吴晓求：如何做好学术研究，如何认识中国金融

非常高兴，今天为财政金融学院所有研究生新生讲第一课。现在，学校提倡教授必须进课堂，尤其要给本科生讲基础课、专业课，重要的前沿课教授更要讲授。大学教授要回归课堂。当下，很多教授名气稍微大了点之后，就四处晃悠，到处咨询，很不好。大学的第一职能是人才培养。在大学，做教师乃至于做了教授，第一职能是培养人才。科学研究是教授的重要工作也是大学的重要元素。如果没有高水平的学术研究，就很难做一位称职的教师。对大学教师来说，人才培养和科学研究始终是最重要的两项职能。

对于研究生导师，科学研究特别重要，因为需要在学习期间内对学生进行学术指导，如果导师自己都没有新的论文产生、没有对理论进行新的研究，那就无法指导研究生。大学对教师科研的考核，也是基于这个因素。

我在讲中国金融改革和发展之前，先讲讲与研究生学习相关的事。

我在人民大学研究生院工作了14年。九十年代中期，在任研究生副院长之前，我在财金学院任副院长。副院长中还有陈雨露教授，后来郭庆旺教授也任副院长，安体富教授任院长。2002年到研究生院任副院长之后，花了很多时间去改革我校研究生教育的理念、体制、方法。我对研究生教育有一些心得，包括建立研究生主文献制度等。我建议各位研究生特别是博士生，要好好研读本领域的主文献，把主文献学好了，学术基础才会扎实，才能把握学术前沿。

上个世纪八、九十年代，中国的社会科学学术研究不太规范。一些学者的论文没有重视证据。长篇大论没有论据，多是结论。证据缺乏，结论就会遭到质疑，读者会问你的结论从何而来。建立博士点主文献制度，形成学术规范是一个重要目标。研究生在学期间，论文要特别注意学术规范。首先，不抄袭；其次，不剽窃；第三，要有所创新。抄袭和剽窃既有区别又有联系。抄袭是整段整段地抄，原汁原味。在学术研究中，不引用他人的研究成果是不现实的，因为学术都有继承性，任何人的研究都不可能空穴来风，一定是在前人的基础上做研究。在研究中，摘录一段是可以的，但是一定要有引注说明来自于哪里。这个要求是非常清楚的，不要怀着侥幸的心理。大段抄袭、引用不注释来源是学术上的不诚实。

文献引注很重要。引注是重视他人的知识产权。现在教育部每年都抽查博士论文，北京市跟进抽查硕士学位论文。我对这种抽查制度是有疑问的。请两个专家对已经经过严格校内外匿名评审、答辩通过的论文提出质疑，以至于否定，我是有不同看法的。在我的理念中，学术上没有最高法庭，除非你能找到严格的抄袭证据。如果没有抄袭，没有剽窃，也没有数据造假，就学术观点来说，是可以讨论的，一般没有裁决一说。我想强调的是，既然有这个抽查程序，大家就要注意，决不能出现抄袭和剽窃现象。抄袭是原封不动，剽窃改头换面，对文字做了调整，但其主要思想还是别人的。记住学术上不抄袭、不剽窃是学术的底线，对我们在座的各位非常重要。

研究生论文选题非常重要。选题一定程度上决定了论文的水平和研究深度。导师要把好选题这一关，因为学生对选题难以把握，他不知道选题的深浅，也不知道选题之下的领域有多大的内涵。导师在把握学术前沿和学术方向外，做好学生选题的引导是导师的第一责任。选题不要太大，比如《论社会主义市场经济的基本特征》这类选题就太大，控制不了。论文引注非常重要。主文献中的经典文献的共同特征就是引文多且规范，非常清楚告诉读者引注来自于何处，很好的论文会引导读者去追索观点出处和形成过程。马克思《资本论》的注释非常多，以至于研究注释成了一门学问。研究透了注释的来源，实际上也就把论文、著作研究得差不多了。人民大学经济学院有一位著名教授孟氧先生，我早年听过他讲《资本论》这门课。他把《资本论》研究透了，已经上升到学术的艺术，到了很高的境界，他的一本专著《〈资本论〉历史典据注释》非常著名，主要研究《资本论》注释。

一篇论文如果没有注释，那就基本上不值得一读。我们不能凭空制造一篇论文。学术研究需要阅读、参考大量文献，这就需要注释。

选题、注释很重要，数据的引用也要规范，而且必须是最新的。在财政金融研究尤其在对中国金融的研究中，如果引用的数据还在七八年前的，那么这篇论文基本上不值得一读。中国金融变化很快，陈旧的数据只能说明那个时候的问题，无法说明今天的问题。数据相对滞后到前一年是可以理解的，但一些市场数据必须尽可能用最新的，甚至是昨天的数据。我想强调的是，数据的引用必须要用最新的，而且应是动态的、可比的、口径一致的。当然，在研究中，你会发现有一些数据断裂现象，这有两种方法来处理：一种是打虚线，表示找不到；第二种办法，需要做回归处理模拟出空缺数据。当然，用第二种办法，需要加注释说明该数据是用什么办法模拟出来的。数据不能造假。任何科学研究来不得半点虚假。如果从最基础的部分就开始造假，那么你的学术研究就会慢慢走上邪路。从尊重他人学术成果、真实的数据、科学的方法、理性的思维开始，这样学术之路才能顺利走下去。有些人总想投机取巧，想违规超车，有了这样的思想，以后往往会出问题。出问题的人，往往可以追溯到其学生时代。所以，在座各位，我们要从学术研究的态度上约束自己，要怀着敬畏、诚实的态度，按照人民大学的校训“实事求是”做学问，才能学有所成。

