深度解析赛腾定向转债核心条款设计

11月8日晚，赛腾股份推出了市场上首份发行定向可转债收购资产预案。仅仅一个一字涨停后，赛腾股份股价就在波动中了，11月15日收盘价为18.79元，较停牌前涨了11.78%，与第一个一字板基本持平，低于定向可转债初始转股价19.3元。

前次发文详解了赛腾的方案，更多是从方案整体来解读的详解定向可转债首单方案。赛腾这个方案设计的关键点在于转股价的双向修正和强制回售，几个条款最终落实时，可能会对交易双方及上市公司中小股东利益影响较大，有必要细细解读分析。

几个基本的锚点：

初始转股价：19.3元

初始转股价的90%：17.37元

初始转股价的130%：25.09元

初始转股价的150%：28.95元

初始转股价的80%：15.44元

一、初始转股价的确定

本次定向可转债的初始转股价19.3元/股与发行股份购买资产部分的定价标准一致。发行股份购买资产部分的市场参考价是定价基准日前20个交易日、60个交易日、120个交易日的均价，发股价为市场参考价的90%。

赛腾股份审议重组方案董事会前20个交易日、60个交易日、120个交易日均价分别为：17.7元、21.43元和25.9元。最终交易双方选择了60日均价作为市场参考价，应该说是一个较为合理的价格选择。由于半年来赛腾股份的股价整体上处于持续下跌通道中，尤其是停牌前有一轮较大幅度下跌，导致打了9折的换股价还比停牌前收盘价16.81元高了14.81%。

根据《上市公司证券发行管理办法》规定，公开发行可转债的转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。定向可转债是一个新品种，没有规章制度作为依据，作为交易对价的一部分，参照发行股份购买资产部分的股份价格确定初始转股价的假设依据是：如果在当下就已经转股，就相当于是发行股份购买资产，也会按照同样的定价原则确定发股价；设计可转换债券只是推迟了转股时点而已；19.3元的转股价也高于前20个交易日股票均价和前一交易日均价。

唯一的差异，是这个价格并不是按照实际发行前价格确定的。考虑到本次定向可转债用于收购交易，交易谈判需要确定性而尽可能减少不确定性，笔者认为在无具体规范时先行先试参考发行股份购买资产价格确定初始转股价是合理的。后续规则制定时，也应该会照此标准予以明确。

二、向下修正转股价

根据赛腾股份公告：“在可转换债券存续期间，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价的90%。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有公司本次发行的可转换债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于上市公司最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。”

这个条款属于可转债常规条款，大多数公开发行的可转债都会设定这个条款，以保护债券持有人利益，同时也是期待债券持有人能够转股从而减轻发行人偿债压力。

但是，向下修正转股价，意味着转股的数量会增加，也就意味着上市公司原股东比例进一步被摊薄。以赛腾为例，1.26亿元转债按照初始转股价转股，会增加普通股652.84万股；如果转股价下调到17.37元，则会增加普通股725.39万股，较下调前多增加72.55万股。好在本次发行规模较小，转股价的略微下调对总股本摊薄比例不大。如果将来体量较大的并购也使用定向可转债工具，影响就会更大一些。

需要提醒的是，向下修正价格不是当然修正而是选择修正，选择权在上市公司董事会和股东大会，债券持有人即交易对手方是没有权力要求修正的。在第一批解禁定向可转债之前，即使股价触及向下修正条件，预计也不会实际向下修正。解禁之后如果股价触及向下修正条件，但未触及强制回售条件时，从上市公司的角度出发，并没有实际的还款压力，在0.01%的债息率下，估计启动下调转股价的概率也不高。

三、向上修正转股价

根据赛腾公告：“在本次发行的可转换债券存续期间，当交易对方提交转股申请日前二十日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。”

需要提醒的是：向上修正转股价不是选择修正而是当然修正，只要提交转股时股价触及相关条件就当然修正，并不需要履行相关程序。

一般情况下不太会触及向上修正转股价的情况，债券持有人不太会等到触及条件再转股，那样损失太大。例如第一期解禁30%即3780万元，如果按照130%的转股价转股，只能转150万股，而按照初始转股价可以转195.85万股，差距太大了。因此可以说这个条款有起到督促债券持有人转股的作用。

但是对于作为收购交易支付工具的定向可转债，触及向上修正转股价的情况还是很有可能出现的。原因在于定向可转债是有锁定期的，达到了业绩承诺才能够解锁申请转股，锁定期满的那部分转债可以转股时，股价是有可能已经大幅上涨了的。

如果锁定期满一年之后，上市公司股价大幅上涨超过了28.95元，这时候债券持有人有两个选择，一个是等股价向下调整到28.95元之下时再申请转股，一个是选择按照向上修正条款修正后的股价进行转股。

