招商固收 | 通胀手记Ⅲ：油价大跌影响几何？一个定量测算
【投资要点】
10月初到11月中旬，Brent和WTI原油价格双双下跌。预计11月油价均价65美元/桶，在低基数作用下，同比仍小幅上涨5%，但涨幅较10月大幅回落。
国际油价大跌对通胀的主要影响渠道为：
一、对CPI口径的通胀的影响：除了间接影响以外，主要是直接影响CPI能源价格，即两种燃料价格，“交通工具用燃料”、“水电燃料”。
①交通燃料对油价变动相对敏感，时滞约1个月。交通燃料主要是汽油、柴油，统称成品油，一般实行“政府指导价”。2013年以来调价频率从20个工作日缩短至10个工作日并取消上下4%的幅度限制，由此，成品油与原油价格的相关性提高，时滞也缩短至1个月以内。在这条传导机制下，油价下跌将导致CPI同比涨幅回落约0.2%，但从时滞角度看，回落大概率将发生在12月。
②水电燃料对油价变动相对“钝化”。水电燃料主要是水电费及燃气费。其中，燃气费与车用燃气相似，实行“政府指导价”，即基准浮动的弹性价格；而水电费一般实行“政府定价”，缺乏弹性，价格倒挂。所以，从历史数据看，水电燃料变动远小于交通燃料，对油价变动相对“钝化”。在这条传导机制下，油价下跌将导致12月CPI同比涨幅回落约0.08%。
二、对PPI口径的通胀的影响：PPI指标统计的石油及相关行业主要有石油开采、石油加工、化工、化纤等，这些行业对原油价格的敏感度较高，使得PPI与国际油价的同比相关性达到0.8。如果11月油价同比回落至5%，PPI同比可能向下突破3%。
三、对通胀预期的影响：油价变动不仅影响实际通胀水平，还影响通胀预期。美债两次破3%，其中4-5月主要是通胀预期上升，对应年内国际油价第一次“起步”；9月之后主要是短端实际利率抬升的结果，对应美联储9月加息。因此，10月之后油价下跌，推动通胀预期大幅回落，将与短端实际利率抬升形成“对冲”，降低美债持续上行风险。
此外，我们还考虑了近期美国天然气暴涨的影响。由于从美国进口LNG比例较低（6.4%）、且天然气对成品油的消费替代较低（8.5%），美国天然气暴涨对国内通胀的正向影响有限，难以抵消国际油价暴跌的负向影响。
风险提示：国际油价变动超预期
【正文】
10月初到11月中旬，Brent和WTI原油价格双双下跌，导致油价下跌的利空因素有：第一，美国对伊朗制裁力度不及预期，暂时允许8个国家继续从伊朗进口石油；第二，三大产油区（美国、OPEC、俄罗斯）同步增产；第三，石油消费需求有放缓迹象。综合起来，市场对于原油供应短缺的担忧被“证伪”，油价开始回落。
预计11月油价均价65美元/桶。Brent从10月初每桶85美元降至10月末75美元，再下降至11月中旬65美元，WTI比Brent低约7美元同步下跌。如果Brent在11月下旬维持在65美元波动，则11月均价为65美元/桶。由于去年的低基数，11月同比仍将上涨约5%，但同比涨幅较10月40%大幅回落。从长期视角看，根据EIA（美国能源署）最新预测结果，预计2019年Brent现货价格平均72美元/桶，WTI平均65美元/桶。
国际油价大跌对通胀的影响渠道为：
【对CPI口径的通胀的影响】
其一，原油价格影响CPI能源价格（直接传导）。比如，美国和欧盟CPI构成中，能源分项占比分别为7.7%和9.7%。我国虽未直接公布能源分项占比，但能源价格主要体现为燃料价格，即，①“交通和通信：交通工具用燃料”，②“居住：水电燃料”，二者在CPI中占比分别约2%、6%。
①交通工具用燃料对油价变动相对敏感，时滞约1个月。交通燃料主要是汽油、柴油，统称成品油。国内成品油定价规则始于2009年，一般实行“政府指导价”，除非国际油价出现异常波动（超出上下限价格），国内成品油价格以国际市场原油价格为基准，由国家发改委根据合适的加工利润率制定各省最高零售价。2013年3月再次修订《石油价格管理办法》，将调价频率从每20个工作日调整一次缩短至10个工作日，并取消上下4%的幅度限制。由此，成品油与原油价格的相关性提高，时滞也缩短至1个月以内。
