寻找超预期——2019年宏观经济展望

原创国盛宏观熊园团队熊园观察

当前市场对2019年宏观经济形成了较为一致的悲观预期，即：中美关系的不确定性增加、中国经济增速下行压力加大、国内逆周期宏观调控政策力度将提升。不可否认，无论是从国内三大需求、还是财政和货币政策空间来看，对2019年宏观经济都难言乐观。然而，产生悲观预期的根本原因是什么？是否存在超预期的可能？这可能才是2019年宏观经济更具研究意义的方向。

核心结论：

一、展望2019年宏观经济：一致悲观

中美关系切实扰动：G20中美元首会晤释放休战信号，90天谈判缓冲期带来阶段性缓和，但实质性缓解大概率很难看到；
中国经济切实下行：“三驾马车”再弱，GDP增速先下后平；谨防通缩，尤其是PPI；信用拐点仍待时日；利率趋下行但有底；人民币贬中趋稳、破7难；
中国政策切实放松：2018年4月以来，我国货币、财政进入“双松”阶段，宏观政策稳字当头，稳就业成头等大事，9大逆周期调控政策可期。

二、悲观预期的四大原因：钱从哪里来？钱往哪里去？改革找活力？谁会去执行？

三、2019年可能的四大超预期：

超预期一：钱从哪里来？——改“游戏”规则。改变“游戏”规则的本质是拓宽制度空间，可从货币工具和财政手段入手，提示关注国内货币派生机制的转变以及可能的中央加杠杆。
超预期二：钱往哪里去？——孕育中的新经济。鉴于当前我国GDP中新经济占比较低，2019年稳增长还需稳投资，地产和基建投资仍是两大重要抓手。提示关注新型基建（5G、AI、工业互联网、物联网等）。
超预期三：改革找活力？——可期待的三方向。透过十八届三中全会提出的383项改革方案，2018年10月19日刘鹤就股市大跌“喊话”，以及2018年底中央经济工作会议再次强调 “坚持向改革要动力”，各方对改革的期许越发强烈。往后看，国企改革、土地制度改革、资本深化（货币化、科创板）值得期待。
超预期四：谁会去执行？——各方积极性提升。2019年，各地区各部门各机构的积极性是关键，建议关注四个跟踪维度。维度一：关注各部委出台的政策，如国务院金稳会、民企座谈会、政治局会议的相关表态等；维度二：关注表外融资走势，预计2019年负增长趋势将进一步放缓，甚至转为正增长；维度三：关注PPP落地情况，2018年9月以来利好政策相继出台，PPP基金预计将投入使用；维度四：关注微观调研、基建相关行业的订单情况，2019年投资领域预计将扩展到城市轨道交通、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设方向。

风险提示：模型假设与实际有偏差；我国近5年生产函数发生改变；政策执行力度不及预期；中美贸易摩擦超预期演化。

正文如下：

一、展望2019年宏观经济：一致悲观

展望2019年，经济下行态势已然确立，而我国政策也已全面转向，旨在稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线。在外部扰动、内生动力衰竭、政策放松三股力量的共同作用下，对2019年宏观经济确实难言乐观。

（一）中美关系：切实扰动

2000亿美元关税暂维持10%。2018年3月美国挑起本轮贸易摩擦以来，中美双方已进行了多次谈判，但结果仍走向了更加恶化的局面。7月6日，340亿美元的关税开始生效；8月23日，新增160亿美元生效；9月24日，美国开始对中国2000亿美元进口商品征收10%的关税，并声称将从2019年1月1日起上升至25%。不过，12月1日G20期间，中美元首会晤展开商谈，美方表示2019年1月1日暂不会对2000亿中国商品征收25%关税，仍将维持10%。

G20中美领导人会晤释放休战信号，90天谈判缓冲期带来阶段性缓和。2018年12月1日，中美会晤就经贸问题达成共识，双方同意停止加征新的关税，并给双方的贸易谈判提供90天的缓冲期，并希望尽早达成互利双赢的具体协议。结合11月7日美国中期选举结果，特朗普受到内政和外政的双重压力，中美贸易摩擦阶段性缓和符合预期，但实质性缓解大概率很难看到。

维持此前判断，长远看，中美关系是今后数十年的全球大变量，中美由过去20多年的蜜月期，正式转为紧平衡。中美贸易摩擦难以实质性缓和，往后大概率会延伸至贸易之外的技术、产业甚至金融领域。2018年中央经济工作会议强调，“要落实阿根廷中美元首会晤共识，推进中美经贸磋商”。往后看仍需持续关注：1）特朗普对2000亿美元商品的关税税率是否再加到25%的决定，以及对剩下的2670亿美元商品加征关税的表态；2）90天谈判缓冲期的具体磋商情况。