这个条款是本次定向可转债方案的一大创新，一方面有利于上市公司及中小股东利益，另一方面限定了转股价上限对债券持有人也是有所保障。

这里有个点需要明确一下，方案条款不是很清楚。向上修正条款中有当期转股价和初始转股价两个概念，一般理解是由于分红派息或者送转股导致当期转股价根据公式进行了调整，出现当期转股价低于初始转股价的情形。但这种情形下，当期转股价的130%应该低于初始转股价的130%才是，怎么会出现“当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%”的情形？只有当期转股价已经上调了，才有可能出现这种情况，那么需要进一步明确的是：如果第一次转股时已经触及了向上修正条款，是这一次提出申请转股的那部分转债的转股价向上修正了，还是尚未解锁或尚未提出转股申请的部分也一并向上修正了？

四、强制转股

根据赛腾公告：“如公司股票连续30个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%时，上市公司董事会有权提出强制转股方案，并提交股东大会表决”。这条与前一条可以联系在一起看，意思是如果解锁后股价已经大幅上涨，为避免将来的偿债压力，上市公司主动实施的强制转股行为。这个强制转股行为，不涉及对转股价的调整，即使股价已经超过当期转股价150%了，强制转股也不会向上修正转股价。向上修正转股价只会在债券持有人提交转股申请时触发，而不应在强制转股时触发。当然这条最好再明确一下。

需要提醒的是：这个条款虽然号称强制转股条款，但依然是一个选择性条款，董事会可以提出强制转股方案，也可以不提出。如果股价出现大幅上升趋势，有可能触及向上修正条款时，董事会不提出方案才是更有利于上市公司利益的。

五、提前回售

根据赛腾的方案：“当交易对方所持可转换债券满足解锁条件后，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的80%，则交易对方有权行使提前回售权，将满足解锁条件的可转换债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司。在各年度首次达到提前回售权行使条件时起，交易对方的提前回售权进入行权期，行权期长度为10个交易日，如交易对方在行权期内未行使提前回售权，则交易对方至下一考核期审计报告出具前不应再行使提前回售权。行权期满后，交易对方所持满足解锁条件的可转换债券中未回售的部分，自行权期满后第一日起，按照0.5%年利率计算利息。”

这条是对债券持有人即交易对方的一个保护性条款，如果股票价格持续下跌，对债券持有人来说当然是利益受损的，这时候债券持有人有权要求上市公司按照面值加利息先行回购，锁定交易对价。而且对债券持有人特别保护的是，如果达到相关条件有部分未行权回售的话，这部分的债券年息将会上调到0.5%，并且依然有转股权。

理论上，由于下修转股价的触发点是90%，如果上市公司不断下修转股价，债券持有人很难触及提前回售条款。只有在上市公司未能下修转股价时，债券持有人才会触及提前回售条款，所以在这个点上也是对债券持有人的保护，督促上市公司及时向下修正转股价。

需要提醒的是：如果达到了行权条件，而债券持有人未行使回售权，该部分债券也就全部没有回售，按照条款约定这部分债券的年息全部为0.5%，即无论债券持有人是否行权，只要触及了条件，未回售部分提高利息条款即生效。

六、定向可转债的风险及适用性

定向可转债的最大作用，是在交易谈判过程中给交易对手方提供了选择权，从而增加了交易条款谈判的弹性。所谓交易条款的留白条款越多，谈判的空间就越大，可以用来做交易的筹码也就越丰富。定向可转债的出现，有利于促成并购重组交易。

但是，对于上市公司来说，定向可转债产品也是有风险的。如果交易完成后重组效果良好，上市公司股价上涨了，可谓皆大欢喜。但如果上市公司股价下跌了，一种情况是上市公司转股价下修了多转了股份，上市公司原股东持股比例进一步摊薄；更严重的情况是最终没有转股，到期后支付现金偿债。定向可转债并没有成文规则，虽然首单试点的赛腾因交易规模较小而没有突破40%净资产的限制，但可以预见未来可能会有所突破，如果出现大额到期债务，对上市公司的经营管理和现金流都是巨大的考验。

因此，定向可转债是个好品种，相对于直接发股购买资产而言对交易对手方有利，也就意味着对上市公司是增加了风险的。并购交易的根本是收购的标的是否符合公司发展战略需要，是否可以整合好发挥协同效应，定向可转债只是个交易工具而已。赛腾一个涨停板后就进入震荡期，也说明了这个道理。

七、一个补充提示：定向可转债配套募资的合规性问题需要政策进一步明确

赛腾股份本次收购方案为发行定向可转债、发行股份及支付现金购买资产并配套融资，配套融资的额度不超过本次交易中以发行 可转换债券及股份方式购买资产的交易价格的 100%。

发行股份购买资产可以配套融资，依据的是《重大资产重组管理办法》第44条“上市公司发行股份购买资产的，除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外 ，可以同时募集部分配套资金 ，其定价方式按照现行相关规定办理”。

证监会上市部的“常见问题解答”中，也明确解释：“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格。

第44条并没有对发行可转债是否可以配套融资做出规定，当然也没有说发行可转债就不可以配套融资；与第44条同在第五章“发行股份购买资产”的第50条中提到了“上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并”，似乎认为发行定向转债也可以视同发行股份，但还是希望证监会以政策解答的方式明确一下。