【长江宏观策略联合行业】多行业联合解读中央经济工作会议

宏观：政策维稳预期提升，把握定力、结构发力
2019年政策维稳可能进一步的加码。在此背景下，“调结构”依然是政策中长期的方向。

策略：稳增长与调结构并行，关注二级市场相关政策的边际变化
2019年“稳增长”与“调结构”并行。重点关注二级市场相关政策：提高上市公司质量，深化国企改革，推动制造业高质量发展。

银行：“放大抓小”或将成为行业转型方向
银行信用风险和流动性风险有望逐步化解；“放大抓小”将成为银行资产端的重点转型方向。

地产：政策基调相对稳定，夯实地方政府责任
与前两年相比，本次会议政策基调总体保持稳定，但更强调城市政府责任和因城施策。

电新：成长、逆周期属性并存，板块“避风港”优势凸显
2019年在政策扶持及自发需求启动等因素驱动下，行业景气仍有望延续。电新板块有望成为当下市场资金配置的“避风港”。

机械：推动制造业高质量发展，加大制造业、基建（尤其是新型基建）投资
从“量”到“质”，从“大”到“强”，全面推动先进制造是关键，重点关注新型基建投资。

交运：铁路改革，承前启后的关键之年
当下，铁总股份制改造已开始稳步前行，改革的内生动力仍是中铁总高负债低盈利的经营状况亟待改善。整体看，铁总旗下优质资产的证券化工作正在加速，从而缓解高负债率与建设投资需求之间矛盾的重要手段。

风险提示：1. 经济超预期下行；2.政策面发生重大变化。

宏观：政策维稳预期提升，把握定力、结构发力

1、对于经济形势的变化，中央层面的重视程度明显在抬升；进而政策维稳的预期，也在进一步的提升。去年中央经济工作会议的主基调是“调结构”，“高质量发展”、“结构性改革”等，是高频的关键词。今年，从7月底国常会以来，政策已经开始明显转向；本次会议明确经济运行“稳中有变、变中有忧”、“面临下行压力”，对经济形势的判断，应该说是比较清晰的。从对就业等政策的表述来看（“守住底线……把稳就业摆在突出位置”、“实施就业优先政策”），当前宏观政策已经表现出很强的“底线思维”。伴随经济下行压力的继续释放，“宏观政策要强化逆周期调节”，2019年政策维稳可能还有进一步的加码。

2、稳增长的过程中，更需要强调“战略定力”、“把握好度”。本次会议明确，2018-2020三年“三大攻坚战”的任务没变，在重提“坚持结构性去杠杆”的基础上，还要进一步“稳妥处理地方政府债务风险”，充分表现出，即使是在政策维稳持续加码的背景下，“调结构”依然是政策中长期的方向，稳增长更需要强调“战略定力”、“把握好度”。这种政策的定力，会使得2019年政策维稳操作将继续是结构性的发力，主要围绕“补短板”、“增后劲”等转型逻辑，注重的是“精准施策”，而不是“大水漫灌”。

3、政策搭配来看，积极财政是托底的关键，货币环境则更多起到“保驾护航”的作用。积极财政+宽货币的大方向没变，但政策将更加讲求目标性、注重调控实效。其中，积极的财政政策要“加力提效”，一方面，通过实施“更大规模”的减税降费（今年大致1.3万亿元），提振投资和消费内需；另一方面，通过“较大幅度”增加地方政府专项债券规模（今年有1.35万亿元），配合一般财政赤字（今年赤字率2.6%），来打开预算内财政的空间。

同时，货币政策继续维持流动性环境的“合理充裕”，与财政的发力相配合。稳健的货币政策，无论是去年提的“保持中性”也好、还是今年讲的“松紧适度”也罢，关键在于有效地引导信用环境结构性改善。2019年，预计两个方向会同时发力，一方面，通过MLF、PSL增加基础货币量；另一方面，通过定向宽松工具等来提高货币乘数。

4、基建链对冲加码，依然是结构性发力的逻辑；5G、人工智能等新型基建，与乡村振兴有关的传统基建等，或将加快落地。对于政策加码对冲的发力点，本次会议继续强调“加大基础设施等领域补短板力度”。其中，既包括5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基建，也包括西部大开发、乡村振兴等逻辑下的农村基建和公共服务设施短板等。