（二）中国经济：切实下行

1.基本面： “三驾马车” 均走弱，2019年经济将再下台阶

2018年三季度当季GDP增长6.5%，创2008年金融危机以来次低，预计全年GDP增长6.6%左右。另外，我们预计2019年GDP增速上半年逐步回落、下半年走平，全年增速为6.3%左右，二季度压力最大。分项看，我们认为，投资将继续回落，消费难以走高，贸易仍是拖累项。

外需走弱叠加贸易摩擦，出口拐点已现。2015年底开始，我国货物和服务净出口占名义GDP的比重从3.9%下滑至2018Q3的0.54%，其中服务贸易逆差保持平稳增长，货物贸易顺差显著收窄，出口对我国经济的拉动作用减弱。

受益于2018年全球经济仍维持较高景气度（2018年全球PMI指数为53.2%，依然位于荣枯线以上），以及中美贸易摩擦升级导致的贸易商“抢出口”行为，2018年1-10月我国出口累计同比增速达到12.6%，比去年同期高5.5个百分点。然而，11月进出口当月增速大降，双双不及预期，贸易拐点初显。从前瞻指标来看，一方面，OECD综合领先指标已从2017年12月开始持续下行，目前已跌破100，指向2019年全球经济大概率共振回落；另一方面，我国广交会出口成交额同比增速一般领先出口增速半年，2018年2月、10月我国广交会出口成交额同比增速接连下滑，10月同比负增0.99%，指向2019年出口增长存在较大压力。

经济处于下行周期，消费继续低迷。消费受到当期收入、未来收入预期及当前消费意愿等众多因素影响，总体看来是经济增长的同步指标。2018年以来，随着经济下行压力加大，社零增速一降再降。1-11月，社零名义增长9.1%，实际增速为6.96%，继续创历史新低。汽车消费的快速下滑是拖累2018年社零走低的主因。往后看，我们预计2019年消费将继续承压，主因有三：一是就业压力加大，居民收入预期下降，抑制消费意愿；二是居民居住及各项服务消费将继续挤压实物商品消费；三是财政收入、企业营收的减少将分别对政府和企业消费形成抑制。

“严监管、去杠杆”拉低2018年基建投资增速，2019年基建投资走势有赖于逆周期调控力度。除发改委项目审批进度外，资金到位程度也是影响基建投资的一大重要因素。基建资金来源有五大类，其中自筹资金最主要的资金来源，占比达到60%，主要包括地方政府新增专项债、政府性基金支出、城投债、PPP、非标融资、政策性信贷等。2014年国务院颁发43号文、2015年1月1日实施《预算法》、2017年11月开始严查PPP项目、2018年4月资管新规正式落地，均对基建自筹资金形成负面冲击；对地方隐性债务的审计和追查又抑制了地方政府的投资意愿。因此，基建投资的企稳回升，一方面有赖于通过健全地方税制、“堵后门、开正门”等措施来加强地方财力，另一方面需要激发地方政府积极性。

商品房销售低迷、棚改货币化退潮是地产投资的“紧箍咒”。2018年以来地产投资稳中缓降，保持韧性，主因是土地购置费维持高增长。与此同时，房地产新开工增速持续走高。这一现象背后的原因可能有二：一是2014-2016年房市去库存以来，商品房待售面积持续减少指向房企库存已处于低位，房企因此加大囤地补库力度；二是随着2016年下半年地产融资收紧，房地产开发投资的主要资金来源是销售回款，房企为提高资金周转率而加速推盘。2018年以来，地产销售增速走低，若房企融资政策不松动，房地产投资的资金到位增速将持续下滑，拖累地产投资增速。此外，随着房地产库存降至低位，棚改货币化安置比例将大概率下降，这也会对三四线城市地产投资需求形成制约。

技改和创新驱动是制造业投资反弹的两大动力，后续仍需跟踪四大制约的边际变化。2018年以来制造业投资增速持续走高，1-11月制造业累计投资额同比增长9.5%，再次刷新2015年8月以来的最高增速纪录。高技术制造业、装备制造业投资保持高速增长，背后的主因大概率是技术改造和新旧动能转换。展望2019年，一方面，2018年中央经济工作会议指出要“加大制造业技术改造和设备更新”，意味着2019年技术改造将继续支撑制造业投资；另一方面，因85%的制造业投资是民间投资，故相较于地产投资和基建投资，制造业投资体现为顺周期性，预计出口景气度下降、地产投资增速走低、民企融资渠道不畅、企业2018年新增计划投资额降低都会对2019年的制造业投资造成干扰。