我带的博士生向我提交论文时，我问的第一句话很直白，我会问“你的论文有抄袭或剽窃吗？”这是做学问的底线，必须如实回答。我对自己在学术研究上是严格的，底线就是学术研究中不能有任何虚假，我不会让学生代我写一个字。因为我对别人代写的内容非常恐慌，我不知道他是自己写的还是抄的，我没有时间去鉴别，况且学生自己写的也达不到我的要求。

我有一个特点，就是思想上可能比较开明，但行动上有点落后和传统。到目前为止，我的论文都是用笔一个字一个字写出来的。我不会在电脑上敲字，速度极慢，但我写字的速度很快，可能不比你们年轻人在计算机上敲字的速度慢。据说黄达教授都能很娴熟地在电脑上写论文，这让我很惭愧。但是，我用笔写论文也有优点，就是想要抄别人的东西很难，因为不能从网上复制粘贴过来。与其大段大段地抄别人的还不如自己写，反正速度也是一样的。

刚才讲的是做学问的基本态度。这一课，讲专业知识是重要的，但是对研究生来说，讲研究方法和学风要求可能比讲学术本身更重要。

在研究生时代，要珍惜学术研究的时光，我不建议你们一边找工作一边学习。学术型研究生是三年制，专业学位研究生两年制。我认为，研究生阶段对一个人的学术生涯非常重要。从学术研究的角度来说，其中博士生阶段的学习当然更重要，这也是学校为什么要把博士生学习时间延长到四年的原因。很多人建议把硕士研究生阶段的学制也延长至三年，我不完全赞成，因为如此以来，学习时间太长了，本硕博加起来11年，人生最辉煌的青春就在这里了。当然，对于一些学科，例如文史哲，硕士研究生阶段需要三年。有的两年制的硕士研究生，从第二个学期就开始找工作、实习，虽然我能理解，因为所有人的学习都是为了就业，为了找一个好工作，但是我也经常在想，如果研究生阶段不花足够的时间在学术研究上，未来会后悔的。如果有人问我，在本硕博的10年中，记忆最深刻的是哪个阶段？从学术研究的角度来说，我最怀念的是硕士研究生三年生活，因为那三年给我奠定了很好的学术研究基础。那三年，我除了在图书馆看书写论文之外，几乎没干别的任何事情。在研究生阶段，我已经在重要的报刊杂志上发表论文了。我的论文在一些重要报刊上包括《光明日报》、《人民日报》等发表。那个年代，在这些报刊上发表论文，对硕士研究生来说是一种荣幸。我也和我的导师胡乃武教授合作出版著作，即使从现在看，那时写的论文也还不错。当年人民大学的图书馆是开放式的，可以随便看书，当时社会科学分馆的书几乎都被我翻阅过，后来没有新书可翻，我就翻阅杂志。我想说的是，研究生阶段的时光千万不要虚度，不要让其成为点缀或者门面。我们要花最大的努力在这个阶段把基础打好。本科阶段是素质教育，研究生阶段是专业教育。如果读了研究生特别是博士生，专业没学好最对不起的是自己的青春岁月。把专业学好了，无论到什么岗位，人才最终都会被发现的。

实际上，领导和组织部门的眼光是敏锐的，有时有些吹牛拍马的人会被重用，但是社会更会发现和重用有真才实学的人。吹牛拍马的人可能一开始还行，但是走不远。从研究生阶段就要树立远大理想，要让自己的路能越走越宽、越走越远，前提是基础好、基础厚，千万不要去投机取巧。学术研究中没有投机取巧的可能性。投机取巧可以蒙骗一时，但不能蒙骗一世。在研究生阶段尤其是博士生阶段要认真读专业文献。做一名学者、教授，你必须在所在领域有深入研究，看的书不要太杂。有的人以看杂书多自居，以看杂书多为荣，以为看杂书多就学问渊博。我不主张这样。看杂书多只是谈资而已，如果再深究下去他就不懂了。作为研究者，我希望有一技之长，在某个领域不能说难以超越，至少是难以企及。我们不能什么领域都夸夸其谈。对于博士生来说，要立志于学术研究，有的文献要反复研究。

我的这篇论文《改革开放40年：中国金融的变革与发展》研究及收集资料花了很长时间，动笔写了整整10天，在这十天里，我夜以继日，虽然平时有点晃晃悠悠。有时候我觉得，晃晃悠悠也是一种很好的生活状态，晃晃悠悠是为了积聚能量。在晃晃悠悠的时候我经常找人聊天，聊天不是聊八卦，而是要聊一些专业内容。我会经常找赵锡军教授、瞿强教授、许荣教授他们聊天，交流一些看法。当然不能总是晃晃悠悠，一段时间之后还是要静下来写论文。一旦动笔，便夜以继日，除了白天必须的行政工作、各种会议之外，晚上我就开始思考写作，有时是从晚上七、八点一直写到夜里两三点。