5、地产政策的核心思路没变，依然是“因城施策”的逻辑。在去年“长效机制”、“差别化调控”的基础上，本次会议继续强调“房住不炒”、“因城施策”，地产政策的大方向没有发生变化。从近期情况来看，地产市场的变化更多是结构性的，例如，部分热点一二城市按揭利率下调、地产企业融资环境结构性改善等，这与房地产市场长效机制的思路，本质上是一致的。

6、总体来看，伴随本次会议释放出的维稳加码信号，后续得到进一步的落实，信用派生环境将加快修复，预计社融开始进入筑底阶段、经济略滞后见底。伴随政策维稳的加码，信用派生环境未来将加快修复；当下，社融增速已进入筑底阶段，预计在2019年1季度前后企稳，随后进入修复通道；经济的底部，滞后于信用环境2-3个季度，可能需要等到3季度末之后才能看到。我们维持对2019年全年经济增速6.1%左右的判断。

7、市场判断来看，“向风险要收益”，或将是2019年市场的重要逻辑，资产配置的天平开始倾向权益类。从年度资产配置的角度看，股票风险溢价高位，第二年股票收益大概率会跑赢债券。

策略：稳增长与调结构并行，关注二级市场相关政策的边际变化

12月21日，中央经济工作会议如期在北京召开，会议对当前经济状态进行了深刻认识，对明年的整体经济工作作了较为全面的部署安排。

稳中求进，继续坚持以供给侧改革为主线，强调“六个稳”

会议明确了我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期的基本认识，并认为三大攻坚战已初战告捷。在此背景下，中央定调明年将继续保持稳中求进的原则，延续稳增长与调结构并行的思路。具体而言，2019年将继续坚持以供给侧改革为主线，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。这与刚刚结束的中央政治局会议及市场预期基本一致。

强化宏观政策的逆周期调节，积极关注货币财政、房地产及其他结构性政策预期

货币财政：货币政策松紧适度，财政政策加力提效。明年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中货币政策由去年的“保持中性”调整为“松紧适度”，额外强调了“提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”；财政政策中的减税降费和增加地方政府专项债规模也将为市场提供稳定动力。

房地产：构建房地产市场健康发展长效机制，完善住房市场体系和住房保障体系。会议主要强调了坚持房住不炒、因城施策以及完善住房市场体系和住房保障体系，并未单独提及去年会议中强调的租赁市场。

其他结构性政策：强化体制机制建设，加快经济体制改革。相比于去年，今年会议还着重强调了创造公平的竞争环境；支持民企发展；结构调整优化金融体系（发展民营银行和社区银行，推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源）；加大开放力度，保护在华外商只是产权，推动出口市场多元化，削减进口环节制度性成本等。

重点关注二级市场相关政策：提高上市公司质量，深化国企改革，推动制造业高质量发展

提高上市公司质量，引导中长期资金入市。我们注意到本次会议提出要通过资本市场的深化改革，“提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入”。回溯自1994年以来共25次中央经济工作会议，其中涉及二级市场及上市公司的相关内容表述仅在2008年的会议中有所提及，本次会议更是直接强调要引导长期增量资金入市。我们认为出于稳定市场环境和资本市场的健康发展，政策对二级市场的关注度在上升。结合10月以来出台的一系列涉及资本市场开放、并购重组、回购及退市等方面的新规，应重点关注政策面带来的结构性机会。

深化国企改革，积极关注国企资本运作。去年中央经济工作会议就曾强调要“完善国企国资改革方案，围绕管资本为主…”，我们回溯今年的国改进程，无论从政策推进还是从实际落地情况，或许均超出市场预期。本次会议，再次强调深化和加快国企改革，改组、组建国有资本投资和运营公司，“加快推动中国铁路总公司股份制改造”等。在国企改革已步入深水区的当下，我们认为应积极关注国改进程，重点关注国企资本运作带来的细分行业机会。

推动制造业高质量发展，重点关注细分景气行业及优质标的。本次会议在重点任务工作中把“推动制造业高质量发展”放在首位，这也是历次中央经济工作会议中首次将制造业放在如此突出位置。我国已处于由制造大国向制造强国全面转型阶段，我们认为需结合政策面自上而下的支持以及微观基本面自下而上的支撑，重点关注细分景气行业及优质标的，包括但不限于5G、工业互联网、物联网以及新能源等。