2.通胀：谨防PPI通缩风险

我们预计，高基数下2019年2月CPI有望成为全年低点，之后3月至6月可能走高至 2.5%-2.8%甚至更高，下半年将整体回落。由于CPI难破3.5%甚至3%，严格来说不能叫“胀”，因此2019年上半年顶多是“类滞胀”。

在前期报告中我们已指出，相比可能的“类滞胀”（CPI），其实更应关注PPI走势，主要原因在于PPI和工业企业盈利高度正相关，也和经济景气度、制造业投资等指标高度正相关。展望2019年工业品价格走势，我们再次强调跟踪PPI走势的四条线索。一是跟踪内外需变动情况，尤其后续我国扩基建的相关举措；二是跟踪PPI的领先指标，比如CRB工业原料指数严格领先PPI 走势1至3个月，截至2018年11月CRB工业原料指数当月同比增速已经连续4个月为负（此前连续25个为正）；三是跟踪油价走势，我们预计，2019年油价中枢大概率下行；四是跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明现阶段已大概率边际放松。

线索一：跟踪内外需变动情况，尤其是后续我国扩基建的相关举措。海外方面，2018年全球PMI趋于下行，从1月54.6%的高点回落至11月的53.2%。全球经济复苏放缓，叠加全球经贸摩擦、地缘政治风险发酵，外需对我国经济的拉动作用边际减弱；国内方面，当前经济下行压力较大，考虑到地产调控政策仍较为严格，地产投资大概率难以高增。往后看，随着我国经济下行压力加大，基建逆周期调控的必要性凸显。2018年下半年基建利好政策相继出台，我们认为基建投资正在成为稳需求的重要工具，建议密切关注扩基建的举措，基建投资提速有望对PPI构成支撑。

线索二：跟踪PPI的领先指标，尤其是CRB工业原料指数和PMI新订单指数。一方面，因CRB工业原料指数严格领先PPI价格1至3个月，因此可通过观察CRB工业原料指数来预测PPI。最新数据显示，2016年7月以来长达25个月连续为正，但2018年8月以来，已经连续四个月转负。由此来看，PPI大概率可能单月负增。另一方面，我国PPI同比增速与PMI新订单指数有较高的相关性。2018年6月以来，PMI新订单指数连续6个月下行，从5月53.8%的局部高点下滑至11月的50.4%，逼近荣枯线。此外，工业企业产成品周转天数也明显拉长，截至2018年10月，产成品周转天数为17.1天，为2015年以来的次高点（最高点为2018年2月的17.4天）。在需求端走弱的前提下，PPI上行空间受到制约。

线索三：跟踪油价走势，我们预计，2019年油价中枢大概率下行。我国PPI同比增速与国际原油同比增速走势总体趋同，在2017年二者出现一定背离（主因是国内的供给侧改革及采暖季环保限产）。截至2019年1月7日，布伦特原油约为58美元/桶，WTI原油约为48美元/桶，较去年10月份峰值分别下跌33%和36%。维持此前判断，OPEC成员国可能启动新一轮减产，但美俄大概率增产及全球经济下滑将拖累需求，叠加特朗普的不确定性和地缘政治冲突，预计油价后势将迎很大变动。我们倾向于认为，2019年油价中枢大概率下行，至少不会比2018年更强。（具体参见我们的专题报告：《油价暴跌后何去何从？分析框架给出的6条线索20181126》）

线索四：跟踪我国环保限产力度，已有迹象表明后续大概率会松动。2016年开始，由于我国对部分行业实行行政性去产能，以及2017年推行“蓝天保卫战”，对钢铁、水泥等行业进行采暖季限产，PPI与需求、油价出现短暂背离。我们倾向于认为，2019年供给侧改革和环保限产对PPI的影响将边际减弱，主要原因有三个：一是供给侧改革行业的平均产能利用率已大幅提升，行业进一步去产能的必要性降低，更有可能是在保证产量不发生大波动的情况下，对生产线进行技术改造；二是经过近两年的环保督察和治理，国内空气质量有明显改善，环保限产边际趋松可能性较大；三是环保限产力度有望弱于往年，对PPI的支撑将减弱。去年9月27日正式下发的《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求因地制宜推进工业企业错峰生产，实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。

