相同的外资，有所不同的结果

回顾：资本市场制度变革为韩台纳入MSCI奠定了基础

韩台资本市场制度变革为纳入MSCI奠定了基础。为推动资本市场开放，韩台曾出台了多项规划，制度变革为纳入MSCI奠定了基础。但韩台推动市场开放的做法并不相同，纳入MSCI的历程反映了这种差异：相比台湾地区，韩国纳入MSCI的时间较早及从初始纳入到完全纳入期间跨度较短，反映出韩国资本市场开放的步伐较快，而台湾地区推动开放的步伐较为谨慎。

剖析：从多维视角看外资长期如何影响市场生态

借鉴韩台经验，我们从四个维度剖析外资的长期影响：

进场模式：外资进入韩台市场呈现不同模式，模式分化背后反映的是韩台纳入MSCI、经济发展前景等方面的差异。此外，产业政策对进场模式也会产生重要影响，如21世纪初，韩国向外资出售银行股份，加快了外资进场速度。

市场稳定性：不管是从韩台自身纵向比较，还是从韩台市场的横向比较，抑或从微观角度对上市公司进行考察，均可发现外资持股比例的提升能有效降低市场波动率和换手率，增强市场稳定性。

市场定价权：外资持股比例与市场估值中枢并非线性关系，通常外资比例只有突破一定比例后，才可能对市场定价机制产生一定影响。从韩台经验看，15%大约是外资对定价机制产生显著影响的临界点。

市场联动性：外资持股比例提升并不能显著提高韩台市场指数与道琼斯指数的日内联动性；韩台市场指数与道琼斯指数长期联动性虽趋势性增强，但外资持股比例高低或并非核心影响要素。

再审视：韩台资本市场表现特征的差异性比较

横向比较韩台市场，有两个问题仍需要解答：第一，台湾地区外资持股比例为何远高于更早纳入MSCI的韩国？第二，在波动率相近的情况下，韩国市场换手率为何是台湾地区的两倍？对于第一个问题，若剔除外资对半导体领域的持股，不同基准假设情形下，台湾地区外资持股比例均大幅下降，这表明对战略性行业集中持股是台湾地区外资持股比例高于韩国的主要原因。对于第二个问题，2008年之前，台湾地区股指易急涨急跌，长期“赚钱效应”较弱使得自然人交易更趋于理性；另一方面，2013年台湾地区复征证券交易所得税，以及随后将股利所得税并入综合所得课税等，加重了自然人交易的税费负担。

风险提示：由于难以分离出是外资和其他因素的影响，有可能引致结论出现偏差。

上一篇报告回顾了我国资本市场开放历程，分析了纳入国际主流指数的短期影响。本文将借鉴韩国和台湾地区经验，进一步探讨纳入国际主流指数的长期影响。

回顾：资本市场制度变革为韩台纳入MSCI奠定了基础

韩国曾出台了多项计划，不断完善资本开放制度。1981年韩国公布了“资本市场国际化长期计划”，按照计划，资本市场开放分为四步，并最终在90年代初期实现资本市场完全自由化。1988年，韩国公布了比长期计划更明确的“资本市场国际化中期计划”，确定了到1992年资本市场开放的最后计划。1991年，韩国财政部公布了股票市场对外国人开放直接投资的指南，根据指南，外国投资者可从1992年1月3日起投资所有境内上市股票。至此，韩国资本市场开放达到了一个新高度。

表1：20世纪80年起，韩国曾出台多项资本市场开放计划

资料来源：《韩国金融制度》，长江证券研究所

比较而言，台湾地区开放过程中较为谨慎，采取从间接到直接、从机构到个人的开放措施，有计划、分步骤地推动资本市场开放。早在1967年，台湾地区就公布了《华侨及外国人投资证券实施办法》，这被视为台湾地区证券市场对外开放的开端，但由于金融市场的封闭性以及严厉的外汇管制，该办法实际上并没有发生作用。1982年台湾地区公布了《引进侨外资金投资证券计划》，根据该计划，台湾地区证券市场对外开放过程分为三阶段，在不同阶段对投资人资格条件、投资金额以及持股比例等方面加以限制，最终实现全面开放侨外自然人直接投资证券。

