需防“类滞胀”，更需防PPI下行、可跟踪四条线索

事件：中国10月CPI同比上涨2.5%（预期2.5%，前值2.5%）；PPI同比上涨3.3%（预期3.3%，前值3.6%）。

核心结论：

1、CPI增速持平前期，食品价格由涨转降是主因；往后看，今年CPI同比高点已过，全年CPI增速约为2.1%。继续提示，谨防明年上半年可能的“类滞胀”。高基数下 2019年2月CPI有望为全年低点，之后3月至6月可能连续走高至 2.5%-2.8%甚至更高（由于难以破3.5%甚至3%，严格来说不能叫“胀”），下半年将整体回落。

2、在高基数及原材料价格增速放缓的影响下，PPI连续第4个月下行。往后看，鉴于经济下行加大（需求弱）、环保限产力度趋缓叠加高基数，我们预计，未来两个月PPI将延续跌势，全年中枢3.5%左右；2019年PPI大概率低位运行且显著低于今年水平，甚至不排除单月负增。

3、相比可能的“类滞胀”（CPI），更应关注与企业盈利高度相关的PPI走势。我们预计，明年PPI增速中枢将显著下移，建议跟踪四条线索：

线索一：跟踪内外需变动情况，尤其后续我国扩基建的相关举措。

线索二：跟踪PPI领先指标，比如：CRB工业原料指数严格领先PPI 走势1至3个月。截至今年10月，该指数已经连续3个月为负（此前连续25个月为正）；而从历史规律来看，CRB指数增速一旦为负，有65%的概率将至少持续15个月。此外， PMI新订单指数和PPI也高度同步。

线索三：跟踪油价走势，我们预计，明年油价大概率难以显著走高。

线索四：跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明后续大概率会松动。

风险提示：国际原油价格超预期上行；国内经济超预期反弹；环保限产力度超预期。

正文如下：

一、年内CPI高点大概率已过，谨防明年上半年可能的“类滞胀”

10月CPI环比上涨0.2%，涨幅比9月回落0.5个百分点，主要由于食品价格由涨转降；CPI同比上涨2.5%，持平前值，新涨价影响约为2.2个百分点，油价上涨是主因。

10月CPI食品分项环比下降0.3%，为7月以来的首次下跌，主要原因在于秋菜、冬储菜集中上市压低菜价，以及蛋鸡产能提高，鸡蛋价格下降。CPI非食品项环比上涨0.3%，涨幅持平前值，为连续第7个月价格上行，主要是燃料费用和衣着花费的走高。10月汽油、柴油、煤和液化石油气等能源价格分别上涨4.2%、4.7%、2.9%和1.8%，合计影响CPI上涨约0.12个百分点。

从同比看，10月CPI上涨2.5%，其中：食品分项同比上涨3.3%，较前值回落0.3个百分点；非食品上涨2.4%，较9月增速提升0.2个百分点。具体来看，食品项中，10月猪肉价格同比下降1.3%，降幅连续第5个月收窄，对CPI同比的拖累缩小至0.03%。在非食品中，由于高基数影响，医疗保健同比增速2.6%，连续第13个月下滑；汽油、柴油价格分别上涨22.5%和25.0%，合计影响CPI上涨约0.44个百分点。

往后看，由于10月以来布油价格持续下跌，11月2国内成品油价格迎来今年9月以来的首次下调，11月CPI环比趋于下行，叠加翘尾因素影响减弱，我们倾向于认为，今年CPI同比高点已过，全年CPI增速约为2.1%。高基数下 2019年2月CPI有望为全年低点，之后3月至6月可能连续走高至2.5%-2.8%甚至更高，下半年整体回落。

二、PPI 增速续降，高基数及原材料价格放缓是主因，明年PPI中枢大概率走低 

10月PPI同比3.3%，符合预期，较前期回落0.3个百分点，高基数外（10月PPI翘尾影响因素为1.3%，较9月下滑0.7个百分点），在内需走弱、环保限产边际放松的双重影响下，上游原材料价格上涨速度放缓。

