%、3.28%、-6.09%，同期归母净利润增速分别为11.97%、8.12%、-11.66%，同期扣非归母净利润增速分别为11.61%、8.40%、-25.38%。

【点评】

（1）线上维持较快增长，线下增长短期放缓

整体看，2018Q1-Q3线上、线下营收分别达7.75亿元(+29.36%)、119.69亿元(+2.89%)，2018Q1、Q2、Q3线上同比增速分别达101.43%、2.75%、16.78%，线上Q3相比Q2进一步提速，同期线下同比增速分别达9.12%、-0.55%、-3.20%，线下增长小幅放缓。从线下渠道看，2018Q1-Q3线下直营、加盟营收分别达2.50亿元(+34.24%)、113.37亿元（+5.46%）。2018Q3末公司门店较年初净增609家至6401家，直营店净增156家至203家，加盟店净增453至6198家。我们预计全年将顺利完成公司700家开店计划，但因消费环境趋弱，全年营收增速预计达5-10%左右。

分品牌看：

①海澜之家2018Q1-Q3营收达106.18亿元（+3.97%），2018Q1、Q2、Q3营收增速分别达9.48%、1.78%、-2.59%。我们预计前三季度同店为低个位数。2018Q3末门店数较期初净增加388家至4891家。受商场店占比提升所致，2018Q1-Q3毛利率提升6.03pct至46.29%。

②爱居兔2018Q1-Q3营收达7.82亿元（+55.52%），2018Q1、Q2、Q3营收增速分别达71.78%、97.55%、3.27%。2018Q3末门店数较期初净增加199家至1249家。因营销活动促销等因素所致，2018Q1-Q3毛利率下降9.78pct至26.52%。

③圣凯诺2018Q1-Q3营收达11.57亿元（-10.68%），2018Q1、Q2、Q3营收增速分别达11.20%、-30.24%、-4.50%。2018Q1-Q3毛利率下降0.60pct至51.03%。

④其他品牌2018Q1-Q3、Q3营收分别达1.87亿元（-15.55%），2018Q1-Q3毛利率下降56.15pct至-26.93%。

（2）盈利能力：毛利率明显提升。受来自高毛利的直营店收入占比逐步提升，海澜之家、爱居兔毛利率提升，2018Q3海澜之家整体商场店占比较2018Q2的15%左右提升至18%左右（2018Q3海澜之家品牌、爱居兔品牌商场店占比分别为16%左右、23%-24%左右）海澜之家带动公司整体毛利率上行。2018Q1-Q3毛利率提升2.96pct至43.42%，2018Q1、Q2、Q3公司毛利率39.90%、41.54%、52.79%，分别同比上升0.84、0.03、11.42pct，单季度毛利率提升明显。

（3）费用率：期间费用率提升（增加研发费率后）。2018Q1-Q3期间费用率较上年同期上升3.31pct至14.88%。受品牌拓店影响因广告，2018Q1-Q3销售费用率提升2.19pct至9.10%；2018Q1-Q3管理费用率（包含研发费率后）提升0.07pct至5.86pct；受因存款结构变化导致利息收入减少，因30亿可转债计息导致利息支出增加，财务费用率提升0.77pct至-0.08%，财务费用仍表现为正收益。

（4）净利率：基本持平。整体看，2018Q1-Q3净利率提升0.01pct至20.15%，故净利润增速与营收增速接近。具体看，2018Q1-Q3毛利率的提升、其他收益的提升、投资净收益的提升分别帮助净利率提升了2.22、0.40、0.44pct，基本对冲了期间费用提升及平均所得税率提升对净利率向下的影响约2.48、0.25pct，净利率整体持平。除去不影响经营的因素后，2018Q1-Q3公司扣非归母公司净利润同比提升1.21%。

（5）营运能力及现金流：备货增加，存货周转变缓。

因为四季度备货增加以及并表新增部分存货，2018Q1-Q3存货周转天数上升13天至333天，经营现金流净额则则因为备货因素多年Q3均为负，2018Q3经营现金流环比转负至7.04亿元；此外2018Q3应收账款周转天数同比增长1天至16天，应付账款周转天数提升下降18天至246天。

【投资建议】

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为35.65/39.26/44.46亿元，同比增速在7.09%/10.11%/13.24%，对应P/E为10.31/9.36/8.27，调降为“推荐”评级。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）主品牌销售不及预期；（3）新品牌发展不及预期。

（1）2018年10月24日晚，公司发布2018三季度报告，2018Q1-Q3分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润97.64、12.72、12.07亿元，同比增长21.41%、25.66%、25.81%，归母净利润增速复合预期，维持高成长。2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为21.57%、27.62%、17.25%，同期归母净利润增速分别为23.88%、26.01%、26.41%，逐季提升，同期扣非净利润增速分别为20.64%、30.32%、25.90%。

（2）同时，公司预计2018年实现净利润13.66-17.07亿元，同比增长20%-50%。

【点评】

营收：环比小幅放缓，同比仍维持稳健增长。

分渠道看，预计2018Q1-Q3线上、线下公司营收增速分别达25%左右、高双位数。分品牌看，预计童装、休闲营收增速分别达20-25%、高双位数。2016Q4开始的“期改现”政策对休闲服饰影响自2018以来愈加明显，叠加开店加速，休闲版块成长超预期，童装延续高成长。

盈利能力：2018Q3单季提升明显。2018Q1-Q3公司毛利率同比上升0.02pct至38.77%。2018Q1、Q2、Q3公司毛利率39.09%、37.73%、39.32%，分别同比上升-3、-0.8、2.35pct，受益销售折扣商品减少，2018Q3单季度毛利率提升明显。

费用率：控费效果显，期间费用率下滑2.57pct。2018Q1-Q3期间费用率较上年同期下滑2.57pct至16.44%。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下行0.25、2.23、0.09pct至14.79%、2.46%、-0.81%。其中受研发费用单列影响，管理费用率下滑明显，研发费用并入管理费用后期间费用率、管理费用率仍下行0.93、0.59pct，控费效果显。

营运能力及现金流：周转加快，经营净现金流转正。2018Q1-Q3公司应收账款周转天数、存货周转天数分别较上年同期下降19、5天至42、148天，运营周转明显加快。（因预计负债为公司按照终端库存计提一定比例的退货率得出，故一定程度可代指终端库存整体情况）公司2018H1、Q3末预计负债分别达3.34、3.04亿元，环比分别下降43.86%、9.12%，公司自2018Q2以来预计负债下降明显，说明终端库存好转、动销有力。同时公司营收快速增长、回款有力，公司2018Q1-Q3经营净现金流已转正。

【核心逻辑】

（1）童装龙头地位稳固，大童装传导完成前持续受益行业景气。

未来10年生育主力90、00后较70、80年后总人数减少约27%，长期看出生率呈下降趋势。2011-2015年三次“二胎政策”对生育率产生支持（2013、2015的“单独二孩”、“全面二孩”政策影响更为明显）“二胎”政策对小童装影响传导已结束，对大童装影响预计2020-2021结束（大童装4岁开始，影响滞后），故2021年前大童装行业维持高景气。

公司旗下7大童装品牌目标人群涵盖0-15岁，定位大众、中高端、高端市场，覆盖全面，大童装传导完成前望持续受益行业景气。2018上半年公司完成对欧洲童装龙头Kidiliz收购，未来全球童装龙头地位可期。

（2）“多品牌”最早践行者，品牌布局进一步加快。

“森马”品牌位居服饰，男、女装市场市占率前10、“巴拉巴拉”为国内童装单一龙头，主品牌行业优势明显。其他子品牌涵盖休闲、童装（Sarabanda、Minibanda、COCOTREE、梦多多、TCP）、男装（GSON、U.T.B、Marc O’Polo）、女装（MINETTE、it MICHAA、原点、W concept、LEWITT、Jason Wu）、内衣（初纺），品牌矩阵在年龄、价位、渠道三方面均趋于完善。

（3）渠道数量快速增长，休闲服饰拓展超预期。

数量方面，公司 2018H1 门店总数为8864家，较年初增长441家，直营店、加盟店数量分别达766、8098家，较年初分别增长87、354家，环比增长12.81%、4.57%；休闲服饰、儿童服饰门店数量分别达3883、4981家，较年初分别增长255、186家，环比增长7.03%、3.88%。单店面积方面，2018H1直营店、加盟店单店面积分别环比增长-0.70%、2.32%至196.87、180.69㎡；休闲服饰、儿童服饰单店面积分别环比增长0.01%、3.89%至221.56、151.33㎡。店效方面，2018年直营店、加盟店年化平均店效分别为214.84、75.73万元/个；休闲服饰、儿童服饰年化平均店效分别为135.18、115.21万元/个。