这是做学术研究所必需的。

在写论文之前要阅读大量文献，在论文形成中也会碰到很多问题。这就要边写边看边思考，遇到问题需要向专家请教。在这篇论文的写作过程中，我至少电话向5位专家请教过相关问题。其中，有一个问题我不太清楚，银行的表外业务中，银监会的统计和各上市银行披露的信息有差别。我不知道以哪个为准，不知道表外业务的结构到底是怎样的？究竟存入类的、贷款类的、担保类的结构比例及其形成机制，结构比例多少？不同的专家有不同的解释，我问了赵锡军教授、庄毓敏教授、瞿强教授等，后来我又问了马蔚华行长。因为我当时在研究招商银行的报表，而马蔚华又是著名银行家。我问他表外部分究竟涵盖了什么？银监会的统计和招商银行的统计是一致的还是有差别的？如果有差别，那么差别在哪里？举这个例子我想说明的是，在学术研究上我们要有虚心、开放的态度。学术研究要广泛阅读经典著作，要进行比较研究，要找出差别在哪里。例如，金融资产的统计口径，国家统计局、人民银行、银监会、学术界各有不同的口径。细细想来，你就会发现其中很有趣。不同的研究主体出于不同的研究目的而用不同的统计口径，都有学术支持。

我在博士研究生期间，写博士论文非常痛苦。那时候没有大数据，我想把利率的产生过程和定价搞清楚，它是货币理论中最基础部分，相当于资本市场资产的定价理论。利率在不同条件下形成机制是不同的，在不同学术流派中，作用也是不一样的。就这一个基本问题，我把最经典的资料都找来研究。包括费雪（Irving Fisher）利息论、凯恩斯的货币通论，还有好几本上世纪三十年代之前研究货币理论大家的书我都找来研究利率的形成，以及利率的形成与货币供应、货币流通以及经济增长的关系。

做金融学研究，你不研究最基础的利率的形成和资产价格的决定等基础问题，而去简单评论今天股市的涨跌和经济增长率预测，那最多是个评论家。在学习研究中，要尽可能了解经济学、金融学各流派之间的差别，从费雪到凯恩斯再到马科维茨（Harry Markowitz）以及默顿(Robert Merton)，从利率理论到资产定价理论，要把整个逻辑搞清楚，这才是真正做金融研究。金融研究的理论逻辑很重要。金融活动是连续时间的，其理论分析是可以做微分的，可以对金融活动作边际分析的，金融活动是一个渐进的过程，是沿着严密逻辑发展的。金融理论发展到今天，是随着经济社会结构的变化特别是经济体系结构的变化而变化的。我们要读各时期重要代表作。要通读这些代表作，要了解这些代表作之间的关系。

我再次强调，认真研读经典著作对于我们的专业学习非常重要。以上这些，我只是想告诉同学们学习方法。在大学，导师很重要的工作除了论文选题之外就是告诉学生们学习的方法。

我们要学会快速阅读。快熟阅读的最大好处是在短时间内让信息集合。人的阅读能力表现在对信息过滤的速度，能快速知道哪些是有效信息，哪些是垃圾信息。在研究生阶段，看到论文观点不同，甚至完全相反，往往做不出学术判断，觉得都有道理。因为你还处于学习阶段，这个阶段你还没建立起自己的价值体系和逻辑体系。在博士论文完成之后，其逻辑体系和价值体系应该说基本建立起来了。完成博士论文最重要的是建立起自己的逻辑体系、判断问题的标准，这样才能有效收集信息。人的一生非常有限，现代信息又如此浩渺，不具备这样的素质就无法对信息进行筛选和过滤。

以上是这一讲的引言。从某种意义上，引言的重要性不会亚于今天讲课的主题。

我这次讲课的主题是，“改革开放40年：中国金融的发展与变革”。

2018年9月28日学校将召开金融学科大会，我在会上会系统讲述这个主题，今天我先将部分观点与大家分享。

当前中国经济不太乐观。每个国家都有经济周期，这是经济规律。中国经济高速增长了40年，现在进入了一个休整期。经济趋势进入“L”形态，进入中速期，这很正常的。凯恩斯主义产生之后，针对经济周期构建了一个被很多学者认可的宏观经济架构，政府通过财政政策和货币政策，对经济周期进行适当干预，以减轻周期对经济的冲击。当然，经济学家们对政府与市场的关系始终有不同看法。有的学者认为，政府离经济活动越远越好，经济才会按照自身的规律运行。也有学者认为，政府在必要时可以对经济活动进行适当干预，发挥政府有形之手的作用。我主张，政府在大的层面上可以对经济周期进行适当的干预。在经济下行的时候，要着力减轻市场主体的负担，减少经济运行的财政成本，激活企业的创新能力，让有竞争力的经济主体能够生存下去。政府主要通过宏观经济政策的实施来体现这一意图，这其中包括财政政策和货币政策。在宏观经济中，一般把财政政策放在更重要的位置，因为财政政策更加直接体现政府的意图，主要通过税收手段和财政支出，通过财政政策的扩张或收缩来影响经济活动。这个政策框架是基于需求扩张拉动经济增长这个原理。在经济下行的时候，财政政策应大幅减税和降费，这个时候政府税收收入的增长是次要的，税基是主要的，保持社会经济活动特别是微观经济主体活力变得十分重要。