在此传导机制下，油价下跌导致12月CPI同比涨幅回落约0.2%。通过简单的回归分析，Brent同比（滞后1个月）变动1%，将引起交通燃料同比变动0.3%，进而引起CPI同比变动0.006%。因此，在低基数作用下，10月Brent同比上涨40%，影响11月CPI同比上涨约0.24%；11月Brent同比上涨5%，影响12月CPI同比上涨约0.03%。可以看到，油价下跌将导致CPI同比涨幅回落约0.2%，但从时滞角度看，回落大概率将发生在12月。
②水电燃料对油价变动相对“钝化”。水电燃料主要是水电费以及瓶装液化石油气、管道天然气、煤气等燃气费。其中，燃气费与车用燃气相似，实行“政府指导价”，即基准浮动的弹性价格；而水电费一般实行“政府定价”，须严格按照政府定价标准执行，缺乏弹性，价格倒挂。所以，从历史数据看，水电燃料变动远小于交通燃料，对油价变动相对“钝化”。
在此传导机制下，油价下跌导致12月CPI同比涨幅回落0.08%。通过简单的回归分析，Brent同比（滞后1个月）变动1%，将引起水电燃料同比变动0.04%（反应程度约为交通燃料的1/10），进而引起CPI同比变动0.0024%。因此，10月Brent同比上涨40%，影响11月CPI同比上涨约0.096%；11月Brent同比上涨5%，影响12月CPI同比上涨约0.012%。可以看到，油价下跌将导致12月CPI同比涨幅回落约0.08%。
其二，原油价格影响CPI非能源价格（间接传导）。比如，油价还可以通过石脑油价格影响纺织品成本、影响农资价格影响农产品成本、通过汽油价格影响运输业成本、通过电力价格影响服务业成本等。不过由于链条较长、传导较慢等原因，原油对CPI的间接传导影响程度较小，也难以准确测算。
【对PPI口径的通胀的影响】
根据《国民经济行业分类》， PPI指标覆盖了采矿业、制造业、电力燃气及水生产和供应业3个工业门类、共计41个工业行业大类。以各行业的“主营业务收入比重”作为权重，结合波动情况，计算各行业对PPI增速的贡献度，可以得到9个重点行业：①煤炭开采和洗选业；②石油和天然气开采业；③黑色金属矿采选业；④有色金属矿采选业；⑤石油、煤炭及其他燃料加工业；⑥化学原料及化学制品制造业；⑦化学纤维制造业；⑧黑色金属冶炼及压延加工业；⑨有色金属冶炼及压延加工业。
其中，石油及相关行业主要包括4个：石油开采、石油加工、化工、化纤，对PPI影响较大。从PPI与Brent、WTI现货价的同比相关性来看，PPI与Brent同比相关性0.83，与WTI同比相关性稍低些为0.77。由于国际原油以美元计价，如果考虑汇率变动影响，PPI与折算成以人民币计价的两种国际油价的同比相关性也在0.8左右。
基于“油价+汇率”预测11月PPI同比：假设11月Brent均价为65美元/桶；同时假设11月美元兑人民币中间价6.95，可以得到汇率折算后的油价。通过简单的回归分析，Brent同比变动1%，将引起PPI同比平均变动0.1%，那么11月PPI同比可能向下突破3%。
基于“油价+汇率”预测2019年PPI同比：短期油价下跌更多是情绪层面驱动的，从长期看，以EIA最新预测值为基准，分三种情况进行简单预测：
假设1（悲观）：2019年Brent/WTI油价中枢每桶80/75美元，汇率中枢7.5；
假设2（中性）：2019年Brent/WTI油价中枢每桶70/65美元，汇率中枢7.0；
假设3（乐观）：2019年Brent/WTI油价中枢每桶60/55美元，汇率中枢6.5。
可以看到，2019年PPI总体呈下降趋势。中性假设下，PPI均值在0%附近，四季度在低基数作用下有所回升，全年通胀压力不大，反而存在一定通缩风险。
总结来说，CPI对国际油价变化的敏感度较低，反应更为滞后。原油价格主要通过交通燃料（成品油）价格向CPI传导，时滞大约为1个月。与CPI相比，PPI对国际油价变化的敏感度较高，同步性较好。
【对通胀预期的影响】
油价变动不仅影响实际通胀水平，还影响通胀预期。由于中国通胀预期数据难以获取，我们以美国为例，分析油价如何影响通胀预期，进而影响美债收益率。