（4）收购Kidiliz，填补高端童装空白。

公司 2018 年 10 月公司收购100%股权的 Kidiliz完成交割。Kidiliz是欧洲童装龙头，成立于1962年，拥有11000个销售网点和829家门店，在6个国家开设11个采购办公室，每年在亚洲有 4000 万件服装采购，在中国有 110 人的采购团队，全面实施全球化采购。Kidiliz集团旗下拥有10 个自有童装品牌及 5 个授权业务品牌，提供从中端到高端定位，从新生儿到青少年多年龄段差异化的产品选择。2017年集团实现营业收入 4.27 亿欧元，税后净利润为 -0.27亿欧元。

（5）拟收购并代理JASON WU等品牌，填补女装空缺。

2018年9月13日晚，公司发布公告，拟以0.7美元/股，合计500万美元（约3427.30万元）认购JWU,LLC.新发行710.41万股份并持股11%。同时，公司拟与JWU, LLC.成立注册资本6000万元的合资公司在大中华区开展除香水产品外的JASON WU、GREY JASON WU以及JWU系列品牌经营业务。

WU, LLC.旗下拥有JASONWU 、GREY JASON WU两大品牌。JASON WU品牌成立于2007年，定位高端，面向25-40岁女性，服装设计考究、面料高质、工艺精细，主要在中高端商场和精品店销售。年轻副牌GREY JASON WU成立于2016年，定价较主品牌亲民，风格休闲，适合日常穿搭。2017年JWU, LLC.营收/净利润分别为981.10/-555.77万美元，因参股比例仅11%，其亏损对公司整体业绩影响有限。

【投资建议】

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为15.84/19.30/23.48亿元，同比增速在39.21%/21.84%/21.67%，对应EPS为0.59/0.72/0.87元/股，对应P/E为14.55/11.94 /9.82，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费复苏不及预期；（2）主品牌销售低于预期，新品牌发展低于预期；（3）外延并购合作效果低于预期。

2018年10月26日晚，公司发布2018三季度报告，2018Q1-Q3分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润48.88、2.82、1.17亿元，同比增长13.14%、69.72%、49.95%，营收增长提速。2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为14.49%、9.99%、14.51%，同期归母净利润增速分别为131.88%、87.51%、13.93%，同期扣非净利润增速分别为100.37%、55.81%、-38.11%。

【点评】

营收：线上增长明显，行业弱势中主品牌发展依然稳健

整体看，2018Q1-Q3线上、线下营收分别达11.27亿元(+16.16%)、36.81亿元(+11.93%)。单季度方面，2018Q1、Q2、Q3线上营收同比分别达24.19%、23.67%、-0.29%，同期线下营收同比增速分别达11.52%、5.64%、18.05%，线上增速放缓，线下拓店加速，营收增速明显提升。

从线下渠道看，2018Q1-Q3直营、加盟、联营营收达21.31、15.44、0.06亿元，同比增速达23.74%、14.89%、-80.67%。直营、加盟、联营营收占比达57.89%、41.94%、0.17%。单季度方面，2018Q1、Q2、Q3直营店营收分别达8.80、6.05、6.46亿元，同比增速分别达25.34%、13.52%、23.74%，同期加盟店营收分别达3.79、4.25、7.40亿元，同比增速达-2.89%、2.41%、14.89%，直营、加盟营收增速均出现明显提速。

渠道数方面，2018Q3末公司门店净增180家至4431家，较上年同期增长6.18%，我们预计整体线下同店约增长高个位数。直营2018Q1、Q2、Q3分别净开店25、32、79家至1407家，同期加盟店净开店25、-45、47家至3007家，联营店2018Q3净减少2家至17家，2018Q3直营、加盟开店明显提速。

分品牌看：

①PEACEBIRD女装2018Q1-Q3营收达18.27亿元（+9.33%），2018Q1、Q2、Q3营收增速分别达6.46%、5.28%、15.41%，Q3营收增速环比提升10.14pct,我们预计受益拓店加速、TOC改革作用逐步显现，Q3营收增速明显加快。2018Q1-Q3毛利率下滑3.45pct至54.47%。

②PEACEBIRD男装2018Q1-Q3营收达16.66亿元（+19.22%），2018Q1、Q2、Q3营收增速分别达21.34%、18.36%、17.42%，Q3营收增速环比高位小幅放缓0.95pct。2018Q1-Q3毛利率下滑0.30pct至59.42%。

③乐町2018Q1-Q3营收达6.10亿元（-1.82%），2018Q1、Q2、Q3营收增速分别达-10.02%、-6.26%、10.17%，同样受拓店增加、TOC影响，Q3营收增速环比提升16.43pct,Q3营收增速明显加快。2018Q1-Q3毛利率提升2.87pct至50.00%。

④Mini Peace童装2018Q1-Q3营收达5.61亿元（+24.16%），2018Q1、Q2、Q3营收增速分别达51.03%、18.65%、6.03%，Q3营收增速环比下滑12.61pct,加大线上销售力度及加快处理过季库存导致2018Q1-Q3毛利率下滑5.08pct至49.78%。

⑤其他（MG女装、贝甜童装、太平鸟巢等）2018Q1-Q3营收达14.47亿元（+22.94%），2018Q1、Q2、Q3营收增速分别达36.70%、36.10%、21.61%，我们预计因品牌处在培育期及受关店等因素影响营收增速单季度出现波动。2018Q1-Q3毛利率下滑11.22ct至37.83%。

盈利能力：2018Q3毛利率下滑。因加大通过加盟商处理过季存货，2018Q1-Q3毛利率下降1.64pct至54.35%，2018Q1、Q2、Q3公司毛利率55.20%、56.47%、51.73%，分别同比上升0.8、-1.74、-3.95pct，2018Q3毛利率下滑趋势拉大。

费用率：控费有力，期间费用率下降。2018Q1-Q3期间费用率（包含研发费用）较上年同期下滑0.41pct至47.16%。2018Q1-Q3销售费用率下降0.6pct至37.55%；2018Q1-Q3管理费用率（包含研发费用）提升0.26pct至9.35%；2018Q1-Q3财务费用率减少0.05pct至0.27%。

净利率：多因素致净利率提升明显。整体看，2018Q1-Q3净利率提升1.76pct至5.61%，故净利润增速超过营收增速。具体看，2018Q1-Q3资产减值损失减少、资产处置收益增加、销售费用率减少、营业外收入增加分别帮助净利率提升约1.79、0.54、0.51、0.37pct,合计影响3.21pct，基本对冲了毛利率下滑影响，并帮助净利率有较明显提升。

资产减值损失方面，受处理过季商品、存货结构优化，资产减值损失减少33.45%至1.47亿元；资产处置收益方面，转让宜昌制造的转让收益本期得到确认，带动资产处置收自-29万左右益提升至3075万元；营业外收入方面，受本期收到政府补助增加所致，营业外收入增加44.41%至4711万元；此外，其他收益对净利率提升仅贡献0.13pct，但营收占比仍较高（自2017年起，会计政策变更，与经营活动相关的政府补助从营业外收入提出计入其他收益，故该部分主要为政府补助项目），因收到政府补助增加，其他收益提升33.71%至1.24亿元。

营运能力及现金流：营运明显好转，经营现金流改善。受处理过季库存及TOC改革所致，2018Q1-Q3存货周转天数下滑12天至243天，经营净现金流负值明显缩减，同比环比分别减少89.5%、84.33%至1658万元；应收账款周转天数减少1天至26天。

核心逻辑：品牌矩阵趋于完善，TOC成效望持续传导

（1）品牌梯度优势明显，产品设计升级

品牌覆盖男装（PEACEBIRD男装）、女装（PEACEBIRD女装、乐町、MG）、童装（Mini Peace、贝甜）、家居（太平鸟巢），品牌矩阵在年龄、价位上趋于完善，且占比平衡。

2015-2017年完成产品设计升级，定位年轻化。近三年研发费用复合增速达19.24%，年上新数量近万款。通过内部培养及外部合作设计咨询公司、合作知名设计师，合作百事、可口可乐等知名IP打造联名爆款。

（2）TOC改革成效显，成功经验望持续传导

2017年公司TOC理念率先引入男装领域，导致2017末、2018男装售罄率提升10%以上、同店高速增长，2018上半年TOC在全品牌推行，各品牌TOP30平均折扣均有提升。

TOC改革分为深度方案、流动性方案、新鲜度方案三个阶段，目前公司处在第一阶段，在该阶段，公司将“聚焦TOP款”，将有限资源投入更有效益产品，同时推动优质加盟商加入TOC模式提升整体经营效率。

（3）O2O持续推进、物流中心高效运营，效率壁垒逐步建立

“云仓”系统实现消费者线上下单，线下门店自提，门店线下缺货，系统线上调配。至2016年所有品牌直营店和部分加盟店加入系统，2018H1年系统全年成交量、成交额达23.71万件、1.13亿元，同比增长 0.51%、14.17%。

慈东物流中心总投资额4.79亿元，占地16.8万平米，软硬件配置全国领先。可实现单日进仓 25 万件、出库 20 万件、退货 5万单件的高效流转，2017 年“双十一”首单出库仅18 分钟，较2015年提升2倍，仓储配送效率不断提升。