这是站在宏观经济的架构下思考问题。我们上半年的税收收入增长了14.4%，经济增长6.9%，这是不正常的，这时实际上要大幅减税。税收收入的更快增加，意味着企业成本的显著上升。关于财政政策与货币政策的作用和价值取向，学界各有争议。在最近的一个论坛上，主持人要我来评评理。我认为税收收入的更快增长是有疑问的。财政政策最重要的职能是基于经济周期的变化行使其调节经济的职能。纳税无疑是企业和公民的法定义务，但是，税率和税收结构应做相应调整，否则在经济周期下行时，企业生存都困难。最近网上爆出了一个关于创投基金的税收和税率的信息。如果属实，那可真是灾难性的。总理在最近一次国常会讲不会增加创投基金的税收负担，让创投基金松了一口气。创投基金对中国经济来说非常重要。如果按照网上传说的那样的税率征税，对其打击是毁灭性的。这些实际上都是一种常识。遵守常识很重要。

在中国40年的改革开放和经济发展中，人民银行在不同时期起了重要作用，主要是通过相对积极的货币政策来实现。在实际生活中，我们对积极的财政政策的理解是有出入的，很多人把它理解为积极增加财政收入的政策。这是一种常识性误读。长期以来我们一般都提稳健的货币政策。实际上，我们的货币政策是积极的、扩张性的，因为M2的增长速度大大超过GDP的增长。在40年经济增长中，我们一直通过积极的货币政策实现经济的高速增长。40年经济增长最重要的还是通过制度改革、人力资本红利和自然资源过度使用来实现的。对自然资源的过度使用造成了环境污染。现在，中国的资源禀赋系统已经不能承受原来那种数量增长型的经济增长的压力了。中国经济必须走创新之路，实现内涵式增长，从而实现高质量增长。央行长时期相对宽容式监管，对中国经济的改革和金融创新起到重要的引导和推动作用。

金融有三大核心功能，支付清算、集合和优化资源配置、财富管理或风险管理。金融几乎所有的变革都是围绕着这三大功能进行的。集合和优化资源配置，实际上就是通过适当机制完成储蓄到投资的转化，也就是所谓的融资。融资活动的第一次变革，表现为融资的脱媒，脱媒的实质是融资活动的去中介化。脱媒推动了金融体系的市场化，使金融风险有了市场化的定价机制。在传统商业银行和类银行金融机构占主体的金融体系中，市场对风险难以有效定价，这时净值成为重要参考，但净值并不代表企业的市场价值。只有在传统金融脱媒之后形成了市场竞争机制，资产价格才能真正形成。市场脱媒，实现了金融的第一次巨大变革。脱媒之后，金融的功能开始从融资到财富管理的转变，金融功能结构发生了巨大变化，这是金融的巨大进步。金融脱媒是不可阻挡的趋势，是金融进步的重要力量。中国金融为什么要推动市场化改革？这种市场化改革不仅仅是金融机构市场化机制的建立，而是金融结构的市场化。在融资活动中，市场取代了中介。金融改革的一个重要目的就是要形成一个风险定价的市场体系。

在中国，我们有时对脱媒难以接受，认为脱媒之后金融风险加大了，不确定性加大了。实际上，金融的进步之处就在于此。很多人不理解这个变化。在资本市场上，制度设计和监管重点往往都放在融资上，把融资的功能看得特别重要，事实上这种认识是有偏差的。金融脱媒之后的财富管理、风险分散功能变得特别重要。这就是说，要把保护投资者利益放在头等重要的位置，如同在商业银行中要把保护储户的利益放在头等重要一样。我们不能把保护融资者的利益放在首位。

脱媒之后的金融，不能把金融工具简单理解为融资工具，更重要的是一种金融资产，是一种资产类型。资产类型和融资工具的要求是不一样的。资产类型要求透明度，单一资产或资产包后面的信息透明非常重要。资产的成长性和预期非常重要。当然，人们对预期有不同的理解。例如京东上市后几年都在亏损，但是不同的投资者对此有不同的理解。有的人会认为即便是亏损也值得投资。假如一只股票一天有一亿人民币的成交量，这就说明有人卖，有人买。这是完全不同的预期和投资理念。我们经常把企业过去辉煌的历史看的很重要，今天的现状看得也重要，这其实并没有理解资本市场，还是把资本市场简单地看成融资市场，并没有认识到资本市场是重要的财富管理机制。

所以，很多人不理解资本市场的透明度多么重要，不理解资产的成长性多么重要，不知道制度设计的重点在哪里。实际上，在资本市场上，制度设计的重点和监管的重点是如何保护投资者利益。但是纵观我们的制度设计，重点几乎都在融资功能上。我们对投资者利益的保护多数停留在口号上，没有与此相匹配的制度。我们总要进行投资者教育，我倒是建议要对融资者进行教育，告诉上市公司应该履行的法定信息披露。也应该对监管者进行教育，要让市场监管者深刻理解，脱媒之后的资本市场和原来的金融体系相比较所发生的根本性变化。这种变化不是融资工具的延伸，而是结构性、根本性的功能变革。