银行：“放大抓小”或将成为行业转型方向

中央经济工作会议表示，“今年三大攻坚战初战告捷，明年要针对突出问题，打好重点战役。打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。”这表明去年“防控金融风险”的工作重点取得初步成效。回顾2018年，银行业政策频出，不过如果我们梳理一下，政策的走向可以分为三个阶段：去年底到今年3月的去杠杆、4月到9月的稳杠杆、10月到现在的进取期。

一、防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。我们认为这意味着明年经济政策将更加进取，银行间市场、债券市场、股票市场、信贷市场、非标市场以及理财市场等金融市场的稳定性要求被提高。今年出现因为流动性收紧以及股票市场调整引发的股权质押信用风险带动了银行间、债券、信贷与非标市场的异常波动和共振，造成了较大的负面影响，未来类似风险将成为重点防范对象。另一方面，地方政府债务风险是当前市场普遍担忧的问题，稳妥处理并“较大幅度增加地方政府专项债券规模”将显著改善市场预期和经济健康程度。因此我们认为，金融市场的稳定与地方政府债务风险的逐步化解有望大幅提升市场对于银行资产质量的预期。

二、继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。我们认为这里对银行的重点有两方面，首先在稳定总需求、改善货币政策传导机制的推动下，社融增速有望见底回升。从历史经验看，我们通过梳理2012和2014年两段时期内政策情况、信用数据发现：1）政策传导至实体的滞后期均在半年以上。2012年5月社融增速见底之前，逆周期调节政策已经实施有7个月的时间；2015年6月社融增速见底前刺激政策的渗透时间更长，达11个月。2）信贷投放见底回升早于社融。2012年2月信贷增速触底，较社融见底提前3个月；2014年11月，信贷增速触底，较社融见底提前6个月。3）社融增速触底回升同时伴随着社融非标渠道见底回升。因此我们预计2019年也将看到信贷与社融的逐步改善。其次，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题，这意味着银行资产端将面临转型。大型企业直接融资比例提升将挤出贷款需求，从而倒逼商业银行“放大抓小”，增加民企企业和小微企业的贷款比重。对于银行而言一方面，在结构性去杠杆大方向未完全转向的背景下，民企贷款（包括小微）将成为实现规模扩张的有效突破口，尤其是今年贷款投放整体加快的情况下，银行对小微企业放贷却愈发谨慎，未来随着逆周期政策逐步改善实体流动性，民企贷款有望持续发力。另一方面，相较民间融资成本银行利率仍低，但银行贷款结构变化对息差也能够有正向拉动。

三、要以金融体系结构调整优化为重点深化金融体制改革，发展民营银行和社区银行，推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源。

经济工作会议再次提到发展民营银行和社区银行，未来民营银行数量有望扩容。同时，过去部分监管套利发展非标业务的城商行、农商行和农信社积累了较大的流动性风险和信用风险压力。在资管新规框架下中小银行发展理财业务的门槛提高收益降低，回归本源意味着大幅减少非标业务比重，将更多的工作重点和资源放回到传统存贷业务，支持当地的实体经济发展。

综上，我们认为中央经济工作会议对银行业的发展方向构成利好。首先我们有望看到社融增速的见底回升；其次，银行的信用风险和流动性风险有望逐步化解，不良周期或好于市场预期；最后，“放大抓小”将成为银行资产端的重点转型方向，也将会是新的“蓝海”，但“墨守成规”的银行会在ROE和估值上被逐渐拉开差距。个股方面我们继续推荐招商银行、兴业银行和平安银行。    

地产：政策基调相对稳定，夯实地方政府责任

与前两年相比，本次会议政策基调总体保持稳定，但更强调城市政府责任和因城施策，此外租购并举相关表述有所淡化。

表1：历年中央经济工作会议关于房地产相关政策表述

资料来源：新华社, 长江证券研究所

坚持“房住不炒”定位，促进房地产市场健康发展。会议提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位””，这一政策与近年来表述一致，表明2019年房地产市场政策基调与此前相比保持一定的定力，总体目标仍然要促进房地产市场健康发展。对于明年较为确定的房地产基本面下行趋势，政策进一步紧缩可能性较低，而在“房住不炒”定位的精神指导下，合理自主需求的过度压制或将有修正空间，而投资投机性需求或仍将承压。

