【太平洋策略】外资配置A股路径推演

正文

一、回溯北上资金的“审美”水平

自陆股通开通以来，外资配置A股迹象明显。自沪股通开通以来 （2014年11月17日-2018年12月16日），共计949个交易日，沪股通指数上涨16.82%，同期沪指上涨4.64%，恒生指数上涨8.33%，沪股通自开通以来大幅跑赢沪指12个百分点，超额收益显著。截止2018年12月14日，陆股通累计资金净流入规模已达到6429亿元。

从持有市值分布来看，截止2018年11月，占比最多的前五大重仓行业分别为食品饮料、家电、医药、非银、银行，持有市值均超500亿元，市值占北上资金持股总市值比例均超9%，其中食品饮料的持有市值规模达1252亿元，市值占比18%局首位，而纺织服装、军工、轻工行业持股市值较小，均不足50亿。回顾期间的市场表现，上述重仓行业相对同期沪指均有显著超额收益，其中除医药之外，食品饮料、家电、非银、银行的区间累计涨跌幅全行业排名居前，超额收益超18%。从目前TOP20重仓股表现来看，贵州茅台、中国平安、美的集团等13只重仓股的相对沪指累计超额收益显示翻番，持有市值规模越大，超额收益约明显。

北上资金在过去享有超额收益的同时，2019年仍将有MSCI权重提升和A股纳入罗素富时指数，这将继续引入外资流入A股。因此，分析北上资金的配置风格具有重要参考意义。我们不禁反思估值、业绩等因素，到底哪些是促使外资加仓的核心？

二、低估值并非是外资配置A股的充分条件

从估值角度观察，低估值并非是外资配置A股的充分条件。从陆股通开通后的行业配置情况来看，截止2018年11月底，市值占比较高的重仓行业为食品饮料、家电、医药。陆股通开通以来，A股GICS行业分类下配置比例靠前的日常消费的估值仍要高于美股，即使是A股纳入MSCI前夕，A股日常消费和医疗保健等重仓行业的估值也并没有较美股显示相对优势。表明低估值并不能成为外资配置A股的充分条件。

三、短期业绩波动的噪音需要过滤

若基于长期投资价值分析，就需要过滤短期业绩噪音。盈利是机构投资者进行投资决策时最基础的指标，盈利指标的代表包括净利增速、ROE等。但短期间净利增速的计算只是用过去一段时间的净利较更前一段时间做比较，这意味着增速的变化不仅仅依赖于当期，还与前一期的基数存在一定关联。

短期间的ROE波动也存在误导的可能。一方面ROE受到类似产能（从投入至达产往往需要2-3年的较长期间）等长期因素的影响，这些长期因素的兑现需要长期限的收入和净利匹配来反应经营效率；另一方面，为规避管理层对收入、费用、增发股份等人为操控的空间，也需要一个长周期去反应企业真实的ROE情况。

在考虑到短期间净利增速、ROE这些指标局限性的同时，我们也在思考如何去除这些指标在运用时所产生的问题。在此，我们联想到移动平均的处理方法，供大家参考。移动平均是一种简单平滑预测技术，它的核心思想是根据时间序列逐项推移，依次计算包含一定项数的序时平均值，以反映长期趋势。当产品需求既不快速增长也不快速下降，且不存在季节性因素时，移动平均能有效地消除趋势中短期因素的随机干扰，由此对于判断周期属性占主导行业的长期趋势也会相对更有效。

具体操作上，考虑到行业的中周期往往5年左右（例如，库存周期约3-4年），长周期往往10年左右（例如，朱格拉周期约10年），由此基于此两种常用的周期长短划分，在移动平均中我们将分别采用5年和10年进行逐项推移（采用简单移动平均），并认为长期ROE是更能反映行业真实盈利的指标（相较净利增速，ROE去除了并购重组等带来的前后口径变动的影响）。

四、A股、美股、英股各行业盈利长期趋势对比

（一）行业盈利阶段的国际对比

1、A股：消费处于长期ROE的高点

从GICS行业分类来看，10年移动平均ROE数据显示，A股自2012年开始，能源、材料等上游周期行业便进入到较长的下行周期，工业受经济下行影响相对滞后，但也在2016年出现拐头向下的迹象；A股的日常消费、可选消费、医疗保健等消费板块的10年移动平均ROE自2013年以来保持向上，2016年和2017年虽上行趋势趋缓，但行业盈利维持在景气高点，其中日常消费的10年移动平均ROE仍保持相对明显的上行；而信息技术作为逆周期行业，2014年-2015年受益于“并购潮”，其10年移动平均ROE有显著上行，但目前进入相对平稳期；金融业的10年移动平均ROE呈现2016年以来的持续下滑。

5年移动平均ROE数据显示出更多短周期中的变化，数据趋势表现不同于10年移动平均ROE。例如能源、材料的下行阶段始于2009年，即便是此后“4万亿”投资拉动经济，也并未对冲掉2008年全球金融危机的冲击。此外，受益于2016年钢铁、煤炭的供给侧改革，2017年材料、工业的5年移动平均ROE出现反弹。2013年之后经济下行阶段中的居民加杠杆拖累居民消费，日常消费、可选消费、医疗保健等消费板块的5年移动平均ROE正处于稳步下滑之中。