 【投资建议】

预计公司2018/2019/2020年实现归母净利润6.49/8.46/10.84亿元，同比增长43.04%/30.21%/28.16%，对应EPS为1.36/1.77/2.26元/股，P/E为13.78/10.58/8.26，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）新品牌发展不及预期。

2018年10月29日晚，公司发布2018年三季度报告，2018Q1-Q3公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润17.36、2.68、2.59亿元，同比增速为25.87%、32.65%、23.95%，2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为69.28%、15.77%、8.73%，同期归母净利润增速分别为33.18%、31.39%、33.21%，同期扣非归母净利润增速分别为31.12%、19.52%、22.19%。

【点评】

营收：线上营收增速回归，IRO直营拓店加速

整体看，2018Q1-Q3线上、线下营收分别达15.17亿元(+22.60%)、0.69亿元(+25.20%)，线上、线下收入占比分别达95.68%、4.32%。单季度方面，2018Q1、Q2、Q3线上营收同比分别达90.36%、6.61%、10.65%，同期线下营收同比增速分别达67.27%、13.97%、3.97%，线上增速Q3起回升。

从线下渠道看，2018Q1-Q3直营、分销营收分别达8.60（+20.93%）、7.26（+24.89%）亿元，直营、分销营收占比达54.20%、45.80%。单季度方面，2018Q1、Q2、Q3直营店营收增速分别达67.27%、-59.78%、14.29%，同期分销店营收增速分别达90.36%、57.88%、-3.87%，直营营收增速Q3起恢复正增长。

渠道数方面，2018Q3末公司门店较年末、去年同期净增33、73家至566家，较年末、上年同期增长6.19%、14.81%。直营2018Q1、Q2、Q3分别净开店5、3、15家至262家，同期分销店净开-2、12、0家至304家，Q2分销店加速扩张，Q3增长放缓，而直营店拓展加速。

分品牌看，

①ELLASSAY2018Q1-Q3营收为7.11亿元（+9.80%），Q1、Q2、Q3单季度营收增速分别为17.60%、11.90%、2.20%。2018Q3末门店较年初净减少13家至309家，直营、分销门店分别为157（较年初减少3家）、152（较年初减少10家）家，2018Q1、Q2、Q3单季度直营店分别净增1、-2、-2家，同期分销店净增-5、-4、-1家。预计受渠道优化关闭低效门店策略影响，今年以来主品牌门店数量持续下降，预计2018Q1-Q3同店约10%左右，2018Q3单季度同店约低个位数。2018Q1-Q3毛利率同比下滑1.2pct至71.29%。

②LAUREL2018Q1-Q3营收为7645.32万元（+20.30%），Q1、Q2、Q3单季度营收增速分别为49.23%、8.37%、8.30%，2018Q3末门店较年初净增加5家至35家，直营、分销门店分别为26（较年初净增加2家）、9（较年初净增加3家）家，2018Q1、Q2、Q3单季度直营店分别净增0、3、-1家，同期分销店净增0、2、1家。2018Q1-Q3毛利率同比提升3.39pct至82.90%。

③Ed Hardy及 Ed HardyX2018Q1-Q3营收为3.80亿元（+20.82%），单季度营收增速分别为24.49%、28.20%、11.64%。2018Q3末门店较年初净增16家至167家，直营、分销门店分别为25（较年初净增3家）、142家（较年初净增16）。2018Q1、Q2、Q3单季度直营店分别净增0、0、3家，同期分销店净增3、14、-1家。2018Q1-Q3毛利率同比下降0.91pct至70.52%。

④IRO2018Q1-Q3营收为4.12亿元（+54.55%），Q3单营收增速为-0.52%。2018Q3末直营店较年初净增14家至47家（+14），2018Q1、Q2、Q3单季度分别净增3、0、11家，Q3开店加速。2018Q1-Q3毛利率同比提升4.68pct至68.44%。

⑤VIVIENNE TAM2018Q1-Q3营收为613.62亿元，2018Q3末门店店达8家，直营、分销店分别为7、1家。2018Q1、Q2、Q3直营店单季度分别净增1、2、4家，Q3新增首家加盟店。2018Q1-Q3实现毛利率62.81%。

盈利能力：Q3单季度毛利率提升明显。2018Q1-Q3公司毛利率下降0.49pct至69.28%，2018Q1、Q2、Q3毛利率分别提升-5.65、-1.11、3.51pct至67.05%、70.59%、70.22%。

费用率：2018Q1-Q3期间费用率（包含研发费用）较上年同期上升0.29pct至43.58%。因店铺增加，2018Q1-Q3销售费用率同比提升0.94pct至30.13%。 2018Q1-Q3管理费用率（包含研发费用）同比下降2.04pct至13.54%。2018Q1-Q3财务费用率提升1.40pct至-0.09%。

净利率：多因素致净利率提升约1pct。整体看，2018Q1-Q3净利率提升0.97pct至19.45%，故净利润增速超过营收增速。具体看，2018Q1-Q3资产减值损失减少、投资净损失减少、营业税金及附加减少、其他收益提升、资产处置收益提升、营业外收支净收益提升分别帮助净利率提升约0.45、0.47、0.29、0.13、0.04、0.07pct（合计影响1.45pct），基本对冲了毛利率下降、期间费用率上升对净利率向下的影响约0.37、0.22（合计影响0.59pct），并帮助净利率有较明显提升。

营运能力及现金流：备货增加，存货周转变缓。

因备货增加，2018Q1-Q3存货周转天数上升18天至234天，因备货增加 及 IRO并表因素影响(2017 年 4 月并表) ，经营现金流净额虽较去年同期小幅减少，从环比数据看，2018Q3经营现金流净额环比提升3700万左右至8300万，流动性仍健康；此外2018Q3应收账款周转天数同比减少2天至48天，应付账款周转天数提升1天至84天，整体持平。

【投资建议】

预计公司 2018/2019/2020 年实现归母净利润 4.27/5.22/6.47 亿元，同比增长 20.44%/22.25%/23.87%，对应 P/E 为 14.8/12.1/9.8，调升为“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）下游需求复苏低于预期；（2）主品牌关店超预期；（3）品牌发展低于预期。

2018年10月22日晚，公司发布2018三季度报告，2018Q1-Q3分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润11.62、2.47、1.98亿元，同比增长16.66%、20.69%、5.73%。2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为26.84%、13.98%、10.48%，同期归母净利润增速分别为30.09%、20.11%、12.29%，同期扣非净利润增速分别为20.71%、-23.38%、14.59%，扣非净利润增速出现明显反弹。

【点评】

（1）线上增长明显，行业弱势中主品牌发展依然稳健

整体看，2018Q1-Q3线上、线下营收分别达1.83亿元(+50.66%)、9.78亿元(+14.33%)，唯品会营销力度增加，线上高成长，线下直营、加盟营收分别达5.01亿元(+12.57%)、4.77亿元（+11.48%）。从渠道看，2018Q3末公司门店净增40家至957家，Q3净开店5家，直营、加盟门店总数分别为287、605家，其中直营奥莱店65家。

分品牌看：

①玖姿2018Q1-Q3、Q3营收分别达8.05亿元（+20.91%），3.10亿元(+12.19%)，前三季度线上收入快速增长，增速约85%左右，线下门店数达691家，同比持平，前三季度直营同店14.3%，直营、直营奥莱、加盟门店分别达90家（-6）、38家（0）、563家（+6），2018Q3单季度净关店5家， 受电商收入占比提升所致，毛利率下滑1.13pct至66.33%。

②尹默2018Q1-Q3、Q3营收分别达1.65亿元（+13.28%），5022万元(+19.52%),门店数净增9家至99家，前三季度直营同店增长约7.2%，直营、直营奥莱、加盟门店分别达77家（+9）、16家（+1）、5家（-1）， 毛利率提升0.54pct至77.80%。

③斐娜晨2018Q1-Q3、Q3营收分别达8810万元（+40.44%），2487万元(+10.32%),门店数净增14家至99家，直营、直营奥莱、加盟门店分别达70家（+2）、3家（+3）、26家（+9），前三季度直营同店增长约12%，毛利率下滑5.31pct至73.91%。

④安正男装2018Q1-Q3、Q3营收分别达1.65亿元（+8.85%），5022万元(+10.24%),门店数净增10家至46家，直营、直营奥莱、加盟门店分别达38家（+6）、4家（+1）、4家（+3），前三季度直营同店增长约6.3%，毛利率提升5.49pct至75.23%。

⑤摩萨克因定位调整及关店2018Q1-Q3、Q3营收增速达-32.09%、-24.33%,门店数净增7家至22家，直营、直营奥莱、加盟门店分别达12家（+0）、3家（+0）、7家（+7），因库存促销，毛利率下滑18.48pct至49.61%。

⑥安娜蔻2018Q1-Q3、2018Q3营收同比减少45.14、44.06%。

（2）盈利能力：2018Q3单季度毛利率持平。受线上收入占比提升及不同品牌因促销等因素影响，2018Q1-Q3毛利率下降0.63pct至67.62%，2018Q1、Q2、Q3公司毛利率68.71%、67.90%、66.32%，分别同比上升-1.72、-0.47、-0.01pct，2018Q3毛利率下滑趋势收窄至持平。

