日本债券市场开放：历程、特点与启示

李松梁  侍荻

2015年以来，中国债券市场开放提速。截至2018年8月末，境外机构持有银行间市场债券规模达到1.68万亿元，中国国债的境外机构持有占比达到8%；各类境外机构在银行间市场发行债券超过1800亿元。特别自2018年8月以来，一系列债市开放“建章立制”工作加快落地，包括正式发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》、明确境外机构投资中国债券税收优惠、新增“债券通”10家报价机构、“债券通”引入分仓交易功能（block trade）及全面实施券款对付（DVP）等。在当前我国扩大金融开放背景下，日本债券市场作为全球第二大市场，其开放经验具有重要借鉴意义。

日本债券市场开放对我国具有借鉴意义

（一）中、日两国金融体系具有相似性

中、日两国金融体系在发展初期，总体情况较为相似。

一是融资方式均以银行为主导。在日本资本市场开放初期，银行贷款占企业总融资规模的比例为50%～70%，与我国目前的情况较为一致1。

二是资本市场均从封闭市场起步，在发展过程中逐步开放。与欧美市场“与生俱来”的开放特征不同，日本在20世纪60年代之前对跨境融资实行严格管控，此后采取逐步开放的方式，这与我国对金融市场的开放方式类似。

（二）日本债券市场开放程度相对较高

自上世纪60年代起，日本逐步开放金融市场，债券市场从最初的封闭状态，发展成为开放水平较高的市场。从发行端来看，日本武士债2和欧洲日元债3市场已发展成规模稳定、规则清晰的成熟市场。从投资端来看，日本政府对日本机构赴海外进行证券投资和境外投资者参与日本债券市场已不设任何管制。 

（三）日本债市开放取得良好效果

一是促进本国债券市场发展和制度完善。在日本债券市场对外开放初期，其国内债券市场尚未发展成熟，欧洲日元债券市场的建立，吸引了大量发行人，对在岸市场业务产生挤出效应。在此情况下，日本政府逐步改革国内债券市场，推动了国内市场效率的提升。

二是推动日元国际化。日本债券市场开放和日元国际化相互推动、相互促进。债券市场开放扩大了日元计价资产的使用，推动了本国货币输出及日元的跨境使用，进而推动日元国际化。

三是助力东京成为国际金融中心。债券市场是一国金融体系的重要组成部分。日本的资本市场在不断自由化的过程中逐渐变得透明、自由和全球化，助力东京成为了国际金融中心。

日本债券市场对外开放路径

(一)开放起步阶段（1970—1983年） 

第二次世界大战后，在布雷顿森林体系下全球主要经济体跨境投融资活动非常有限。自20世纪60年代开始，日本正式启动国债发行，并推动经常项目、直接投资项目的开放。这一阶段的日本债券市场发展及经常项目开放，为债券市场开放奠定了基础。进入70年代，日本债券市场有了实质性开放进展。

一是引入境外发行人。二战后日本经常账户顺差不断扩大，日元面临较大的升值压力。由于日本是亚洲开发银行（简称“亚开行”）的主要出资国，日本有意借助亚开行在日本发行债券并将发债资金用于境外，以缓解日元升值压力，因此于1970年批准亚开行发行首笔武士债。但此后十年仅有很少的国际开发机构、主权政府、企业发行武士债。

二是推动本国机构赴海外进行证券投资。1970年，在日元升值压力下，日本开始放松对海外证券投资的管制，允许证券机构投资海外证券。此后受第一次石油危机影响，日本出现经常项目逆差、经济负增长，在此形势下日本加强资本项目管制，武士债市场和对外证券投资渠道被短暂关闭。1975年，待日本经济逐渐从危机中走出后，恢复了武士债和对外证券投资。20世纪80年代初期，在美国“里根新政”影响下，美元较为强势，日本再度面临资金流出压力，但这次冲击相对较小，日本并未收紧对海外证券投资的限制，反而在政策上有所放松。