图1：韩国市场从开始纳入MSCI到完全纳入历时6年

资料来源：MSCI，长江证券研究所

1.1 外资进场模式与纳入MSCI进程、经济前景等密切相关

外资如何改变投资者结构是资本市场对外开放的核心关切之一。一般来说，相对境内投资者，外资拥有更为成熟的投资理念，随着参与市场的广度与深度逐步拓展，外资的投资理念对市场的影响会日益突出，而且，通过作用本地投资者，会进一步放大影响。

韩国和台湾地区外资进场模式呈现不同特点。韩国外资进场较快的区间为1991年-1996年和2002年-2005年，2008年外资持股比例下降至16%左右后趋于稳定。台湾地区外资进场较快的区间为2001年-2008年，2009年外资持股比例有所下降，此后缓慢回升，截至2017年，台湾地区外资持股比例为27.34%。

外资进场模式通常与纳入MSCI、经济发展前景等密切相关。逻辑上看，纳入MSCI后，被动型基金的配置需要，往往会提高本地市场中外资的持股权重，若同时本地经济发展前景较好，且市场在全球范围内具有相对优势，主动型基金往往会超配该经济体——这通常意味着外资持股占比会快速提升。这解释了为何韩国以及台湾地区外资进入最快的那几年，经济几乎均保持中高速增长。

外资进场模式与产业政策也有关。2002年-2005年，韩国经济下行但外资占比迅速提升，一个可能原因是：1997年初开始，韩国一些大型企业集团宣告破产，叠加同年7月东南亚金融危机的爆发，金融市场稳定性遭到破坏。为重建金融市场，政府花费了大量资金，通过退出、合并、新设等方式重建金融市场，而且还选择向外资出售银行股份：2001年开始，韩国银行部门的外国证券投资迅猛增加，到2005年末，在重组后剩余的七家全国性银行中，有六家外国股权占比超过60%。整体外资在商业银行的股权比例占比高达66%，比1998年提高46Pcts。若剔除商业银行的外资持股考察外资持股占比，2005年其持股占比仅相对2001年上升约1.2-3.6Pcts，不足实际提升8.3Pcts的一半。

1.2 外资能有效降低波动率和换手率，增强市场稳定性

所谓市场稳定性，是指市场波动程度——波动率越大的市场，其稳定性越差。衡量市场稳定性，可从波动率和换手率两个维度着手。

纵向来看，外资持股占比提高往往伴随市场稳定性提升。若剔除东南亚金融危机，以及美国次贷危机期间的市场波动率表现，整体上，随着外资进入，韩国市场波动率趋势性下降，2002年之后，其换手率也趋势性下降；台湾地区波动率趋势性下降是在2001年后（剔除美国次贷危机期间），换手率自1997年开始，就整体趋势性下降，截至2017年，市场整体换手率已不足100%。

横向比较看，外资对于降低市场的波动率和换手率水平具有重要作用。为横向比较外资对市场稳定性所产生影响，我们将台韩市场外资持股占比的差值分别与其波动率和换手率的差值拟合，结果显示，无论是波动率差值和换手率差值，大体上均与外资持股占比的差值呈现反向变化，这表明外资持股占比的提升有利于降低市场波动率和换手率水平，即外资持股占比提升有利于提高市场稳定性。

注：下面两幅图之所以选择将1997年的台湾地区和1993年的韩国地区作为起点做差值，主要源于：1）均是刚纳入MSCI一年，外资持股占比大致相同；2）受制于台湾地区外资持股占比时间序列的可获得性。

从微观层面看，外资能够有效降低成交量周转率，这通常意味着较低的波动性。以台积电、联发科和日月光为例，可以发现，若不考虑联发科在2008年的异常成交量周转率，成交量周转率大致与外资持股占比呈反向变化。横向对比来看，台积电、联发科和日月光属于台湾地区半导体领域前三的上市公司，在三者中，台积电的外资持股占比最高，成交量周转率最低，日月光外资持股占比低于台积电却高于联发科，2017年其成交量周转率也介于两者中间。

1.3 持股需达到一定比例，外资才会对定价产生显著影响

筹码是定价权的基础，外资若想对定价权产生影响，持有的股份需达到一定比例。

从韩台经验看，外资持股比例与整体市场估值中枢并非线性关系——外资持股只有突破一定比例后，通常才可能对定价机制产生一定影响。2002年之前，KOSPI指数整体PE中枢在24倍左右，2003年之后（包括2003年），外资持股比例一直在15%以上，KOSPI指数PE通常波动范围在10倍-18倍之间，中枢下移至14倍左右。剔除PE异常年份，台湾地区同样如此，2003年前（包括2003年），外资持股比例低于15%，市场PE中枢35倍左右，2003年之后，外资持股比例突破15%，市场估值波动范围在12倍-22倍之间，中枢下移至17倍左右（剔除2009年和2010年）。