（3）费用率：期间费用率略升（增加研发费率后）。2018Q1-Q3期间费用率较上年同期下滑2.6pct至39.69%，因研发费用本年剔除在管理费用外，增加研发费用率后，费用率提升1.63pct。受品牌拓店影响，2018Q1-Q3销售费用率提升0.95pct至30.29%；受本期限制性股权激励成本 1680 万（比去年同期增加 1574 万）、职工薪酬增加 1199 万影响，2018Q1-Q3管理费用率（包含研发费率后）提升0.49pct至13.71pct(不含研发费率的管理费用率达9.48)；受银行存款利息减少，财务费用率减少0.19pct至-0.08%。

（4）净利润：受益投资收益提升，净利率提升明显。整体看，2018Q1-Q3净利率提升0.68pct至21.22%，故净利润增速超过营收增速。具体看，2018Q1-Q3受理财产品投资收益增加影响，投资收益提升300%以上至4723万，带动净利率上升2.5个点左右，基本对冲了毛利率下滑、费用率上升的影响。

（5）营运能力及现金流：因备货增加周转放缓，经营现金流减少。受备货增加所致，2018Q1-Q3存货周转天数增加41天至408天，经营净现金流减少1.52至1164万元；应收账款周转天数减少1天至10天。

（6）签署合同收购礼尚信息70%股权，完善儿童母婴布局。

2018年10月10日晚，公司公告全资子公司上海摩萨克及控股子公司安正儿童拟以3.61亿元受让礼尚信息70%股权；同时，公司公告完成股权交割后拟向礼尚信息提供不超过5000元借款，期限自完成交割至明年6月底。。礼尚信息是电商运营与整合营销服务一体化品牌电商服务商，服务主要客户包括孩之宝/安佳/A2/ 费雪/ 北极狐/李宁/森宝等海内外知名品牌，直接触达消费人群1500万人次。2017/2018H1礼尚信息实现营收4.59/3.00亿元，净利润0.31/0.36亿元，资产2.91/2.77亿元，负债2.05/1.73亿元。2018/2019/2020礼尚信息业绩承诺净利润分别不低于5500/6600/7700 万元，若未完成对方将对公司支付利润补偿。此次收购分50%/20%/20%/10%4期现金支付，按2018年业绩承诺此次收购PE为9.37，低于歌力思收购百秋网络PE10.57。转让人之一礼尚信息法人林平和公司承诺2022年按届时股权比例提供总额5%标的公司股权转让用于员工激励计划。

【投资建议】

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为3.60/4.67/5.58亿元，同比增速在31.82%/29.72%/19.50%，对应P/E为12.43/9.59/8.02，建议持续关注。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）新品牌发展不及预期；（3）电商业务发展不及预期。

（1）2018年10月26日晚，公司发布2018三季度报告，2018Q1-Q3分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润10.59、2.06、1.95亿元，同比增长39.70%、50.07%、47.56%，业绩在社零整体趋弱的背景下仍维持高成长。2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为30.31%、44.85%、45.70%，同期归母净利润增速分别为41.55%、56.58%、56.72%，公司营收、归母净利润逐季提速。同期扣非归母净利润增速分别为42.68%、26.24%、63.45%，扣非归母净利润单季度增速环比提升37.21pct。

（2）同时，公司预计2018实现净利润2.52-2.70亿元，同比增长40%-50%。

【点评】

营收:仍维持较高速度增长

①预计拓店加速，营收高成长。2018Q1-Q3实行“调位置、扩面积”店铺改造计划，注重精品店、大型体验店开发，预计2018Q3公司仍维持较高开店频率，渠道质、量有望持续提升。从侧面数据看，直营店方面，因店面装修费提升，2018Q3末长期待摊费用较年初增长约43%（店面装修费为长期待摊费用主要组成部分，2018H1占比约91%），Q3增量占2018Q1-Q3增量的81.5%；因新开店铺商场付保证金及理财利息增加，2018Q3末其他应收款较年初增加76.47%（新开店商场保证金及押金为其他应收款主要组成部分，2018H1占比约94%），Q3增量占2018Q1-Q3增量的84%，进一步证明2018Q3直营店拓店加速。加盟店方面，因加盟店收入增加，其他流动负债较年初增加83.81%，Q3增量占2018Q1-Q3增量的73%（根据加盟商销售收入及预计换货率计算的预计换货影响的毛利额为公司其他流动负债组成部分，2017预计换货额产生的毛利影响占据该期其他流动负债100%），说明2018Q3加盟收入同样维持高成长。

2018H1渠道质、量双升。渠道数方面，2018H1门店数净增33家至685家,较年初提升5.06%，据此预测同店增速约25+%， 2018H1平均年化店效（年化营收/总门店数）达197.26万元/个，较去年同期提升20.16%。2018H1直营净增20至314家，较年初提升6.80%，加盟店增加13至371家，较年初提升3.63%，直营占比较年初进一步提升0.75pct至45.84%。

②预收账款持续稳增，秋冬业绩望维持高成长。公司预收款项主要为加盟商订货会订货单确认之日起10天内支付30%的预付款组成，因每年两次订货会，2018H1预收款项同比增57.22%至1.57亿元，该部分款项主要包含秋冬订货会预付款，预计2018H2加盟商终端望延续高增长态势。2018Q3预收账款包含全部春夏订货会预付款及部分秋冬订货会预付款，同比增长13.18%左右，此外，因2019春夏订货会订货增加，2018Q3预付采购金同比提升88.55%，进一步佐证2019春夏业绩仍有望延续。

盈利能力：因加盟收入增速高于直营，毛利率短期下降。2018Q1-Q3毛利率下降1.75pct至63.25%，2018Q1、Q2、Q3公司毛利率分别同比下降0.95、0.42、6.34pct至63.81%、63.77%、62.29%，因2018Q3加盟收入增速高于直营且去年同期毛利率为高基数（2017Q3公司毛利率为68.63%），2018Q3毛利率同比、环比下降。

费用率：控费有力，期间费用率下降明显。2018Q1-Q3期间费用率（包含研发费用）较上年同期下降4.02pct至36.21%。2018Q1-Q3销售费用率下降3.31pct至27.07%，2018Q3单季度销售费用率环比下降10.58pct，2018Q3销售费用控费有力；2018Q1-Q3管理费用率（包含研发费用）提升1.07pct至9.72%；2018Q1-Q3财务费用率提升0.37pct至-0.57%，因同期利息收入达655万元，整体仍表现为净收益。

净利率：多因素致净利率提升明显。整体看，2018Q1-Q3净利率提升1.34pct至19.45%，故净利润增速超过营收增速。具体看，2018Q1-Q3期间费用率下降、投资收益提升、其他收益提升分别帮助净利率提升约3.02、0.39、0.23、0.37pct（合计影响4.01pct），基本对冲了毛利率下降、平均所得税率上升、资产减值损失提升影响1.31、0.53、0.58pct（合计影响2.42pct），并帮助净利率有较明显提升。

投资收益方面，受购买结构性存款产生利息收入所致，2018Q1-Q3投资收益同增227.9%至956万元左右；资产减值损失方面，受预计存货减值损失增加所致，资产减值损失增加370.45%至1168万元左右；其他收益方面（自2017年起，会计政策变更，与经营活动相关的政府补助从营业外收入提出计入其他收益，故该部分主要为政府补助项目），受政府补助增加影响，其他收益从零增加至310万左右（其中专项补助200万元左右/研究开发补助110万元左右）。

营运能力及现金流：营运明显好转，经营现金流改善。受计提部分存货减值损失等因素所致，2018Q1-Q3存货周转天数下降19天至292天，经营净现金流同比、环比分别提升222%、717%至4525万元，流动性健康；应收账款周转天数减少4天至17天，应付账款周转天数提升6天至13天，进一步说明公司对上游议价能力增强。

核心逻辑：商务休闲龙头，稳步挺进运动休闲领域

（1）运动时尚服饰空间大，旅游服装市场潜力足。

据Euromonitor预测，中国运动时尚服饰、鞋类市场规模分别达520.1、636.3亿元，5年复合增速达5.35%、11.46%，预计2018-2022年增速在5.80%、8.62%。艾瑞咨询数据显示2017年，中国中产阶级旅游消费支出超子女教育排名第一，2017年国内旅游市场为50亿人次、收入4.57万亿元，同比增长12.64%、15.99%。

（2）产品优质，先发优势明显，打造旅游度假新增长点。

产品优质：公司将“优质的面料、亮丽的色彩、新颖的款式、精细的做工”作为产品定位，与意大利、韩国和日本等国的知名面料供应商保持稳定的合作关系。公司产品运用跨界设计理念，让运动元素、休闲元素以及时尚元素在服饰上和谐融合，实现了功能性和审美的统一。近三年，公司设计部门每年设计的产品将近两千款，设计团队成员曾任职Burberry等国际知名品牌，设计能力强劲。