三是允许日本企业在离岸债券市场进行跨境融资。石油危机发生后，为刺激经济，日本实施了扩张性财政政策。政府大规模发行国债，对企业融资产生了挤出效应，导致日本企业融资能力受限。在此宏观环境下，日本政府于1974年开始逐渐允许日本企业在离岸债券市场进行外币融资（如发行瑞士法郎债、美元债）。

四是引入境外投资者。在1972年之前，日本的《证券交易法》不允许外国证券公司在日本设立分公司，境外机构必须通过日本的证券公司来投资日本债券产品，但境外机构要委托一家没有业务往来的日本证券公司较为困难，所以日本债券市场中境外机构投资规模处于低位。1972年，日本制定《外国证券公司法》，允许外国证券公司在日本开设分公司，境外投资者才开始更多参与日本债券市场。 

（二）快速开放阶段（1984—1999年）

自20世纪70年代以来，日本和美国的贸易摩擦不断升级。美国认为日本政府通过资本项目管制来压低日元。另外，西方国家放松管制和金融自由化浪潮为日本开放本国金融市场带来示范效应4。在此背景下，日本政府出台了一系列政策，促进了债券市场对外开放进程。

一是放松对欧洲离岸债券市场的管制。日本逐渐放松对欧洲日元债市场的管制，一系列规则的修改为日本和国外企业在离岸市场发行欧洲日元债券提供了便利。例如，鼓励境外机构和日本机构在离岸市场发行欧洲日元债券、允许国外证券公司作为欧洲日元债券发行的主承销商、离岸存款不必参加存款保险和缴纳存款保证金、免除利息税等。欧洲日元债市场发行规模逐渐上升（如图1所示）。

二是放松本国债券市场（包括武士债）的监管措施。欧洲日元债券市场于1984年放开后，大批国内外发行人选择在欧洲离岸市场发行债券。为防止国内债券市场空心化，日本对本国债券市场采取了一系列监管放松措施，如逐渐引入评级标准、允许评级机构开展业务、逐渐废除发债标准等。1997年亚洲金融危机的爆发也给武士债市场发展带来了一定负面影响，特别是1998年武士债市场发生2起违约事件，给市场造成短期冲击。但与第一次石油危机不同，此次金融危机对日本冲击相对较小，加之武士债市场发展已经常态化，日本并未对债券市场开放采取限制性措施。从2000年开始，武士债市场发行规模逐步恢复（见图2）。

三是继续推进海外证券投资。20世纪80年代是日本对外证券投资发展最快的一段时间，这主要源于三个原因：（1）经济高速发展推升了日本资本寻求海外证券投资机会的动力；（2）80年代中期以后，日本国内资产价格泡沫严重；（3）1980年日本《外汇法》修订为日本机构赴海外开展证券投资提供了便利。

四是引入境外投资者。从已有数据看，整个20世纪80年代，日本债券市场引入境外投资者的规模一直比较稳定，基本维持在4%～7%。90年代日本经济泡沫破灭，随着资本回报率的下降，本国债券市场对境外机构的吸引力有所下降，境外机构持有本国国债比例也趋于下降。在此形势下，日本通过改革，不断降低境外机构参与成本，例如对非居民进行短期贴现国债和短期政府债券交易实施免税，实行政府短期发行公开招标制度，等等。虽然这些改革措施在90年代并没有显著提升境外机构持有日本国债的比例，但为以后引入境外投资者夯实了政策基础。

（三）稳步开放阶段（2000年至今）

自金融大爆炸后，日本金融市场已经发展为一个自由、成熟的市场，在市场规则方面并未出现太大修改，各子市场发展趋于平稳。欧洲日元债市场平均每年的发行量为6万亿～7万亿日元，相当于武士债市场的3倍左右。武士债市场自2000年至今进入平稳发展时期，年均发行规模维持在2万亿日元左右。在吸引境外投资者方面，日本政府于1999—2004年提出多项针对境外投资者的税收优惠举措。截至2018年3月，非居民持有日本国债比例为10.9%（见图3）。