图 1：2018年11月商品房销售面积累计同比增速下滑

资料来源：Wind, 国家统计局, 长江证券研究所

图2：2018年11月商品房销售面积单月同比增速继续为负

资料来源：Wind, 国家统计局, 长江证券研究所

夯实城市政府主体责任，强调因城施策。各类城市房地产市场基本面延续分化趋势，此次会议提出了“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”，其中“因城施策”在此前的中央经济工作会议中尚未提及过。

电新：成长、逆周期属性并存，板块“避风港”优势凸显

从行业景气度比较的角度出发，电新板块有望成为当下市场资金配置的“避风港”。短期新能源车产销量、光伏产业链价格及风电新增装机量均表现强势，2019年在政策扶持及自发需求启动等因素驱动下，行业景气仍有望延续，具体表现为：新能源乘用车在供给进阶、消费崛起、积分制考核等因素驱动下，仍有望延续高速增长；光伏政策预期向好及平价趋近，行业复苏趋势确立；风电因宏观环境、配额制考核、电价周期等多因素向好，行业装机有望加速。此外，电力设备板块受益稳基建政策，逆周期属性已然显现，行业招标情况将会改善。

电力设备新能源行业分为电网、电动车及新能源发电三个细分板块。从行业特征及当下发展趋势来看，电网板块受益于政府稳增长、保基建政策，逆周期属性正在显现，行业景气度出现逐步回暖态势；而在电动车及新能源发电板块，当前依旧属于政策大力扶持的新兴成长行业，短期产销高增，同时未来两年将见证摆脱补贴，迎来内生性增长的新阶段。

整体来看，我们认为短期宏观下行压力增大的背景下，基于行业景气度比较，整个电力设备新能源行业有望凭借逆周期及成长属性，成为当前市场资金配置中的“避风港”。另外在本次中央经济工作会议讲话中，虽然未直接提及电新行业，但其中“加大基础设施等领域补短板力度”、“推动先进制造业和现代服务业深度融合”等表述与整个行业相契合。维持对于行业的看好观点不变。

首先在电网板块方面，过去整个行业的需求表现的相对平稳，所以市场关注度也相对较低。但在当前宏观经济压力增大的背景下，电网行业作为基建一环的逆周期性开始再次显现，这种情况其实在2009、2013和2015年都出现过。那么在本轮电网逆周期投资中，首先我们注意到常规主设备的招标开始从过去几年的小幅下滑转为今年的10-20%的正增长，其次就是9月能源局下发了文件，要求加快建设新一批特高压项目。文件里一共提到了12条特高压工程，要求明年底之前全部开工，整个工程的量以及进度都是超当时市场预期的。经测算，这些项目的实施可以带动约2000亿左右投资，其中500亿左右的设备订单。项目的交付将使得部分装备企业的盈利从明年下半年起迎来一个两年左右的显著修复，而且确定性会明显强于其他基建环节。所以我们也继续看好产业链的龙头标的。其次国电南瑞在细分市场中市场地位最高，业绩增长持续性也最好，继续重点推荐。

其次在电动车方面，今年以来单月的终端产销在持续超预期，而展望2019年，我们判断大趋势是“消费崛起，全球供应”。从需求端看：政策影响逐渐减弱，产业链降本有望充分对冲补贴退坡，双积分积极影响有所显现。消费驱动日益加强，车型的丰富、性价比的提升，拉动C端私人购车放量和B端网约出租电动化提速，全年新能源汽车产销规模有望超过160万辆。另外从供给端看：国内供应链格局逐渐明朗，部分实力突出、卡位领先的优质中游公司，将加速向全球车企、电池企业配套供货，实现盈利规模的持续扩张。另外回归到投资来看，短期因为补贴退坡新政将出，行业情绪有所压制。但我们十分看好明年二三季度行业产销旺季对应的板块行情，认为一季度是重要配置时点。

最后在新能源发电方面，今年年中受补贴政策调整影响，龙头公司股价出现较大调整。但三季度以来政策陆续转暖，行业景气度明显复苏。2019年我们判断光伏及风电的复苏趋势都有望延续，尤其在光伏方面，国内回暖叠加海外德国、印度等地区已逐步实现发电侧平价驱动装机爆发，需求端增长无忧；供给端仅少量新增产能且落后产能逐步退出，格局预期优化。