先发优势明显：公司为国内高尔夫服饰龙头，定位中高端，同类竞争对手中卡拉威、泰勒梅、金狐狸、万星威等距公司渠道数量方面有较为明显差距，海外运动休闲龙头拉夫劳伦等在中国拓展仍处早期，对公司影响有限。

度假旅游新品牌望成为收入新增点：2018年8月6日，公司推出市场首个度假旅游服饰品牌Carnaval de Venise（威尼斯），瞄准旅游服饰百亿蓝海。威尼斯目标客户为中产消费人群，品牌定位“主力价亲民，高品质、高品位、高性价比”，细分品类涵盖情侣装、亲子装，后期依托公司原有渠道资源独立开店，未来望成为公司成为营收新增长点。

（3）生活休闲系列对标拉夫劳伦、度假旅游系列对标FILA，未来成长可期。

拉夫劳伦是美国高端服饰集团，2017年在美国服饰、男装市场市占率分别为1.2%、2.2%。公司最早以宽式领带、POLO衫起家，通过革新设计打造风格化产品、多品牌拓宽经营范围、批发渠道快速拓展市场，供应链持续升级，2017年公司营收、净利润达61.8、1.6亿美元，1997-2017年复合增速分别达7.4%，市值较上市时提升5.5倍。

FILA是意大利运动品牌，定位中高端，于2005年进入中国，早期成长缓慢。2010年安踏收购中国FILA后品牌重新定位为较稀缺的运动休闲风，陆续推出FILARED等多个产品线、多款设计师联名产品，营销方面与时尚明星合作提升品牌形象及曝光度，渠道方面加盟转直营提高运营能力。2017年FILA品牌门店数量达1086家，实现收入约50亿元，收入占比超20%， 2017全年平均销售增速超过50%，Q4超85%、2014-2017复合增速约71%。

【投资建议】

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为2.60/3.56/4.71亿元，同比增速在44.45%/36.90%/32.26%，对应EPS为1.44/1.97/2.60元/股，对应P/E为21.99/16.06/12.15，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费复苏不及预期；（2）主品牌渠道拓展不及预期；（3）新品牌发展低于预期。

2018年10月26日晚，公司发布三季报，2018Q1-Q3分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润14.71、4.50、3.57亿元，同比增长6.37%、25.28%、-4.75%。2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为6.27%、11.82%、1.93%，归母净利润增速分别为1.96%、46.82%、32.28%，据测算，扣非归母净利润增速分别为0%、4.31%、-16.14%。

【点评】

（1）线上增长仍然较快，线下增速小幅放缓

整体看，2018Q1-Q3线上、线下营收分别达1.67亿元(+53.09%)、13.03亿元(+2.36%)，其中2018Q1-Q3直营、经销营收增速达3.00%、1.77%，营收占比分别达43.98%、44.37%，2018Q1-Q3直营、经销、电商营收增速分别较2018H1提升0.04、-2.14、-28.99pct，直营渠道营收增速进一步提升。

渠道数方面，2018Q3末公司门店较年初净增25家至1063家，我们预计整体线下同店约低个位数。2018Q3直营、加盟分别净开店-8、13家，其中加盟Q3开店占前三季度开店数的45%，Q3经销拓店提速。

分品牌看：

①DA品牌2018Q1-Q3营收达8.64亿元（+6.19%），2018Q1-Q3营收增速较2018H1下降3.11pct,2018Q3末DA品牌门店数较年初净增长5家至619家（直营/加盟分别199/420家），我们预计其前三季度同店达中个位数。2018Q1-Q3毛利率下滑0.75pct至74.81%。

②DZ品牌2018Q1-Q3营收达4.75亿元（+4.08%），2018Q1-Q3营收增速较2018H1下降1.78pct,2018Q3末DA品牌门店数较年初净增长6家至374家（直营/加盟分别145/229家），我们预计其前三季度同店达低个位数。2018Q1-Q3毛利率下滑0.87pct至73.00%。

③DM品牌2018Q1-Q3营收达1.22亿元（+13.22%），2018Q1-Q3营收增速较2018H1下降0.52pct,2018Q3末DA品牌门店数较年初净增长11家至57家（直营/加盟分别34/23家）。2018Q1-Q3毛利率下滑2.61pct至79.11%。

④RA品牌2018Q1-Q3营收达527万元（+1641.70%），2018Q3末DA品牌门店数较年初净增长3家至13家，均为直营店。2018Q1-Q3毛利率下滑6.13pct至75.27%。

（2）盈利能力：2018Q3毛利率下滑。受线下毛利下滑影响，2018Q1-Q3毛利率下降0.88pct至74.47%，2018Q1-Q3线上、线下毛利率分别提升3.33、-1.40pct至74.01%，其中直营、经销毛利率分别下滑1.43、1.43pct至78.14%、70.17%。

（3）费用率：期间费用率上行，销售费用率上行较明显。2018Q1-Q3期间费用率（包含研发费用）较上年同期上升3.13pct至39.16%。2018Q1-Q3销售费用率上升2.85pct至32.62%；2018Q1-Q3管理费用率（包含研发费用）提升0.73 pct至7.60%；受益募集自己到账利息收入增加，2018Q1-Q3财务费用率减少0.45pct至-1.06%。

（4）净利率：资产减值损失减少致净利率提升明显。整体看，2018Q1-Q3净利率提升4.62pct至30.58%，故净利润增速超过营收增速。具体看，2018Q1-Q3资产减值损失减少帮助净利率提升约9.21pct,基本对冲了毛利率下滑、期间费用率上升、营业外收入三因素对净利率向下拉动分别0.66、2.35、1.82pct（合计影响约4.83pct）的影响，并帮助净利率有较明显提升。据我们测算，2018Q1-Q3扣非归母净利润下滑4.75%。

资产减值损失方面，上年计提的房产预付款的坏账准备在本期冲回，带动资产减值损失形成5221万元净收益；营业外收入方面，受收到政府补助减少所致，营业外收入减少38.68%至4868万元。

（5）营运能力及现金流：应收周转环比提升，经营现金流环比改善。2018Q1-Q3存货周转天数环比较中报提升3天至201天，应收账款周转天数环比下降2天至9天，应付账款周转天数环比减少11天至34天，2018Q3经营净现金流为正且环比提升335%至1.70亿元。

【投资建议】

预计公司2018/2019/2020年实现归母净利润5.82/6.67/7.88亿元，同比增长23.25%/12.70%/12.55%，P/E为13.89/12.33/10.95，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）新品牌发展不及预期。

（1）2018年10月22日晚，公司发布2018三季度报告，2018Q1-Q3分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润34.52、3.77、2.85亿元，同比增长8.45%、21.44%、-5.10%，归母净利润增速复合公司中报发布的预期。2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为10.75%、11.01%、4.46%，同期归母净利润增速分别为33.94%、38.27%、6.56%，同期扣非净利润增速分别为12.90%、47.60%、-34.67%，扣非净利润同比增速8个季度以来首次转负。

（2）同时，公司预计2018实现净利润5.13-5.56亿元，同比增长20%-30%。

【点评】

地产后周期影响显著，家纺主业增速放缓

（1）地产后周期品整体下行，公司营收增速放缓有限。因家纺上市公司滞后地产销售数据一年半左右且地产销售数据2016Q4触顶回落，2018所有家纺上市公司整体表现为营收逐季回落。2018Q1-Q3罗莱生活、富安娜、梦洁股份（Q1-Q2）、水星家纺（Q1-Q2）营收同比增速平均逐季回落3.15、10.56、33.35、15.90pct，罗莱生活营收下行有限。线下增长稳健，线上增速放缓。线上、线下Q3收入分别放缓至低个位数、高个位数。线下受低价电商影响，家纺上市公司主要电商平台营收增速均出现下滑。此外，家具业务发展稳健，莱克星顿2018H1营收、利润分别达3.99亿、1803.42万元。效率逐步提高。系持续优化组织架构和简化工作流程、提升员工意愿与能力，2018H1公司人均效率提升超过10%。

（2）盈利能力：2018Q3单季下滑明显，成为扣费归母净利润下滑主因。2018Q1-Q3公司毛利率同比下滑0.86pct至43.4%。2018Q1、Q2、Q3公司毛利率43.10%、47.89%、40.02%，分别同比上升-1.47、2.44、-3.06pct，2018Q3毛利率下滑较为明显，成为扣费净利润下滑主因。

（3）费用率：期间费用率持平，管理费用控费有力、财务费用率下行部分对冲了销售费用率上行。2018Q1-Q3期间费用率较上年同期提升0.09pct至30.62%，整体持平。受市场投入加大影响，2018Q1-Q3销售费用率提升1.68pct至21.87%，2018Q3单季度销售费用率较上年同期上升程度已收窄；2018Q1-Q3管理费用率下降0.78pct至8.81pct,2018Q3单季度管理费用率环比提升明显，带动2018Q3管理费用率同比提升2.35pct至9.69%；受汇兑损失和利息支出减少，财务费用率减少0.82pct至-0.07%，单季度受益人民币汇率波动带来的汇兑收益增加，2018Q3财务费用表现为负。