资料来源：CEIC，长江证券研究所

图15：台湾地区外资持股比例与市场PE平均水平

资料来源：CEIC，台湾证券交易所，长江证券研究所

交易是获取和维持定价权的手段，一方面，筹码只有通过交易才能获取，另一方面，拥有一定筹码后，只有保持能够“随时”交易的能力，才能对偏离其定价体系的交易行为产生威慑。从韩台经验来看，随着持股占比的提升，外资买入成交量占比也趋于提升。韩国市场外资买入成交量占比从2002年的不足3%，已提升至2017年的10%以上，台湾地区市场外资买入成交量占比已从2002年的不足7%，已提升至2017年的25%以上，外资已成为韩国和台湾地区市场上不可忽视的参与者。

微观层面的证据同样可以印证外资对于降低估值波动范围，以及维持中枢处于合理水平具有重要作用。仍以台交所半导体领域的上市公司台积电、联发科和日月光为例，从估值波动范围看，外资持股占比最高的台积电，2010年以来PE波动范围较小，外资持股占比最低的联发科，2010年以来PE波动范围较大。从PE中枢来看，外资持股占比最低的联发科，2010年以来，PE中位数和均值水平相对较高，而外资持股占比相对较高的日月光和台积电PE中位数和均值水平相对较低。

1.4 外资持股比例高低并非是与美股联动性增强的主要原因

不同市场间联动性是指次重要经济体股指与核心经济体股指的相关性。考虑到股指本身是价格指标，股指涨跌又是买卖双方交易的结果，因此，一定程度上，市场间的联动性也是定价权变化的重要体现。

我们从两个维度探究外资对韩台股指与美股联动性的影响：日内大幅波动和趋势波动。定义美国道琼斯指数日内大幅波动引致韩台股指跟随波动为日内联动性，美国道琼斯指数趋势性下跌引起韩台股指趋势性调整为长期联动性。逻辑上，对于越来越开放的市场，日内市场间联动性更多是资金面的共振；长期联动性主要源于基本面的共振——若美国经济增长前景恶化，未来生产国外需或会承压，基本面下修预期引致其股指跟随核心消费经济体股指调整。韩国和台湾地区由于境内狭小、资源短缺等，均偏向于出口导向型经济，这是其股指与美股具有长期联动性的基础。

市场间的日内联动性并未随外资持股占比提高而显著增加。为衡量外资持股占比对市场间日内联动性的影响，首先定义道琼斯指数日涨跌幅大于1.5%或小于-1.5%为核心经济体股指大幅变动，在此基础上，统计次日韩国或台湾地区股指与道琼斯指数同向变动频次。结果表明，外资持股占比的提升，并未显著改变道琼斯指数大幅变动后，韩国和台湾地区股指同向变动的频率，仅从道琼斯指数大幅下跌后，韩国和台湾地区股指是否跟随下跌这个角度看，外资持股占比的提升，也未明显改变频率，这表明市场间的日内联动性并未随外资持股占比的提高而增加。从横向对比来看，外资持股占比更高的台湾市场，其股指与道琼斯指数的日内联动性也仅略高于韩国股指，与韩国并无显著差异。

资料来源：Bloomberg，长江证券研究所

图22：外资持股占比提升未明显改变韩指随道指下跌而下跌的频率

资料来源：Bloomberg，长江证券研究所

图23：外资持股占比提升未明显改变台指随道指同向变动的频率

资料来源：Bloomberg，长江证券研究所

图24：韩国外资持股比例与KOSPI指数PE平均水平

资料来源：Bloomberg，长江证券研究所

长期联动性趋势性增强，但外资持股比例的高低或并非核心影响要素。为衡量长期市场间联动性，我们分别滚动计算韩国KOSPI指数、台湾加权指数与道琼斯指数500个交易日收益率的相关系数。结果显示，整体上，随着外资持股占比的提升，韩国KOSPI指数以及台湾加权指数与道琼斯指数收益率间的相关性趋势性增强。但从横向对比看，外资持股占比更高的台湾市场，其收益率与道琼斯指数的相关性并未明显高于韩国市场。对于纵向比较，韩台市场收益率与道琼斯指数收益率联动性增强，但横向比较，外资持股比例不同的市场，其收益率与道琼斯指数的相关性几乎没有差异，一个可能的解释是：联动性本身是定价权的体现，当外资持股达到一定比例后，将会对市场其他参与者产生足够制衡，均衡博弈使得市场其他投资者也必须基于基本面做出投资决策，这可以从2003年之前，韩台收益率与道琼斯指数的相关性经常发生背离，但2003年之后两者走势基本一致可以得到印证。另一个可能的解释是，对外开放的深度拓展使得境内市场资金可全球配置性价比更高的资产，资本全球流动增强了市场联动性。