机械：推动制造业高质量发展，加大制造业、基建（尤其是新型基建）投资

推动制造业高质量发展与制造业、基建投资在明年重点工作任务中被详细提及。2019中央经济工作会议指出要推动制造业高质量发展，推进先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国。

相比2018年强调了发挥投资关键作用，加大制造业改造技术和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础建设等投资力度，补齐农村基础建设和公共服务设施建设短板等。

此从“量”到“质”，从“大”到“强”，先进制造是关键。

2019年面对的国内外经济局势异常复杂，经历了两年多的朱格拉周期资本开支恢复，粗放式的固定资产投资效果和力度日渐减弱。2019年，先进制造业将迎来不错的投资机会，一方面巨大的存量存在着巨大的改造、升级的机会，另一方面，国内制造业众多细分领域经过多年的研发投入与市场洗礼，具备了与国际竞争者较量的实力，国家在政策、税率等方面的扶持将使其更具竞争力。

先进制造业和现代服务业相融合，工业互联网、物联网技术将发挥重要作用，全球的主要工业自动化企业大多在加强软硬件结合，重点关注汇川技术、埃斯顿。制造业改造技术和设备更新或将着重集中在高端加工领域，建议重点关注锐科激光。另外锂电、光伏、半导体装备也存在产业机构调整带动的增量机会。

基建投资、尤其是新型基建投资依然是不可或缺的部分

会议详细列出了基建投资的方向，包括5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基建，传统的城际交通、物流、市政等也位列其中。

轨交部分，明年铁路投资维持8000亿水平或有所超出的可能性较大，未来两年机车、货车需求将实现爆发增长，动集增量空间巨大，铁路装备采购总体趋势上行。

工程机械领域，虽然2018年基数较高，但整体行业向好，企业竞争力持续加强。

交运：铁路改革，承前启后的关键之年

中央经济工作会议所明确的2019年重点工作任务第五条“加快经济体制改革”中单独提及“加快推动中国铁路总公司股份制改造”，考虑中央经济工作会议的重要性，我们认为2019年铁总改革有望进一步深化。当下，铁总股份制改造已开始稳步前行，12月5日工商总局公告中显示铁总更名为“中国国家铁路集团有限公司”已获核准，而2017年，铁总下属18个路局均已完成企业改制。在政策推动之外，考虑对铁总常年的财政补贴，铁总改革的内生动力仍是中铁总高负债低盈利的经营状况亟待改善。

图3：此前中铁总下属18个铁路局已完成企业改制

资料来源：公司公告, 长江证券研究所

图4：中铁总微利经营使得原有融资模式难以维系

资料来源：中国铁路总公司, 长江证券研究所

公司制企业盈利为目的下，未来铁总对于资产运用效率与融资方式选择或有大幅度的提升与拓宽，具化而言，2019年铁路资产证券化将是铁路行业投资的核心点。在京沪高铁上市工作逐步开展的同时，12月17日上海联合产权交易所披露，中铁总旗下的中铁特货共20%股权被挂牌转让，并明确将于2019年启动股份制改革、申报IPO。整体看，铁总旗下优质资产的证券化工作正在加速。优质资产证券化融资有望成为缓解高负债压力与满足建设投资需求的重要手段。在中铁特货确定上市、京沪高铁上市预期增强的背景下，沿海盈利高铁资产证券化的可能性提升。

图5：2017年京沪高铁利润突破100亿

资料来源：冀交通债券跟踪评级报告, 长江证券研究所

图6：以广深港高铁为例，沿海盈利高铁存资产证券化预期

资料来源：广东省铁路建设投资集团有限公司，长江证券研究所

证券研究报告：多行业联合解读中央经济工作会议

对外发布时间：2018年12月23日

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

包承超  SAC编号：S0490518040002

邮箱：baocc@cjsc.com.cn

赵   伟  SAC编号：S0490516050002

邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

王一川  SAC编号：S0490514070001

邮箱：wangyc5@cjsc.com.cn

申思聪  SAC编号：S0490518010003

邮箱：shensc1@cjsc.com.cn

邬博华  SAC编号：S0490514040001

邮箱：wubh1@cjsc.com.cn

赵智勇  SAC编号：S0490517110001

邮箱：zhaozy@cjsc.com.cn

韩轶超  SAC编号：S0490512020001

邮箱：hanyc@cjsc.com.cn

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