（4）净利润：受益投资收益、营业外收入快速提升，净利润稳健增长。整体看，2018Q1-Q3净利率提升0.75pct至11.18%，故净利润增速超过营收增速。具体看，2018Q1-Q3受出售联营子公司投资收益和委托理财投资收益增加整体投资收益同比提升249.6%至9500万左右，同期营业外收入受政府补助提升同比提升144.00%至4000万左右，投资收益提升、营业外收入提升两因素帮助净利率提升2.2pct左右，是净利率提升主要贡献因素，2018Q1-Q3扣除非经常性损益的归母公司净利率下降1.18pct至8.24%，同期扣非归母净利润下滑5.10%。

（5）营运能力及现金流：因备货增加周转变换，资产减值损失单季环比减少。受家纺业务扩大备货所致，2018Q1-Q3存货周转天数增加29天至167天，经营净现金流减少2.27亿且转负至2.05亿元；应收账款周转天数增加10天至41天；此外，2018Q1-Q3因存货跌价损失及可供金融资产增加带动同期资产减值损失增加93.81%至5700万左右，同时因资产减值损失中91%在前两季度计提，2018Q3单季度新增资产减值损失较为有限。

核心逻辑：优质家纺龙头，品牌、效率溢价突出

（1）品牌产品定位全面，营销强劲

公司采用多品牌运作策略，品牌覆盖高端（廊湾）、中高端（罗莱、罗莱儿童）和大众消费（LOVO乐优家），满足消费者多元化个性需求，产品涵盖套件、被芯、枕芯、夏令产品、家具等产品类型。2018上半年公司通过大数据甄选与公司品牌高度契合代言人高圆圆；通过全方位媒体策略落位“超柔床品”品牌定位；推出明星联名款套件产品，婚庆子品类推出“故宫红-中国红”与故宫出版社合作《皇帝大婚》书推广传统中国婚俗。

（2）“大店模式”望带动渠道量质双升

渠道拓展方面，2017年底公司各品牌共有门店2663家，2018H1罗莱品牌全国新增65个300㎡以上旗舰店，1-6月开店净增面积超过3万平方米，莱克星顿集合多品类家具与家居用品的国内第一家全品类家居生活馆于7月26日在上海开业。区域发展策略方面，聚焦优势区域，实施大客户策略，支持大客户做大做强，跨区域兼并拓展。终端门店建设方面，对现有店铺进行重装、扩店，全面提升店铺形象，终端形象持续升级。

（3）大家居持续推进

第一，公司积极推进传统家纺门店向“大家纺小家居”转型升级，由家纺产品逐步扩展至卧室用品、卫浴软装等多家居产品品类，目前该类门店数约占整体店数20%左右；

第二，公司积极推广全品类家居生活馆，计划面积300-600平米，提供从床品家纺到卧室、客厅、餐厨、卫浴生活家居产品与服务，目前数量约100家。

第三，公司于2017年1月完成家具品牌莱克星顿收购，莱克星顿为1903年创立，2017年营收达7.93亿元。业务以批发为主，全球客户上千个，2017年底莱克星顿有24家门店，与罗莱生活形成有效互补。

（4）持续股权激励，鼓舞士气

公司上市以来分别在 2013、2017实施两次股权激励，2013 股权激励未达考核目标。2017 年股权激励计划股份已于 2017 年 6 月 22 日上市，共授予 309 万股，占总股本 0.43%，共授予 48 人，授予价格 6.46 元/股，业绩考核目标以 2016 年销售收入为基础，2017、2018、2019 年营收增速不低于10%、21%、33%，第一个解锁期业绩达考核目标并于 2018 年 6 月 27 日上市。

2018年8月公司再次发布股权激励草案，股权激励股票授予价格为 6.44元/股，有效期为自限制性股票授予日起 2年。第一、二、三解锁期解锁比例分别为40%、30%、30%，考核目标以 2017年营收与归母净利润为基数，其后 3年归母净利润增长率分别不低于10%、21%、33%。公司此次发布股权激励草案授予股票规模较前两次更大，彰显长期发展信心。

（5）供应链改革领先于行业

后端方面，公司全面推进全渠道O2O，全部品牌线下渠道零售系统实现全面覆盖与升级，支持多种渠道购买及总部或附近门店发货，目前约400家左右直营店可实现全渠道门店调货，前端方面，OA供应商和SAP和DRP全面打通，实现管理即行动。电商信息系统管理自主开发和运营木牛系统，全面提升逆向物流的整体处理速度，大幅提升消费者满意度。

（6）“产业+资本”双轮驱动

2014年,公司提出“产业+资本”双轮驱动，产业方面，实现家纺向家居转型，批发向零售转型，资本方面，整合家居产业生态优质资源，围绕人类家居及生活产业链和生态圈进行战略推进和布局。一方面，公司与知名资本方持续成立多只基金公司，布局智能家居、内容营销等多个领域，另一方面，公司积极布局家居生态圈，来保障大家纺小家居战略落地和达成，近年来，公司先后对日本内野毛巾等进行投资，与家居垂直电商平台、智能家居平台、内容营销粉丝经济平台合作，同时与公司之前投资的大朴网、迈迪加智能家居形成协同效应，逐步布局家居品的生态圈。

【投资建议】

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为5.61/6.54/7.53亿元，同比增速在24.67%/16.40% 15.18% ，对应EPS为0.72/0.83/0.96 元/股，对应P/E为12.86/11.05/9.59，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费复苏不及预期；（2）家纺销售低于预期，家具业务发展低于预期；（3）外延合作效果低于预期。

【事件】

（1）2018年10月19日晚，公司发布2018年三季报，2018Q1-Q3实现营收/净利润17.63/2.91亿元，同比增14.60%/20.84%，业绩略超半年报中预期。

分季度看，2018Q1/Q2/Q3营收分别为5.52/5.94/6.17亿元，同比增28.04%/12.02%/6.93%。2018Q1/Q2/Q3归母净利润分别为0.97/0.88/1.06亿元，同比增22.13%/10.99%/29.13%。

（2）同时，公司预计2018年实现净利润4.93-5.92亿元，同比增长0%-20%。

【点评】

线下营收增长稳健，盈利能力单季快速提升

（1）营收：线下增长成为业绩主要贡献。公司2018Q3线下增长快于线上，线下、线上增速分别为高个位数、低个位数，线下增长成为营收增长主要贡献。2018年8月起线上、线下均有较明显复苏。线下：2018Q1-Q3预计线下渠道、同店增长共同增厚业绩，预计渠道增长中个位数（完成全年门店200家计划预计60%左右）。2018H1公司门店数达1500家左右，其中直营、加盟分别500/1000家左右，其中2018Q3富安娜美家门店数达12家，全年维持总门店增量200家预期。线上：受低价电商分流等影响，主流电商平台家纺品牌普遍承压，富安娜Q3线上增速放缓，其中8月起出现一定复苏。

（2）盈利能力：2018Q3单季度毛利率提升加速。2018Q1-Q3毛利率同比提升1.02pc至50.56%，2018Q1/Q2/Q3分别为50.93%/50.41%/50.38%，分别较上年同期提升1.96/0.22/0.68pct,在鹅绒、蚕丝等成本上涨的影响下，受益春夏、秋冬两次订货会提价影响，毛利率连续4季度提升，同时本季度受益线下增速较线上增速快、线下较线上毛利率高，实现2018Q3单季度毛利率提升加快。

（3）费用率：销售、管理费用率上行，财务费用率下行。2018Q1-Q3期间费用率较上年同期提升2.39pct至33.2%。受富安娜美家开店费用影响，销售费率同比提升1.30pct至26.86%；受股票期权费用、业绩奖、研发费用增长等因素，管理费用率同比提升0.96pct至6.29%；受承兑利息收入增加，财务费用同比减少70.86%,短期借款利息支出增加财务费用率同比提升0.13pct至0.05%。

（4）净利润：受高新技术企业所得税减免，毛利率提升叠加所得税率降低带动净利润提升。整体看，2018Q1-Q3净利率提升0.85pct至16.49%，2018Q3单季度净利率提升2.95pct至17.15%,扭转连续两季度净利率同比下滑趋势，其中2018Q1-Q3利润总额率（税前利润/营业收入）下降0.62pct至19.99%，说明期间费用的上升已经覆盖了毛利率的上行，公司按照高新技术企业15%税率缴纳所得税成为净利率增长的主因之一，2018Q1-Q3平均所得税率（所得税/利润总额）较去年同期下降6.94pct至14.86%。

（5）营运能力及现金流：存货周转天数增加，经营现金流下降，应收账款周转加快。原受材料和线上业务备货影响存货同比增39.03%，存货周转天数同比增12天至266天，同时受备货等因素影响（鹅绒大量备货），2017Q1-Q3经营性现金流同比降70.85%至-2.67亿元。受益加盟商授信管理趋严，应收账款同比减42.52%，应收账款周转天数同比减7天至39天。