再审视：韩台资本市场表现特征的差异性比较

上文从市场整体和微观角度分析了纳入国际主流指数后，外资对于增强市场稳定性以及维持市场估值处于合理水平等具有重要意义，下文将继续探讨韩台市场外资持股比例、市场表现特征等方面的差异，并剖析造成这种差异的原因。

1.2 外战略性行业集中持股是台外资持股比例更高的主要原因

基于数据的可获得性及可比性，我们从两个时间节点——纳入MSCI后的次年以及2013年，对韩国和台湾地区外资持股比例进行比较。韩国1992年开始被纳入MSCI，1993年KOSPI指数外资持股占比8.74%，台湾地区1996年开始被纳入MSCI，1997年外资持股占比达8.73%，两者外资持股基本接近；2013年韩国外资持股占比为15.86%，台湾地区外资持股占比达24.29%，比韩国高8.43Pcts。相对台湾地区，韩国资本市场开放步伐更大，且更早更快纳入MSCI，但台湾地区外资持股比例最终却高于韩国。

对战略性行业重点公司较高的持股比例是台湾地区外资持股比例高于韩国的主要原因。外资对于台湾地区半导体行业的持股比例非常高，在台积电、联发科和日月光三家公司中，即使是2017年外资持股占比最低的联发科，外资持股比例均也超过58%。考虑到半导体行业市值占台湾总市值的比重较高，我们进一步剔除外资对半导体行业的持股考察外资“真实”的持股比例。结果表明，在不同基准情形下，剔除半导体持股后，台湾地区外资持股占比均大幅下降，2008年外资持股占比与韩国接近，2017年外资持股占比已大幅低于韩国2013年的外资持股水平。

1.2 自然人换手率降低是台换手率低于韩国的重要原因

Ø外资进场后，韩台市场生态均有所改变，但差异明显

若仅从换手率和波动率指标看，外资改变了韩台市场生态，且相比韩国市场，台湾地区的市场生态改变似乎更大。2002年以来，韩国KOSPI指数和台湾加权指数波动率不仅走势基本一致，且数值也基本接近；换手率方面，近年来，韩国换手率指标一直高于台湾市场，2017年韩国市场换手率是台湾地区的两倍。仅从换手率和波动率指标看，考虑到台湾地区外资持股占比更高，似乎外资对台湾地区市场的生态改变程度更大。

2000年前后，台湾地区和韩国市场“浅碟型”特征明显——宽度广、深度浅。所谓宽度广，是指参与人数众多，深度浅是指上市公司数量少，这通常意味着市场规模小、周转率高以及波动率大。如下表所示，2000年前后，韩台市场均表现出：1）上市公司家数较少：上市公司远小于纽约、东京等股市，在亚洲“四小龙”中上市公司家数也不占据优势；2）总市值较低：不仅远低于纽约、东京等股市，还低于香港；3）成交值较高：在亚洲“四小龙”中，成交市值通常居于前两位，成交值周转率也远高于香港和新加坡。

2017年韩台市场均发生了明显变化，其中，韩国市场规模不断壮大，换手率有所下降，台湾地区市场规模仍较小，但换手率下降幅度更大。相较2000年前后，2017年韩国上市公司数量增加了1400家左右，上市公司总市值增加1.5万亿美元左右，占GDP比重提升至120%以上，而台湾地区上市公司增加不足500家，上市公司总市值增加不足0.8万亿美元，占GDP比重下降至60%以下。但成交值周转率，台湾地区下降至不足90%，同期韩国市场成交值周转率是其1.5倍左右，若结合上文换手率指标看，同期韩国市场是台湾地区的两倍以上。

整体上，目前台湾地区“浅碟型”市场特征依旧明显。通常，“浅碟型”市场周转率较高以及波动率较大，但台湾地区换手率和波动率却明显下降，原因有两点：1）近年来，自然人交易趋于理性；2）复征证券交易所得税，加速了自然人离场，交易量大幅萎缩。