金融还有一个重要功能就是支付清算，尤其是支付功能。在经济体系中，如果没有金融的支付清算作为基础，那就回到了物物交换的时代。货币作为一个符号，一个信用物，推动了经济发展和贸易的便利。互联网出现后，支付业态发生了根本变化，电子商务的发展需要一种与此相匹配的支付方式，也就是第三方支付，如支付宝、微信支付。第三方支付极大地提高中国金融的支付功能，是中国金融的历史性进步。在这个问题上，央行采取了宽松容忍的态度。第三方支付特别是移动支付对商业银行支付体系带来了巨大的挑战。需要注意的是，这种关系不是相互补充的关系，而是相互替代的关系。在金融功能的结构性转型中，有些功能是替代关系，有些是补充关系。例如，P2P是对传统金融融资功能的补充和延伸，是对主流金融所不能服务到的客户的延伸服务，是主流金融服务半径难以达到的企业和个人。

P2P现在遇到了危机，这种危机是必然的。服务原来传统金融所不能服务的长尾客户的金融具有普惠性特征。这部分客户的风险相对较高，收益相对低。金融的普惠性体现在为传统金融长尾客户所提供的适当金融服务上。我经常说，互联网金融具有某些普惠金融的特质，需要善心，不能有暴利的心态。但是，现实却完全相反。那些寻求暴利的人蜂拥到互联网金融来，这与互联网金融的本质是冲突的。就如同去西部支援教育还要高薪一样。你去那里搞教育只能拿东部高校年薪的一半才可以，因为这个体系内不能容纳高薪的从业者。

互联网金融是微利的，是一种普惠性金融。但是，有些从业者往往看不到这一点。他们认为互联网金融是金矿。他们是投机者和淘金者，他们不理解互联网金融的本质。

互联网金融需要大数据平台做支撑，没有大数据平台就无法克服信息的不对称性。大数据、云计算、人工智能、区块链等的应用，核心是想解决传统金融信息的不对称性问题。信息的对称性问题是价格形成的重要条件，是公平和效率的前提。没有信息的对称，价格的合理性就难以形成，就会产生欺诈。所有的欺诈都产生于信息的不对称，来自于信息的不透明。所有金融的进步，都与解决信息的对称性和透明度有关。

做好互联网金融的一个重要前提是必须有一个巨大的数据平台。数据平台可以对已有的信息进行优化、整合、挖掘，从而解决传统金融信用评估问题。传统金融的线下信用评估成本很高，况且传统信用评估中存在作假和内幕交易，其资讯本身就不可靠。

前段时间，我对大公国际进行了批评。大公国际是我国第一家信用评级机构。任何信用评级机构都不能有有悖于公平的商业行为。没有一个中立的、客观的信用评价体系，中国金融就没有立足之地，价格也就无法合理形成。价格与信用是函数关系，价格反应的是信用。当信用存在着虚假，存在内幕交易时，混乱的金融秩序就开始了。

互联网金融试图通过大数据平台、金融科技解决过去的信用评级出现的种种制度和技术障碍。信息是自然产生的，一个人在交易中是否守信，通过大数据平台并辅之以足够大的计算能力，客观上可以形成线上信用评级。如果具有大数据平台和非暴利理念，P2P才可能延续下去。但是，很多P2P的交易信息并不充分。很多小公司都在搞P2P，它们无法完成线上信用评估。一方面线上融资，另一方面线下信用评级，成本和收益不匹配，线下评级的成本很大。P2P的线下评级要么从银行买信用报告，要么自己做，成本都很高。另一方面，线上融资的风险又很大。由此，P2P从业者们就会逻辑地铤而走险，实际上风险已经内生了。在实践中，阿里小贷的不良率很低，是因为其基于巨大的数据平台。客户申请贷款能够在很短的时间内获批，是因为通过其数据平台可以观察到其信用水平。阿里的数据是真实的，不是造假的，阿里小贷的偿还率很高。如果让阿里去每个小店进行线下评级，成本是十分巨大的，与其收益不匹配。金融产品的收益与风险需要平衡。我们不可能让工商银行总行去给新疆某个小村的农户进行一笔2万元的贷款，因为链条太长，风险无法过滤。互联网金融可以解决这个问题，但前提是要有正确的理念，要知道其普惠性特征并要有足够大的数据平台，并不是人人都可以做P2P。 

互联网金融中的第三方支付很成功，做得很好，不良率比信用卡的不良率低得多。

吴晓灵行长曾与我讨论过第三方支付如何纳入国家支付体系。她认为，支付体系应该由央行把控。我跟她说，从战略的角度看，我对此表示赞成，但从服务的角度来看，现有的传统支付体系是落后的，关键是有些人对这种落后还有很多冠冕堂皇的理由。各种银行卡都会要求设置各种复杂的密码，还要有密码中的密码，要完成一笔支付需要很长的时间。除了需要输入普通密码外，还要输入一个内生密码，内生密码设计成斜体，并且布满星星点点，让人难以辨认。我不知道为什么要设计成这样？为什么要让用户花很长时间反复尝试？他们的理由很堂皇——保护客户资产的安全。我认为，与其说是保护客户资产的安全，不如说是保护他们自身的安全。