核心逻辑：高端家纺领导者，稳步推进大家居

（1）创新设计实力领先，差异化竞争优势明显。公司产品差异化定位中高端艺术家纺，品牌具有较高客户忠诚度。公司专利、版权证书分别为30项、925项，平网创新设计及最大独幅真丝提花设计数量全球居首，设计研发能力出众。

（2）渠道及营销系统建设持续优化升级。

2018H1末门店总数达1500+家，直营/加盟店数分别为500+/1000+家。持续拓展大店模式， 2018H1末公司250平米以上大店占门店总数近一半（750家+）。

公司持续推进V+会员营销管理体系，2018H1末会员约为37万，新增7.8万。通过V+CRM系统，针对会员消费频次、消费金额、到店间隔等进行大数据分析，持续加强终端客户管理。

（3）多次员工激励绑定上下利益彰显信心。公司上市前后共实施包括一期原始股、两期期权、三期限制性和一期员工持股计划在内的7次股票激励计划，总计激励对象共计1500人次，与同业其他企业相比，激励次数、覆盖员工人数行业居首。

（4）定制家居空间广阔，大家居业务稳步推进。

2017年我国定制家具市场规模约2000-3000亿元，按渗透率70%测算，我国定制家具市场潜力空间超过7000亿元。2017年我国定制家具渗透率约30%，与美国70%渗透率相比仍有较大差距，行业空间广阔。

富安娜美家产品覆盖橱柜外定制家具及床垫、沙发等软体家具，2018上半年推出全屋定制、成品与定制搭配组合方案丰富产品组合。2018H1末富安娜美家门店达12家，总面积达1.3万平米，店均面积超1000平米，今年上半年启动楼盘合伙人和区域加盟双引擎招商计划，渠道望稳步拓展。

【投资建议】

预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为5.82/6.91/8.02亿元，同比增速在18.11%/18.59%/15.99%，对应P/E为12.00/10.12/8.73，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）终端消费下行超预期；（2）家纺主业销售低于预期；（3）家具业务拓展低于预期。

【事件】

2018年10月25日晚，公司发布2018三季报，2018Q1-Q3分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润18.03、1.81、1.60亿元，同比增长13.62%、15.22%、9.26%。2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为24.79%、8.89%、8.72%，同期归母净利润增速分别为24.58%、15.55%、5.56%，2018Q3扣非归母净利润增速为下降9.29%。

【点评】

行业弱势背景下，线上触底，线下稳健，在三季度拓店加速背景下仍有望逐步复苏。

整体看，2018Q3水星家纺线上、线下增速分别达预计微幅下滑、14%左右增长，三季度较二季度，线上增速环比持平并有小幅提高，线下增速环比下滑但维持较高增速。线上方面，受低价电商分流影响，主要家纺品牌线上业务均承压，随着主流电商平台低价部分建设逐步完善，预计家纺品牌线上业务望逐步恢复，水星家纺2018年10月以来线上业务预计已出现较明显正增长。线上业务预计全年预计维持个位数增长。线下方面，2018Q3线下增速下滑后2018Q1-Q3线下业务仍维持21%左右增长，三季度净开店明显增长，预计三季度净开店50家左右，全年维持100家目标，预计全年线下渠道维持20-25%左右增长。

盈利能力：毛利率出现下滑。受毛利较高的线上占比下滑（三季度线下业务预计占比达4分之3、化纤等原材料价格、印染价格上行等因素，2018Q1-Q3毛利率下降1.95pct至34.91%，2018Q1、Q2、Q3公司毛利率36.42%、35.28%、33.16%，分别同比下滑0.4、1.7、3.62三季度毛利率下滑较为明显。未来仍有一定提价预期，毛利率望改善。

费用率：期间费用率略降（增加研发费率后）。2018Q1-Q3期间费用率较上年同期下滑5.2pct至19.20%，因研发费用本年剔除在管理费用外，增加研发费用率后，费用率下降1.29pct。2018Q1-Q3销售费用率提升0.11pct至16.47%，基本持平；2018Q1-Q3管理费用率（包含研发费率后）下降0.75pct至7.61pct(不含研发费率的管理费用率达4.52%，同比增长约12%，研发费用下滑约7%为管理费用率下滑主因)；受本期3000万短期借款不再续贷影响，财务费用减少，银行利息收入增加，财务费用率减少0.63pct至-0.29%。

净利率：受益投资收益、费用率下滑对冲毛利率下滑，净利率小幅提升。整体看，2018Q1-Q3净利率小幅提升0.14pct至10.02%，毛利率下滑因素（下滑1.95pct）影响基本被期间费用率下滑（下滑1.29pct）、投资收益上升(投资收益占营收比重上升0.63pct至0.65%)所对冲，故净利润增速略超过营收增速。具体看，2018Q1-Q3受资金购买理财产品影响，投资收益提升超过2000%至约1200万元（其他流动资产受理财产品增加，同比提升4.2亿左右），对净利率向上拉动达0.54pct。2018Q1-Q3同期扣非归母净利润上升9.26%，因投资收益为主要为三季度增加，2018Q3扣费归母净利润下滑9.29%。

营运能力及现金流：周转加快，经营现金流净额转正。受订货会提前影响备货更加精准，导致存货增加有限，2018Q1-Q3存货周转天数下降16天至182天，也因此单季度现金流量转正3820万元，2018Q1-Q3经营现金流环比增加至-1.60亿元。应收账款周转天数降低1天至13天。

【投资建议】

短期看，受益下半年开店加速、线上业务逐步复苏，公司业绩望逐步回暖，长期看，因公司家纺线上优势凸显，竞争格局稳定，在线下持续较快增速、开店空间较大、底线城市消费升级明显的背景下，公司仍具备长期投资价值，预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为3.03/3.59/4.27亿元，同比增速达17.90%/18.20% /19.12% ，对应P/E为15.36/13.00/10.91，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）经济下行超预期，终端消费下行；（2）电商主流平台GMV波动。

【事件】

2018年10月24日晚，公司发布三季报，2018Q1-Q3营收达11.44亿元，同比增长50.39%，归母净利润1.74亿元，同比增长63.66%，扣非归母净利润1.47亿，同比增长67.59%。2018Q3营收/归母/扣非同比增速分别达28.87%/53.77%/61.57%。

【点评】

（1）客户订单稳步提升。棉袜方面，棉袜客户今年新增GAP、NIKE童装等客户，带动营收稳增，除去俏儿婷婷并表影响，棉袜业务营收、净利润分别同比提升15-20%左右。无缝内衣方面，2017年8月并表俏儿婷婷（无缝内衣制造商），业绩增长稳健，预计2018Q1-Q3俏儿婷婷营收、净利润分别达3.7、0.7亿元左右。整体看，我们预计2018棉袜、无缝内衣2018分别贡献1.2、0.8亿元左右净利润。（俏儿婷婷2018、2019承诺净利润达8000万/9500万元）

（2）行业分散，集中度望提升。棉袜行业因其低毛利、规模小，新进入者少，行业整体较为分散，竞争空缺显著，公司依靠较强竞争优势，市占率有望稳步提升。俏儿婷婷无缝内衣产能全球前三，中高端客户优质，市占率有望登顶。两业务受益竞争空缺及竞争优势明显，订单饱满，业绩增长主要受产能驱动。

（3）越南产能稳步增加，盈利水平稳步提升。12018Q1-Q3公司越南海防第二、三工厂投产，国内高档棉袜智慧工厂完成建设。预计2018年公司越南产能增加至1.2亿双，国内产能持平，约1.8亿双。○2越南税收优惠更高，2018H1公司越南、国内棉袜净利率分别23%左右、9%左右，越南海防工厂处于“四免九减半”的“四免第二年”，新安工厂按照“二免三减半执行”，目前尚未盈利。

（4）毛利率单季提升明显。2018Q1-Q3毛利率下滑0.85pct至28.26%，2018Q3提升2.46pct至29.91%。主因收入提升较快，期间费用率（销售/管理/财务）下降3.99pct左右，销售/管理/财务分别下降0.77/3.11/0.11pct至3.22%/7.30%/0.38%。因新品研发投入加大，研发费用同比提升50.62%。

（5）周转加快，经营现金流快速提升。存货周转天数、应收账款周转天数减少21/3天至123/57天。经营净现金流提升147%至2.25亿。

【投资建议】

预计2018/2019/2020归母净利润为2.13/2.73/3.54亿元，同比增速为62.33%/27.72%/29.86%，PE达17.36/13.59/10.47，建议持续关注。

【风险提示】

（1）客户订单出现较大波动，（2）收购业务表现低于预期，（3）新增产能投放不及预期，（4）汇率风险。

【事件】

2018年10月24日晚，公司发布三季报，2018Q1-Q3营收、归母净利润、扣非净利润分别达45.58、4.65、3.83亿元，同比增长-0.15%、20.15%、10.38%。2018Q1、Q2、Q3营收增速分别为-2.51%、-5.07%、7.54%，归母净利润增速分别为-22.72%、22.23%、76.90%，扣非归母净利润增速分别为-17.83%、-10.12%、107.81%，2018Q3业绩加速增长。