分行业看，PPI共包括39个大类行业，将其中煤炭开采、黑色金属矿采选、有色金属矿采选、非金属矿采选、造纸、石化炼焦、化工、化纤、非金属矿物制品、黑色金属冶炼、有色金属冶炼11个行业作为供给侧改革行业组，余下28个行业作为对照组。通过对比供给侧改革行业组和非供给侧改革行业组PPI走势可发现，供给侧改革行业组在PPI中的权重占比仅有32%[1]，但今年以来平均拉动了82%的PPI增长。

对于供给侧改革行业，7月以来PPI同比增速开始下行，10月同比增速6.4%，虽仍高于PPI整体增速，但已创下近两年新低。背后的动因既有去年高基数的影响，但也有需求走弱、环保限产边际放松的冲击。

对于非供给侧改革行业，由于去年6月以来原油价格大幅上升，PPI石油和天然气开采业分项平均增速22.1%，10月份更是涨幅进一步扩大至42.8%，拉动了非供给侧改革行业PPI同比约30%的增长。剔除掉石油和天然气行业后，非供给侧改革行业8月PPI同比增速仅有1.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业、文体娱乐用品制造业、电气机械等出口依赖型行业PPI同比均为负增长。

总体看，2016年初推行供给侧改革以来，上游原材料行业价格大幅上行。今年PPI维持高位震荡，也主要源于供给侧改革行业PPI较为高速的增长。从图表4可看出，对PPI拉动较大的是石油、黑色金属、化工、非金属矿物等上游原材料行业。电力、热力的生产和供应、TMT设备制造、文娱用品制造、电气机械制造、汽车制造等中下游行业则已进入价格增长放缓或者下行的通道。

综上，我们预计，未来两个月PPI将延续跌势，全年中枢3.5%左右；2019年PPI大概率低位运行且显著低于今年水平，甚至不排除单月负增。

三、四条线索跟踪PPI的变化

相比可能的“类滞胀”（CPI），其实更应关注PPI走势，毕竟工业企业盈利增速和PPI走势高度相关。预判PPI走势，我们提示四条跟踪线索：一是跟踪内外需变动情况，尤其后续我国扩基建的相关举措；二是跟踪PPI的领先指标，比如CRB工业原料指数严格领先PPI 走势1至3个月，截至10月CRB工业原料指数月同比增速已经连续3个月为负（此前连续25个为正）；三是跟踪油价走势，我们预计，明年油价增速大概率难以显著走高；四是跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明后续大概率会松动。

线索一：跟踪内外需变动情况，尤其是后续我国扩基建的相关举措

海外方面，今年以来，全球PMI趋于下行，已从1月54.6%的高点回落至10月的53%，海外主要经济体仅美国一枝独秀。虽然全球PMI仍位于景气区间，但随着美、欧货币政策逐渐走向正常化，全球流动性收紧，叠加全球经贸摩擦、地缘政治风险发酵，全球经济大概率将从现在的分化走向共振下滑，外需对我国经济的拉动作用边际减弱。10月份IMF的经济展望报告，将2018、2019年全球经济增速预期由3.9%下调至3.7%，这是过去两年来首次下调。

国内方面，眼下经济下行压力较大，考虑到地产调控政策仍较为严格，地产投资大概率难以高增。后续来看，随着我国经济下行压力加大，基建逆周期调控的必要性凸显。已有政策显示，7.20资管新规细则松绑非标，7.23国常会要求“在推动在建基础设施项目上早见成效”、7.31政治局会议再次强调“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”，10.31国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，我们认为基建投资正在成为稳需求的重要工具。建议密切关注扩基建的举措。一旦基建提速，有望对PPI构成支撑。