按常理说，有一个密码或者有一个指纹就够了，世界上不会有第二个同样的指纹。当然，有人说，指纹可以复制。实际上，复制指纹太难了，对于一般人来说，不是亿万富翁，没人去复制你的指纹。他们的假设很奇怪，因为这种概率不到亿分之一。我想强调的是，金融的最终目标是客户服务的满意度。我们主要应考虑的是客户的方便，客户的安全他自己会考虑的。金融的核心功能是给客户提供多样化的选择，不能让其在一个没有选择的空间里生存。银行储蓄能成为人们的唯一选择。有的人认为银行的利率太低，需要其它的投资方式。金融有责任提供多样化的选择。第三方支付有如此繁荣的局面，央行的态度是重要的。

现代金融越来越信息化，已经越来越成为信息的集合体。与传统金融相比，已经发生了质的变化，这是金融发展的基本趋势。

上面讲了一些金融的基本概念、常识和判别金融创新的基本标准。所有损害投资者自由选择资产的权利，约束消费者自由选择支付方式和融资者自由选择融资工具的监管，我都是不赞成的。有些人提出去杠杆、强监管。我对此表示不解。什么叫去杠杆？怎么去？金融本身就是杠杆，金融与杠杆同时存在，我们只能优化杠杆，或者结构性调整杠杆，如同供给侧改革的去产能一样，只能是结构性优化。

什么叫强监管？难道是来一阵风，把一些貌似有点风险的创新清理出去？有一段时间，金融风险凸现，我认为与强监管有很大关系。强监管把一些没有风险的东西或者只有潜在风险的东西现实化了。金融的每一项活动都有风险，无论是传统的还是现代的，无论是资产类的还是负债类的，都是有风险的，只不过风险等级不一样。有的风险等级高，有的等级低。金融本身就是经营风险。试图把风险的源头找到，通过去掉风险的源头来控制风险，违背了金融的基本逻辑。对金融的正常运行是一种严重的破坏。

我们需要科学理解金融监管。金融监管不是命令，不是形式主义。金融监管需要设计一套科学、完整、符合金融逻辑的指标，通过这些指标使潜在的风险不至于现实化，使已经现实化的风险不至于扩大化，使已经扩大的风险不至于系统化，使已经系统化的风险不至于产生全面的金融危机。这是金融监管的本质要求。金融监管的核心功能就是试图让风险处在收敛状态和衰减趋势中，而不是要消灭风险，这就如同每个人的体内都有癌细胞一样，我们不能因为体内有几个癌细胞就通过化疗把其杀死，这是荒唐的。我们要做的是加强体能锻炼，提高身体的免疫力，让少量的癌细胞不至于发生质变而出现真正的癌。金融监管就是要提高金融体系的免疫力，这是金融监管的核心理念，这也是我们的金融监管为什么要转型的原因。资本市场和金融改革的重点，法律制度设计，都要发生根本性的变化。我希望财政金融学院的同学们要有这种理念。今天的金融相对于过去的金融已经发生了重要的变化，要把握未来中国金融会发生什么变化，以及变化趋势是什么。

“改革开放40年：中国金融的变革与发展”，是一个很大题目。改革开放40年需要系统总结。我是从结构、功能、风险三个角度来理解中国金融40年来所发生的变化。中国金融40年来最大的变化就是结构发生了变化、功能发生了转型、风险基因发生了变化，以此监管的模式随之调整。

下面我就从中国金融的结构、功能、风险、开放、监管等方面简要分析一下中国金融40年的变革与发展。

首先，分析中国金融结构的变化。分析金融结构的变化，要从金融资产的不同分类开始。分析金融变化最重要的线索是金融功能是否发生变化。金融功能的变化与融资工具和金融资产结构有密切关系。对金融资产结构，有不同的分类，其中，最重要的分类是按资产属性角度分为证券化和非证券化。非证券化金融资产的划分口径很多，可按货币属性和资产属性来分。货币的属性从M0到M2，这是按货币的流动性来分的。中国的M2大约是170万亿。证券化金融资产中权益类资产市场股票市场的市值在40多万亿。债券市场近60万亿。股票市场和债券市场加起来，超过了100万亿。2011年开始，中国的债券市场发生重大变化。我们总是把债券看成是融资工具，没有把债券看成资产管理的基础资产。目前，作为资产管理基础平台的债券市场相对封闭，管理制度相对混乱。所有证券类的资产，从发行到交易都需要加强监管。证券化资产的共同点就是风险来自于透明度。非证券化的金融资产的风险集中于金融机构。中国证券化金融资产过去一个时期发展相对缓慢，但趋势是上行的，有一股力量在引导其往前发展。现在证券化金融资产正在进入到快速扩张时期，这是一个基本趋势。