【点评】

（1）产能驱动2018Q3业绩高增。1、公司订单饱满，业绩受产能驱动明显，2018年6、7月越南B区分别增加10万锭，越南产能达70万锭，2018总产能达140万锭。目前越南地区月产量达7000-8000万吨。2、越南税收优惠更高，2018H1公司越南、国内净利率分别14%、7%左右，目前A区处在“四免”最后一年，B区处在“四免”第一年。预计明年上、下半年A区、B区额外各投产10万锭，净利率仍有望提升。

（2）毛利率整体持平，单季提升明显。2018Q1-Q3毛利率提升0.06pct至18.20%，2018Q3提升1.3pct至18.98%。

（3）期间费用率：汇兑收益增加明显带动期间费用率下行。2018Q1-Q3期间费用率（管理费用中不含研发费用）下降2.5pct左右，加回研发费用率后，期间费用率下降2.24pct，三费费率均下降，因汇兑损失减少，财务费用率下降2pct左右，贡献最大（因去年同期汇兑损失预计一亿元以上，2018Q3单季度汇兑收益1000万，前三季度接近2000万，财务费用对业绩影响较为显著），销售费用率受运费减少小幅下降。

（4）营运及现金流：因备货原材料，存货周转变缓、经营现金流下行。主因棉花等原材料备货，存货周转天数提升48天至244天，行业居首，同时也因此棉花库存达7个月左右，经营现金流因此在两个季度为负后继续为负并且加大，同时公司已额外新增2.7亿元长期借款，带动Q3单季度财务费用自收益转为支出。

（5）投资收益：投资收益占比较高，稳健增长。2018Q1-Q3投资收益达1.7亿元，同比提升6.3%，成为净利润重要组成部分（2017年2.7亿投资收益中，来自上海信聿的投资占1.4亿元左右，对宁波通商银行的投资占6千万元左右，其他主要为理财等，上海信聿业绩具有一定波动性，宁波通商银行业绩稳定，其投资收益预计今年达8000万元左右）。

【投资建议】

预计2018/2019/2020年归母净利润为6.24/7.09/8.10亿元，同比增速达25.57%/13.41%/13.40%，PE为12.44/10.97/9.67，建议持续关注。

【风险提示】

（1）汇率大幅波动；（2）大客户订单波动；（3）产能建设进度不及预期；（4）棉价大幅波动。

【事件】

2018年10月30日晚，公司发布2018年三季度报告，2018Q1-Q3公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润50.24、5.87、5.91亿元，同比增速为8.42%、-1.21%、4.01%，2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为19.14%、2.31%、6.51%，同期归母净利润增速分别为0.17%、-7.64%、5.32%，同期扣非归母净利润增速分别为-10.82%、-0.59%、24.76%。

【点评】

营收：汇率、提价双因素致Q3营收提速，产能稳增，长期业绩无虞。

（1）汇率、提价双因素致Q3营收提速。2018H1因人民币兑美元汇率同比升值，在美元产品提价背景下，以人民币计价的订单价格整体保持持平，自2018Q3以来随着人民币兑美元汇率贬值、公司对面料、衬衫产品提价，2018Q3公司营收同比增速较Q2提升4.20pct至6.51%，营收增速单季度环比提速。

（2）长期产能持续稳增。鲁泰国内拥有1.8亿米色织布及80万锭纱线产能，越南拥有3000万米色织布及6.2万锭纱线产能。我们预计越南7.6万锭纱线产能、2期300万件衬衫产能2018H2投产，4000万米色织布产能仍在持续建设中，海外产能持续扩张贡献长期增长动力。

盈利能力：Q3单季度毛利率明显提升。受上半年毛利率拖累，2018Q1-Q3公司毛利率下滑1.29pct至29.08%的情况下，从单季度看，2018Q1、Q2、Q3毛利率分别同比提升-3.84、-3.14、2.64pct至28.58%、27.59%、31.04%，汇率波动、产品提价致2018Q3单季度毛利率同比提升明显。

期间费用率：控费有力，期间费用率下行。2018Q1-Q3期间费用率（包含研发费用）较上年同期下降0.96pct至12.69%。2018Q1-Q3销售费用率同比下滑0.21pct至2.04%。2018Q1-Q3管理费用率（包含研发费用）同比下降0.54pct至9.87%。2018Q1-Q3财务费用率下滑0.21pct至0.75%。

净利率：多因素致净利率下降。整体看，2018Q1-Q3净利率较去年同期下滑0.67pct至12.73%。具体看，期间费用率下滑、资产处置收益提升、其他收益的提升因素拉动净利率分别提升0.82、0.39、0.22pct（合计1.43pct），部分抵消了毛利率下滑、投资净收益减少、公允价值变动净收益减少对净利率向下拉动分别1.10、0.40、0.73pct(合计2.23pct)的影响，净利率表现为下滑。

其他收益方面，2018Q1-Q3其他收益受政府补助增加同比增长48.39%至4626.74万元。资产处置收益方面，受非流动资产处置收益增加所致，资产处置收益同比增长687.84%至2.32亿元。投资收益方面，2018Q1-Q3受衍生品投资损失增加所致，投资收益同比下降521.37%至-1.84亿元。公允价值变动收益方面，受本期末未交割远期结汇及期权公允价值变动所致，公允价值变动收益同比降5438.94%至-4411.22万元。

营运能力及现金流：存货、应收周转天数持平，经营现金流净额同比提升。2018Q1-Q3存货周转天数为155天，与去年同期持平，预计棉花库存维持在3-5个月水平。应收账款周转天数环比下降1天至19天，应付账款周转天数同比提升8天至28天，2018Q1-Q3经营现金流净额同比提升35.24%至11.23亿元，单季度方面，自2017Q2起，经营现金流净额连续6及为正且近两个季度基本维持在4亿以上。

【投资建议】

预计2018/2019/2020归母净利润增速8.64/9.54/10.44亿元，同比增速2.72%/10.40%/9.43%，PE达10.11/9.16/8.37，首次推荐，给予“推荐”评级。

【风险提示】

（1）汇率风险；（2）大客户订单波动；（3）新增产能投放不及预期；（4）棉价大幅波动。

【事件】

（1）2018年10月28日晚，公司发布2018三季度报告，2018Q1-Q3分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润107.34、7.32、5.37亿元，同比增长21.01%、20.98%、8.99%。2018Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为30.96%、21.12%、14.23%，同期归母净利润增速分别为30.23%、22.85%、8.96%，同期扣非归母净利润增速分别为5.12%、32.43%、-14.47%。

（2）同时，公司预计2018实现净利润7.45-8.81亿元，同比增长10%-30%。

【点评】

营收：新疆产能充足、稳步提升，营收望维持稳增。纱线业务方面，2018H1、Q4新疆产能预计分别新增8万锭、8-10万锭左右，全年产能有望达约200万锭左右，其中新疆、越南、其他内陆产能分别达102万锭、28万锭、64万锭转左右。2019H1仍有20万锭产能待投产。9月以来下游需求放缓，纱线业务营收增速小幅放缓。网链业务方面，2018H1前端网链业务增长41%至25.9亿，我们预计全年网链业务望维持稳健增长至80亿左右。

盈利能力：毛利率下行。2018Q1-Q3毛利率下降2.24pct至10.78%，2018Q3毛利率下降4.01pct至7.41%。

期间费用率：期间费用率小幅下行，财务费用率上行。期间费用率（包含研发费用）下降0.25pct至6.07%，其中受短期借款增加所致，财务费用率提升0.35至1.16%。销售、管理费用率分别下降0.55、0.05pct至1.71%、3.20%。

净利率：整体持平，单季度小幅下滑。整体看，2018Q1-Q3净利率提升0.01pct至6.99%，故净利润增速与营收增速相似，2018Q3单季度净利率小幅下滑0.22pct至4.58%。具体看，2018Q1-Q3其他收益提升、投资收益提升、期间费用率下降、公允价值变动净收益、营业税金及附加增速放缓、营业外支出减少、所得税平均税率下降分别帮助净利率提升约0.63、0.56、0.19、0.1、0.08、0.07、0.05pct(合计影响1.68pct)，基本对冲毛利率对净利率向下拉动1.68pct的影响。2018Q1-Q3

其他收益方面方面，受收到的政府补助增加，2018Q1-Q3其他收益提升79.23%至2.78亿元；投资收益方面，受期货投资收益增加所致，同期投资收益提升402.57%至5660万元。

营运及现金流：主因棉花等备货，存货周转天数同比提升28天至133天；应收账款周转天数下降6天至20天；2018经营现金流净额同比减少148亿元至11亿元左右。

【投资建议】

预计2018/2019/2020归母净利润增速8.58/10.53/12.4亿，同比增速20.14%/24.78%/20.38%，PE达9.54/7.65/6.35，维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

（1）汇率大幅波动；（2）大客户订单波动；（3）产能建设进度不及预期；（4）棉价大幅波动。