线索二：跟踪PPI的领先指标，尤其是CRB工业原料指数和PMI新订单指数

CRB指数由美国商品调查局（CommodityResearch Bureau）自1934年开始编制，用于跟踪大宗商品价格的整体走势。指数包含若干种对经济敏感的商品，共有农产品、工业、金属、家畜、能源、饮料6大类。其中，CRB工业原料指数用于跟踪工业原料大宗商品的价格，严格领先PPI价格1至3个月，因此可通过观察CRB工业原料指数来预测PPI。

数据统计发现，1948年以来，CRB指数同比增速有20段时期至少持续5个月为负。从历史规律来看，CRB指数增速一旦为负，有65%的概率将至少持续15个月。最新数据显示，2016年7月以来长达25个月连续为正，但8月以来，已经连续三个月转负。由此来看，PPI大概率可能单月负增。

此外，我国PPI同比增速与PMI新订单指数有较高的相关性。今年6月以来，PMI新订单指数连续5个月下行，从5月53.8%的局部高点下滑至10月的50.8%，逼近荣枯线。此外，工业企业产成品周转天数也明显拉长，截止今年9月，产成品周转天数为16.9天，为2015年以来的次高点（最高点为今年2月的17.4天）。在需求端走弱的前提下，PPI上行空间受到制约。 

线索三：跟踪油价走势，明年油价大概率难以显著走高 

我国PPI同比增速与国际原油同比增速走势总体趋同，在2017年二者出现一定背离（主因是国内的供给侧改革及采暖季环保限产）。今年原油价格平均同比增速高达39.7%，截止11月9日，布伦特原油约为70美元/桶，WTI原油约为60美元/桶。往后看，全球经济走弱，需求端并不支撑油价破百，油价的扰动因素在于供给端。

2001年以来，原油价格仅在两段时期超过100美元/桶，分别是2008/02/29 -2008/09/26，以及2011/02/01-2014/09/04。第一段时期原油价格的暴涨主要是中国需求爆发式增长、全球经济大繁荣以及市场对石油产量见顶的担忧所致。第二段时期石油价格的持续上行的主要原因则在于2010年全球经济开始复苏、OPEC减产以及利比亚内战。展望明年，我们倾向于认为，相较于前两轮原油价格破百的时期，明年全球原油需求走弱、美国页岩油生产积极性提高均将对油价的上行造成压力。因此，在明年油价难破百的前提下，油价增速难以与今年持平，PPI同比增速趋于下行。

线索四：跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明后续大概率会松动

2016年开始，由于我国对部分行业实行行政性去产能，以及2017年推行“蓝天保卫战”，对钢铁、水泥等行业进行采暖季限产，PPI与需求、油价出现短暂背离。我们倾向于认为，明年供给侧改革和环保限产对PPI的影响将边际减弱，主要原因有三个。

一是供给侧改革行业在经历行业去产能以后，平均产能利用率已从2016年6月的65%提升至2018年9月的76%。行业进一步去产能的必要性降低，更有可能是在保证产量不发生大波动的情况下，对生产线进行技术改造。

二是经过近两年的环保督察和治理，国内空气质量有明显改善。从环保部监控的338个城市平均重度及以上污染天数比例来看，2017年1月这一比例高达11.9%，而2018年1月则已大幅下降至6.7%。环保治理效果显现的背景下，环保限产边际趋松可能性较大。

三是环保限产力度有望弱于往年，对PPI的支撑将减弱。今年9月27日正式下发的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求因地制宜推进工业企业错峰生产，实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式；对行业污染排放绩效水平明显好于同行业其他企业的环保标杆企业，可不予限产。特别地，11月1日大大主持召开民营企业家座谈会时明确要求，在安监、环保等领域微观执法过程中避免简单化，坚持实事求是，一切从实际出发，执行政策不能搞“一刀切”。

注释：

[1]根据2017年数据估算所得。

风险提示：国际原油价格超预期上行；国内经济超预期反弹；环保限产力度超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。

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