为进一步扩大日本债券市场的全球吸引力，提升日本债市规模，2011年5月，东京证券交易所建立了Pro-Bond专业市场。Pro-Bond市场的披露语言要求、格式和会计准则更加灵活，披露次数减少为一年一次，为日本境内外发行人和投资者参与市场带来了一定便利，很快就吸引了来自全世界的各类发行人和更多元化的投资者。

日本债券市场开放的特点

（一）循序渐进推动债券市场开放

日本债券市场开放历时30年，整个开放进程是一个循序渐进的过程，开放过程中没有产生较大风险。

这具体表现为：一是有序推进债市开放，尽管开放速度时有变化，但并未出现长时间停滞的情况。二是日本债市开放较为平衡，既有对境外机构的“引进来”，也有本国机构“走出去”。不过，在特殊阶段也有一定导向性，如在日元升值压力较大的情况下，日本更倾向于鼓励资本流出的开放方式。三是在市场开放达到一定水平后，会进入一个相对平稳期，内、外部环境的变化只会短期影响开放进程，而难以从根本上影响开放水平。

（二）债市开放的影响因素错综复杂

市场开放受到多重因素的影响。

首先是本国宏观经济与政策因素，包括经济增长、财政政策、货币及外汇政策、经常项目、资产价格等。例如，在开放条件下，本国市场资产价格泡沫的形成和破灭，会对本国债券市场的吸引力产生较大的冲击。

其次是国际环境因素，如自由化浪潮、外国施加压力等。这些因素相互影响，最终共同作用于债券市场开放。

再次是外部冲击。从日本经验看，外部冲击对债券市场开放的影响分为两个层次：当受到较为严重的负面冲击时，日本非对称性开放更加明显；当受到的外部负面冲击影响较小时，日本并未出台限制债券市场开放的政策。

（三）债券市场开放和货币国际化相互促进

日元国际化既影响了日本债券市场对外开放的动力，也影响了开放的进程和效果。从开放动力看，直到1984年日本开始积极推动日元国际化5，日本债券市场国际化的动力才得以提升。从开放进程看，日本债券市场的开放进程与日元国际化相互影响。20世纪80年代中期至90年代末是日本加快推动日元国际化的阶段，也是日本债券市场开放最快的时期。从开放效果看，日元目前已经发展成为一种国际化程度较高的货币，日元国际化的推进增强了日元计价债券的吸引力，因而也有效地提升了日本债券市场的国际化水平。

（四）以开放促改革是日本债市开放的典型特征

尽管日本公司债发展起步早于国债，但在20世纪80年代中期以前，日本公司债市场发展极其缓慢。80年代中期，欧洲日元债券市场快速发展，为在岸债券市场的改革带来了良好的示范效应，也提升了在岸债券市场改革的紧迫性。日本政府为提升日本在岸债券市场吸引力，进行了一揽子的改革措施。随着改革的深化，日本在岸债券市场逐渐发展成为一个成熟的市场。

（五）在把握债市开放的节奏和方向上存在不足

从20世纪80年代开始，日本通过修改《外汇法》、提高对外证券投资比例，不断放松对资本流出的开放。在此期间，日本的海外证券投资规模大幅上涨、资本大量外流。在此背景下，日本没有对资本外流采取限制性措施，而是通过实施宽松的货币政策应对经济下行的压力，最终导致90年代初出现了严重的资产价格泡沫以及日本经济“失去的二十年”。

此外，神奈川大学教授吉川元忠（2000）认为：“如果武士债市场从70年代起就大胆地放宽限制，并完善基础设施条件，从而实现迅速发展的话，就不难将丰富的日元债券放到日本投资者的面前。因而在80年代的对美投资大潮中，就会分散其投资从而发挥制动作用。至少那些已经转向日元资产的资金可以逃脱汇率的损失。”