第二，从居民资产结构变动看。改革开放以来，中国居民资产的结构发生了巨大变化，其中拥有证券化金融资产的比例在上升。但中国居民持有的非证券化金融资产主要是现金和存款，大概是70万亿左右，居民持有的证券化类金融资产也大体在70万亿。从居名部门看，这已经接近比例的临界值。从金融资产规模结构看，证券化资产占比还是比较低的，按不同的口径计算在25%至40%之间。

第三，从金融功能上看。中国金融的功能正在从以融资为主向融资和财富管理并重的金融体系演化，财富管理的功能明显增强。中国金融的市场化程度越来越高，居民选择金融资产的需求越来越强烈。经济收入水平较低的国家，居民对资产的选择基本没有需求，因为其除了基本消费之外的剩余部分很少，这时，发展基于财富管理的资本市场是困难的，因为没有经济基础。发达的资本市场都是在人均收入较高、经济相对富裕的国家，因为其剩余部分有强烈的财富管理需求。中国现在人均GDP接近于9000美元，我们完全有发展资本市场的经济基础，加上中国是一个大国，13亿人口消费之后的剩余部分是巨大的，需要选择不同收益与风险相匹配的多样化的金融资产市场机会，这内在地推动了资本市场财富管理功能的丰富，资本市场发展具有内生性。中国基于财富管理的资本市场始于1990年，那时候中国的GDP只有一万多亿，2017年接近83万亿元。改革开放的1978年中国的GDP才3500亿，这个变化是巨大的。1978年，中国城乡居民储蓄存款只有210亿人民币，现在是70多万亿。我经常说，中国改革开放带来的变化是人类发展的奇迹。这一代人，完成了从贫穷落后封闭的国家到小康、市场化、开放国家的转型。1978年中国的外汇储备只有16700万美元左右，今天的外汇储备3万多亿美元。所以，怎么评价改革开放的成就都不为过，这完全得益于小平同志开创的改革开放的伟大事业。中国唯有走改革开放的道路才有光明的未来。没有任何一条道路可以替代。这是浩荡的历史趋势。

第四，金融业态的变化。中国金融业态从单一走向多元。上世纪七八十年代，中国的金融业态势是单一的，传统商业银行以及类银行金融机构占据了绝对的主导地位，甚至是唯一的。中国金融改革从1983年人民银行单一行使央行职能开始，有35年历史，比中国经济体制改革晚了5年。即使在那5年，中国金融也随着经济体制的变化在融资安排、融资机制方面有了一些变化。1990年，两个交易所成立，金融业态发生了根本性变化，金融脱媒开始了。虽然这时的金融脱媒并不完全是内生的。在那个年代，两个交易所的建立是需要有担当、有作为的人才能完成这样的历史使命。当年我创办中国资本市场论坛也遭到不少质疑。当时人们很少用资本市场这个词，一般用股票市场来表述。股票市场加债券市场，就是资本市场。历史的关键时期，一个国家一个民族需要一批有担当的人。总书记也强调，我们需要一批有担当、敢作为的人。

一项伟大制度的设计，需要有充分的理论准备。如果大多数人都认同这个理念，事情推进起来就会很顺利。当年，理论准备不够充分，以至于制度设计、法制建设、理念都出现了相当的偏差。中国资本市场大多数时期都是在曲折中摸索，都在小道上走，没有走上大道。所以，也就出现了从1990年到2005年的15年中，中国资本市场几乎没有任何成长的现象。中国GDP从1990年的一万亿到2005年增长到十多万亿了，但是股票市场的市值长期停留在一万亿左右。

中国资本市场的内生的某种基因需要改革，这个基因就是股权分置。所谓股权分置就是把两种股权人为地割裂开来，国有股及发起人股不能流通。本来应该同股同权，权利应该一样。在发行时，占股75%的国有股或法人股是不能流通的，IPO的25%部分才能流通。在长达15年的时间里，这个市场股权流动性是分裂的。在一个股权分置的市场，市场怎么发展！非流通股天天想着怎么在市场上融资，提供资金的是那25%的流通股，他们的利益诉求完全不同，目标南辕北辙。

股权分置改革就是要打破这种壁垒，要让非流通股流通起来。我本人有幸参加了股权分置改革的制度设计。股权分置改革首先遇到的问题就是法律层面怎么解释非流通股要流通的问题。在招股说明书上，这部分是不流通的，现在要流通，法律依据在哪里？如果非流通股不设条件地流通，那么股价就会崩溃，25%的非流通股股东的利益会受到严重损害。关键是价格确定问题，不能按流通股价格流通。获得流通权的权利可以定价，是一个博弈的过程，也就是由流通股股东和非流通股股东确定“对价”。“对价”要有一个参照系。我提出基本可以参照增发价格。增发价格在那个时候一般都是现价的七折。对价既可以用现金支付，也可以由非流通股缩股来解决。但是，缩股在国有股股东的财务报表里难以操作，为此必须进行理论上的说明。因为虽然从数量上看，国有股的股份数减少了，但是从市值的角度看不但没有流失，反而形成了保值增值机制，因为国有资产有了流通权。

金融的第一业态是银行和类银行金融机构，第二业态是资本市场，第三业态是基于具有高科技因素的跨时空限制的互联网金融或数字金融。第三业态的出现，金融变得丰富多彩。金融的第一次脱媒是脱融资的媒，第二次脱媒是脱支付的媒。两次脱媒改变了中国金融业态，使中国金融蓬发展，让中国金融在国际金融体系中具有闪亮之处。