2、美股：SP500可选消费的长期ROE持续提升

美股标普500成分股中各GICS行业的10年移动平均ROE均较A股显示更为平缓，部分原因可能源自SP500个股为大蓝筹，受经济波动影响相对较小。10年移动平均ROE数据显示，由于美国推出量化宽松刺激效用开始递减，SP500能源和材料先后在2012年和2014年始进入下行周期，但工业的反应相对滞后，目前仍处于缓慢上行的趋势中。由于量化宽松初期美国就业形势未有明显好转，居民消费较萎靡，日常消费、医疗保健的10年移动平均ROE处于回落阶段，进入2016年下半年后，失业率由5%持续走低，日常消费的10年移动平均ROE表现出企稳。可选消费的10年移动平均ROE自2009年金融危机后持续修复，主要受益于美联储对房地产抵押证券的购入与货币政策的持续宽松，信贷规模增长，提振了房地产需求，相关可选消费得到了显著提振。逆周期行业中，电信服务的10年移动平均ROE在2014年以来表现为上行态势且突破了近20年的高点，受益于美国电信业的创新探索，而信息技术处于2010年复苏后的平稳期。

此外，5年移动平均ROE的数据额外显示出，SP500的可选消费在2013年后也进入到相对平稳期，信息技术的5年移动平均ROE自2015年后开始逐渐回落，体现出历经5年时间，行业景气度提升可能也进入到后半程。

3、英股：FTSE350多数行业的长期ROE均处于长期下行阶段

英国股市的重要系数主要包括富时100（最大市值的前100只个股）、富时250（最大市值的前100只个股后的250只）、富时350（成分股为富时100和富时250之和），考虑到样本数量的有效性，我们采用富时350中的成分股进行GICS行业分类下各行业长期ROE的统计。

10年移动平均ROE的数据显示，受金融危机和债务危机的影响，富时350能源和材料于2011年进入下行周期，工业也在2015年后开始回落。而日常消费的10年移动平均ROE变动较小，保持平稳，可选消费受危机后通货膨胀、失业率上升、房价下跌影响，在2012年后表现回落，但2017年有所回升，主要受益于2015年后失业率的显著下滑，私人消费带动经济企稳。逆周期行业中，仅有电信服务的10年移动平均ROE在2014年后表现进入复苏后的平稳期。

相比之下，5年移动平均ROE的数据额外显示出，FTSE350的工业和材料在2017年后有走出前期下行周期的态势，主要受益于2017年经济企稳和全球经济的复苏；日常消费的5年移动平均ROE自2013年后逐渐回升，目前2017年已修复至2007年金融危机前的水平。

通过整体阶段对比，我们观察到A股相较于美股SP500和英股FTSE350的各行业中，日常消费和医疗保健行业的ROE在长周期里（即10年移动平均ROE）目前正处于向上阶段，但在ROE的中周期里（即5年移动平均ROE），各类消费行业已表现平稳下行，显示当下消费板块的ROE可能正迎来长期趋势向下的拐点，下行风险较大。而周期中的材料行业表现出下行周期后的局部反弹，且相对优于SP500和FTSE350的材料行业，存在ROE向上的空间，但反弹趋势能否持续还有待后续观察。

（二）各行业盈利水平的国际比较

通过对比2017年长期ROE的水平，我们发现相较于美股SP500和英股FTSE350，无论是长周期里（即10年移动平均ROE）还是中周期里（即5年移动平均ROE），A股消费板块的ROE要高于金融以外的A股其他行业，海外科技类行业的ROE相对A股比较优势明显，而A股在金融业、能源领域的ROE有相对优势，能够部分解释外资为何重仓金融。但外资为何在A股盈利水平不具备国际比较优势的消费行业持有较高的配置比例？我们进一步拆分各类消费行业至细分领域，发现较高ROE的食品饮料与烟草、耐用消费品与服装等细分行业的2017年长期ROE水平约在13%-15%，仍低于海外对应行业长期ROE的15%以上。 那么，外资为何如此偏爱A股中缺乏国际比较优势的消费板块呢？

拆分陆股通资金持股后，我们发现外资持股具有较明显的头部个股效应，尤其是消费板块。截止2018年11月底数据，陆股通资金重仓行业食品饮料、家电、医药的TOP1龙头个股持股市值占持有行业市值比例就可高达40%-50%。A股消费行业整体ROE虽然低于海外同行业，但龙头公司的ROE却远优于海外行业整体水平。TOP1消费行业龙头公司的长期ROE25%-35%的水平远高于SP500和FTSE350的对应行业ROE，分别为15%-25%、10%-15%。此外，北上资金TOP20重仓股数据也显示，其长期ROE水平普遍高于SP500同行业，虽然长期ROE绝对水平不高，但具有ROE相对优势。整体来看，外资重仓A股消费主要通过集中持有高ROE的行业龙头公司完成，对具有高ROE相对优势的投资品种较为偏好，配置策略为在具有ROE相对优势的领域中筛选高ROE行业。在此逻辑下便可以解释，目前之所以能源行业尚未明显重仓，部分原因可能在于其ROE水平显著低于A股的消费和金融。

（三）下一阶段外资配置的重点

随着海外资金配置比例提高，国内盈利能力有相对优势的金融和能源会有望成为外资配置重点，主要原因在于消费板块ROE已处于历史高位，存在回落的风险。其中，银行在金融业的ROE最高，可能成为外资最先增持的方向。

风险提示：中美行业分类未采取统一口径；各国会计准则存在差异