美债收益率的驱动力可以拆分成三部分：①短期实际利率——即经过通胀调整的短期利率（1Y国债收益率-CPI同比）。②通胀预期——即市场对于长期通胀的定价（10Y国债收益率-10Y TIPS收益率）。③期限溢价——即剔除前两个因素以后的剩余部分。这三个部分分别对应了美联储货币政策、基本面以及市场因素。
回顾2018年，美债两次“破3”，第一次是4-5月收益率短暂上冲至3%以上；第二次是9月之后收益率持续上行至3.2%附近。通过上述“三分法”，可以看到，4-5月美债破3过程中，通胀预期贡献相对较大，对应着油价年内的第一次“起步”；而9月之后美债破3更多是短端实际利率抬升的结果，对应着美联储9月份加息。
因此，油价下跌推动的通胀预期回落，将与短端实际利率抬升形成“对冲”，降低美债持续上行风险。从近期数据看，在油价大跌推动下，通胀预期已大幅回落至年内低点；按照历史经验，油价对美债利率的传导存在3-6个月时滞，因此明年一季度或为美债下行拐点。
【美国天然气暴涨对通胀的影响】
与国际原油相反，美国天然气出现暴涨。国际油价大跌成为市场热点的同时，美国天然气期货却异常走高。11月14日，纽约商品交易所（NYMEX）12月天然气合约上涨73.6美分，涨幅18%，刷新2010年10月以来最大单日涨幅。与月初3.28美元/百万英热单位相比，短短半个月时间美国天然气期货已经累计上涨近50%，刷新2014年7月以来新高。
寒冷天气与低库存推高美国天然气价格。与石油不同的是，天然气价格“季节性”特征非常明显，每年四季度进入供暖季，天然气价格上涨，只是今年涨价情况更猛烈些，主要因为：1）低库存。根据EIA数据，10月底美国天然气库存3.2万亿立方英尺，此水平是2005年以来最低位。供给端，美国天然气不断增产，1-10月产量同比增长12%；需求端，冬季采暖需求与夏季制冷需求均大幅上升，1-10月需求同比也增长11%，此外美国LNG（液化天然气）出口同比大增50%。因此，需求上升与出口增长消耗了产量增长，导致库存在年内始终维持低位；2）冷空气。之前NOAA预测今年冬季将出现厄尔尼诺现象，美国或将迎来一个暖冬，但从11月5日起，突如其来的寒流导致美国大部分地区气温骤降，采暖需求大幅增长。低库存加上高需求，天然气价格随之猛烈上涨。
未来3个月，低库存对美国气价形成支撑；2019年，天然气产量强劲增长将对气价构成下行压力。根据EIA数据，2018年天然气产量水平和增长都创造新记录，预计2019年天然气产量将继续增加至平均89.6亿立方英尺/日。因此，尽管短期库存水平较低导致气价大涨，但产量持续增长与需求均值回归，将对气价构成长期下行压力。
不过，美国天然气暴涨对国内通胀的正向影响有限。石油、煤炭、天然气是世界三大不可再生能源，天然气可以作为石油替代能源，二者在下游应用的重叠领域主要是交通运输行业，即压缩天然气（CNG）汽车主要替代汽油车，液态天然气（LNG）汽车主要替代柴油车。不过，美国天然气暴涨对国内通胀的正向影响有限，难以抵消国际油价暴跌的负向影响。主要因为：
首先，中国从美国进口LNG仅占LNG进口总量的6%。我天然气的进口依存度约40%，主要进口国为土库曼斯坦（占气态天然气进口总量65%）、澳大利亚（占LNG进口总量40%）、卡塔尔（占LNG进口总量20%）等。美国LNG仅占LNG进口总量6%，这是因为中美长期以来没有形成天然气进口的长协，且今年起对美国LNG加征关税25%，中美之间几乎没有天然气贸易往来。因此，美国天然气价格对国内价格传导影响有限。
其次，天然气对成品油的汽车消费替代不足10%。2017年我国天然气汽车保有量608万辆，占汽车保有总量的比例仅2.8%。我们简单测算车用的天然气对汽油柴油的消费替代：压缩天然气（CNG）对汽油的替代比例为1立方米：1升；液态天然气（LNG）对柴油的替代比例为1立方米：0.8升。2017年我国天然气汽车的天然气消费量350亿立方米，CNG与LNG各占一半，则天然气对汽油柴油的替代消费量为175*（1+0.8）=315亿升，这一数字占2017年汽油柴油消费量的比例为8.5%。因此，即便国内天然气价格上涨，由于消费替代比例较低，对交通燃料价格的整体影响也有限。
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