日本债券市场开放经验对我国的启示

（一）债券市场对外开放具有重要意义

首先，是实现国家开放性政策的重要抓手。纵观日本债券市场开放过程，可以看出债券市场开放具有与本国货币国际化相伴相生的关系，债券市场开放是开放性政策的重要落脚点。

其次，有利于实现本国债券市场自身的深化改革。日本债券市场提供了一个以开放促改革的正面案例。目前，我国债券市场在风险定价、投资者保护、信用评级、投资者多元化等方面仍面临问题。我国需要通过债券市场开放，引入国际先进的制度和理念，提升金融中介服务水平，提高金融资源配置效率。

再次，可以更高效地利用国内、国际两个市场的资源，更好地支持实体经济发展。

最后，可以将跨国企业投融资活动吸引到本国市场，实现金融发展、金融开放和经济发展的互动，促进国际金融中心的形成和金融话语权的提升。

（二）坚持循序渐进、服务实体的高质量开放原则

日本在开放初期，积极对优质境外主体开放，随着市场走向成熟，引入更加多元化主体，同时在开放过程中，灵活应对国内外的负面冲击。

我国当前仍处于开放初期，面临的内外宏观环境与日本上世纪七八十年代具有相似性。因此，可借鉴日本在市场开放初期引入国际开发机构、主权政府、优质企业的经验，初期优先引入市场声誉较高、影响力较大、信用资质较好的境外机构参与国内债券市场，做好市场培育，形成对外开放的示范效应。当前，国内外的金融联系不断增强，国内市场对外部冲击的脆弱性上升。日本经验表明，债券市场开放不能忽视外部风险而急于冒进，也不可因小的风险和危机而错失良机。在市场开放初期，市场管理部门应建立政策工具箱，根据负面冲击情况灵活采取措施。

（三）在综合平衡开放的基础上加强对债市开放的引导

债券市场开放内涵丰富，可以包含“在岸”和“离岸”两个市场，包含“请进来”和“走出去”两个方向，包含“投资端”和“融资端”两个维度。从日本经验看，债券市场开放凝结了上述内涵，具有综合、平衡的特征。综合、平衡的开放有助于发挥开放的协同作用，吸引多元化、异质性参与主体，进一步完善债券市场的定价功能。

此外，在综合、平衡开放基础上，还需要对债券市场开放的方向进行一定引导。例如，当面临资产价格泡沫问题和汇率波动等问题时，可吸取日本教训，用宏观审慎政策工具对资本外流的开放加强管理。

（四）充分监测、把握国内外宏观市场环境，切实防范风险

从日本实践经验看，债券市场开放既面临有利因素，也有不利因素。这些因素包括了宏观和微观、国内和国外各个方面。开放过程中总是会遇到各种挑战，如金融危机、汇率波动、美国施压、经济泡沫、信用风险等，所以风险防范也成为开放过程中不可回避的问题。

当前，国内外金融联系较以往更紧密。一方面，我国尤其应当对海外市场予以关注，加强监测，防范债市开放中金融风险通过利率、汇率渠道跨境传导。另一方面，从日本经验看，境外发行人的信用违约会在短期内对市场造成显著波动。近年来全球信用风险呈上升态势，我国在债券市场开放中对信用风险也应高度关注。

（五）探索解决债券市场开放中与国际规则接轨的问题

为推动债券市场高水平开放，应让本国的规则和操作惯例更加适应开放环境。例如，进一步完善对于信息披露内容、频率、语言的要求，加强会计和审计准则与国际趋同，更大程度地发挥外资中介机构的作用等。在日本等发达市场，债券市场开放具有“分层分类”特征，如在传统债券市场之外设立Pro-bond市场有效降低了市场对外开放的运行成本，便利了制度突破，同时又将开放中的风险控制在一定范围内。

我国可以借鉴国际经验，在债券市场开放积累一定经验后，探索以“分层分类”的模式，在风险可控的前提下推动试点案例，创新性地探索积累可复制、可推广的经验。（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）

作者单位：中国银行间市场交易商协会

责任编辑：罗邦敏  刘颖