Ø近年来，自然人交易趋于理性或是台湾地区换手率较低的重要原因

台湾地区自然人交易量大幅下降是引起换手率低于韩国的主要原因。结构上看，1992年以来，韩国市场买入成交量结构中，自然人成交量占比最低值一直大于70%，2009年以来，自然人成交量占比更是稳定维持在80%以上；台湾地区买入交易量结构中，自然人占比1991年以来就趋势性下降，2017年买入成交量结构中，自然人占比已低于60%，比韩国低20个百分点以上。

资料来源：Wind，韩国证券交易所，韩国央行，长江证券研究所

图32：近年来台湾地区买入交易量结构中自然人成交占比趋势下降（%）

资料来源：Bloomberg，台湾证券交易所，长江证券研究所

台湾地区自然人成交量占比趋势下降，其中一个重要原因或在于市场快速上涨与急速下跌，使得自然人交易趋于理性。相对韩国KOSPI指数，2008年之前，台湾加权指数更易快速上涨和急速下跌。以下跌为例，1990年台湾加权指数从12000多点，在八个月左右的时间内，跌到2000多点，最大下跌幅度接近80%，而韩国市场1994年开启的熊市，用了接近4年的时间才下跌了相似幅度。市场急涨急跌，一方面出清了部分自然人投资者，另一方面，也使得留存的自然人交易更趋理性。2013年韩国和台湾地区市场自然人的持股比例接近，但台湾地区自然人交易占比却低于韩国，这表明相同情况下，台湾地区自然人交易更少。

Ø复征证券交易所得税，加速了自然人离场，交易量大幅萎缩

2012年3月，台湾地区将证券交易所得税列为优先讨论议题，次年6月下旬正式通过证所税修正案。根据其内容，2013年将对特定四类投资者强制核实课税，2015年起，增加对当年度股票出售金额在10亿元新台币以上的大户，采取设算为主、核实为辅课税，就超出10亿元新台币的金额部分课征0.1%所得税。同时，2015年起股利所得税并入综合所得课税，最高税率从40%提升至45%，股利税额抵扣减半。

表6：2013年，台湾地区证所税修正案主要内容

资料来源：台湾地区证券商业同业公会，长江证券研究所

复征证券交易所得税及随后的股利所得税并入综合所得课税等，大大加重了自然人的税费负担。台湾地区自然人投资股票，需要缴纳0.3%的证交税、对特定投资人课征的证所税、股利所得税（2015年并入综合所得课税，最高税率从40%提升至45%）、2%的股利所得补充保险费等，而外资投资于股票，仅需缴纳0.3%的证交税和股利所得税（就源扣缴20%），仅从税种的角度看，台湾地区自然人所缴税费就大于外资。为更直观展示台湾地区投资人税费，假设分别在台湾地区市场、香港和新加坡月初买进、月底卖出1200张的中华电，所得扣除税费总额后，台湾地区实际获利显著低于香港和新加坡。

资料来源：台湾地区证券商业同业公会，长江证券研究所

表8：台湾地区市场税费总额远高于香港和新加坡（万新台币）

资料来源：台湾地区证券商业同业公会，长江证券研究所

复征证券交易所得税后，台湾地区月度日均成交额下降幅度较大。较高的税费成本大大增加了交易负担，抑制了市场投机，尤其是证所税修正案中拟2015年起增加对当年度股票出售金额在10亿元新台币以上大户采取设算为主、核实为辅课税，引起大户交易动机减弱，大户交易动机减弱引发其他自然人“跟风”效应减弱，体现在交易额上，复征证券交易所得税后，台湾地区月度日均交易额相较之前大幅下降。

证券研究报告：相同的外资，有所不同的结果——来自韩台股市的经验

对外发布时间：2018年12月27日

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

包承超  邮箱：baocc@cjsc.com.cn                                     SAC编号：S0490518040002

王丹      邮箱：wangdan7@cjsc.com.cn

【长江策略|年度策略】过渡之年，守望春季 

【长江策略|流动性从哪儿来(三)】剩余流动性原理、测度及其展望 

【长江策略|流动性从哪儿来（四）】剩余流动性视角下的大类资产配置

【长江策略】此轮经济担忧下，我们需关注什么？

【长江策略】你所不知道的国企改革

微信名：长江策略      微信ID：strategy-cjsc