居民资产结构、金融、业态、金融功能都发生了变化后，随之而来的变化是风险结构的变化。

第五，金融风险的结构性变化。基于前面的分析，中国金融风险开始发生变化，开始由单一风险变为多元风险，至少是二元风险。过去的风险主要是机构风险，20世纪八十年代没有市场，九十年代开始有市场，但是市场的份额很小，微不足道。改革开放的头二十年，机构风险是最重要的，控制风险的重要机制是金融机构资本充足率。这也是过去长时期监管主要是对银行类金融机构的监管，把资本充足率作为核心指标的原因所在。因为这种监管主要是通过资本充足率来对冲风险的外溢。存款准备金制度是对冲信用风险扩张，收缩其扩张能力，约束其扩张乘数。这种金融监管逻辑是很成熟的，从巴塞尔协议Ⅰ到Ⅲ，到中国版的巴塞尔协议Ⅲ，都是如此。后来包括对信托、对资产管理公司的监管，也或多或少有对商业银行监管的影子。目前，我们对第三金融业态的监管还不成熟，是因为还不了解第三金融业态的风险结构和风险来源。没有搞清楚这些，就很难制定合理的监管准则。现在很多金融乱象出现，是因为缺少相应的监管准则。

进入二十一世纪，中国金融风险结构发生了重要变化，来自于市场的风险在增大。特别是2004年，光大银行首创银行理财，银行体系内资产结构发生了变化，表外理财部分在急剧增长。在金融体系结构中，资本市场部分在扩张。这时越来越多的风险来自于透明度，来自于信息披露。进入二十一世纪后，中国金融体系内机构风险和市场风险，资本不足风险和透明度风险并存，以资本充足为重点的监管和以透明度为重点的市场监管并存的架构要求出现。从这之后，银行理财产品的迅速发展，监管跟不上了。原来银监会是对传统商业银行进行监管，对表外业务也就是理财类的监管跟不上，因为后者的重点是透明度，透明度的核心是信息披露。今天的金融，市场风险在迅速增加，同时机构风险仍然非常严重。

目前的分析，还没有考虑外生因素——开放。实际上，中国金融是在开放中发展的，开放会带来新的风险。

第六，中国金融的国际化之路。中国的开放首先在货币领域，即汇率改革。1994年之前，汇率是管制性的。1994年之后，纳入市场化因素。到了2005年，对汇率形成机制进行了重要的改革，走向市场化，篮子货币的概念逐渐形成。汇率改革，除了从供求关系来决定汇率，很大程度上实行有浮动的有管理的汇率形成机制。

2015年的“811”汇改最大贡献是，中间价的定价机制发生了根本性变化，由市场决定价格，由前一天的交易价格作为中间价，同时扩大了汇率的波动范围。2016年中国在IMF的份额与这次汇改有密切的关系。这次汇改使中国在汇率改革上迈出了决定性的一步。我们在经常项目下是完全开放的，在资本项目下是探索的，包括QFII、深港通、沪港通都是资本项下尝试性探索。中国汇改长期都是盯住美元，后来实行篮子货币。“811”汇改后发现外汇储备的流出速度非常快，2017年纳入了逆周期因子。中国汇改朝着市场方向是坚定不移的，但是其态度是谨慎的，小心试错。采取的是低调的、稳妥的、试错式的市场化改革。

资本的流入流出是中国金融开放的重要标志。资本的流入流出是考察一个国家金融体系开放的重要视角。FDI和对外资本投资最近几年都在增加。还有QFII和IQFII、深港通、沪港通、离岸人民币规模都在进一步扩大。

人民币的影响力还体现在离岸的规模和SDR货币份额，国际贸易的结算货币，人民币在全球金融市场的影响等方面。其中，最重要的是在SDR中10.92的份额，迅速排到了全球货币的第三。这包含了中国大幅度推进汇率的市场化改革，也包括对中国金融体制改革的期待。当然，人民币离岸规模相对于在岸规模来说很小，甚至微不足道，但这意味者未来的空间很大。人民币离岸规模大约在18000亿人民币左右，不像美元那样离岸规模和在岸规模各占50%左右。

第七，中国金融监管改革。最后说说金融监管。中国金融监管由单一监管走向了分业监管的模式，从单一的央行到一行三会，再到现在的分业监管的升级版——基于功能监管的一行两会，加上国务院金融稳定发展委员会。中国金融监管有了显著进步。

第八，中国金融的未来。最后简约谈一谈中国金融的未来。中国金融的未来可以用一句话来概括，就是构建大国金融。所以，中国金融必须沿着市场化、国际化、科技化方向发展。我认为，在2030年之前，中国必须构建一个高度国际化、市场化的大国金融。它具有两个显著的特征，一是人民币的国际化已经完成，二是中国新的国际金融中心已经形成。如果这两个已经实现，中国的大国金融的架构就已经完成。

编辑  罗梦宇

审校  田雯

监制  朱霜霜

点击查看近期热文

欢迎加入群聊