3.流动性：宽货币尚难转化为宽信用，信用拐点仍待时日

2018年2月以来，社融增速总体下行，央行两度调整口径，时至11月仍不改社融下降趋势。央行7月起将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；9月起，将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。时至11月，仍未扭转社融存量增速的放缓趋势。2018年1-11月，社会融资规模累计增长17.67万亿元，较2017年同期少增3.1万亿元；其中新增人民币贷款是主支撑，累计同比多增1.5万亿元；表外融资是主拖累，累计同比少增约6万亿元。

我们认为，当前信用仍紧，并非商业银行没有足够的流动性，本质还是受制于商业银行的风险偏好较低、企业扩产和加大投资的意愿不足。在前期报告中，我们已提示预判信用拐点的三个维度：跟踪破产倒闭或被接管等标志性事件；跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正；跟踪企业债信用利差。

往后看，随着国家融资担保基金的成立，小微、“三农”与创业创新企业信贷能力有望提升；7月30日央行发文下调MPA结构性参数；12月19日央行创设定向中期借贷便利（TargetedMedium-term Lending Facility，TMLF）并决定再增加中小金融机构再贷款和再贴现额度1000亿元，属于“定向降息”，旨在疏通货币传导机制、改善小微企业和民营企业融资环境、降低融资成本，2019年宽货币向宽信用的传导有望改善。

展望2019，我们认为高基数、非标继续收缩等拖累下1季度社融仍将维持低位；中性情景下，2季度后随着刺激政策效果的显现，表外融资有望企稳，对应社融将逐步改善，全年预计小幅反弹至10%左右；乐观情景下，加杠杆可能提速，不排除社融增速在1季度末企稳的可能性。结构上预计表内贷款仍为社融主力，表外融资降幅收窄至企稳，地方政府专项债限额提前下达将托底1季度社融增速。预计M1-M2剪刀差为负的情形将持续数月，M1增速短期难走高：一是地产调控尚难全面放松，居民部门购房意愿不高将继续拖累商品房销售增速；二是金融机构风险偏好仍较低，企业融资不畅。

4.资金价格：利率趋下行但有底，人民币贬中趋稳、破7难

美联储加息节奏放缓为我国货币政策腾挪出了更大空间，同时中央经济工作会议删掉了“中性”和“管住货币总闸门”表述，再加上近期央行的“定向降息”和1月初的“全面降准”，往后看我国货币无疑会继续“独立”宽松，旨在缓解经济下行压力。我们预计，全年还会降准2-3次，并且大概率会下调公开市场操作利率，换言之，下调存贷款基准利率的可能性很低。

我国利率和准备金率中枢有望下移，不过利率下行有底。在全球流动性缩紧的大背景下，中国与美欧日等国的货币政策不宜大幅分化。尽管美联储加息节奏放缓，但缩表仍在继续，美国10年期国债收益率仍有一定的上行空间。此外，降息还会进一步加大人民币贬值压力，甚至可能导致美国指责中国为汇率操纵国。不过，明年中美经济背离情况边际弱化，预计对中美利差的缩窄形成一定制约。

人民币贬值压力加大，但难“破7”。在美联储加息收紧流动性的压力下，4月以来人民币累计贬值9%，美元兑人民币中间价在逼近7的关口中多次反复。央行降准、美国的渐进式加息、中美利差缩窄都使人民币贬值压力加大。往后看，人民币升值是否能够持续仍取决于中美经济增速差、货币政策差异以及中美90天的贸易谈判结果等。

元旦前后中美元首通话并就中美建交40周年互致贺信，中美冲突迎来阶段性缓和。再加上2019年美国经济趋于回落，央行大概率出台管制措施“稳汇率”，且2018年央行四季度例会重新加上“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，我们倾向于认为人民币“破7”难度大。

（三）中国政策：切实放松

1.2018年4月以来，财政、货币政策进入“双松”

财政、货币政策的主基调为稳健偏宽松，根据经济形势的差异，“紧”与“不松不紧”交叉进行，我们倾向于认为2018年4月以来进入“双松”阶段。鉴于2008年金融危机以来我国基本经历了一个完整的经济周期，我国也是从2008年下半年起开始了宽松救市的政策，故我们从此处开始复盘。依据央行货币工具实施和财政部公告法规，我们大体将货币政策、财政政策的松紧度划分为7个区间，月份上有不一致现象，但基本上涵盖“四宽一紧”和两段结构性调整的“不松不紧”阶段。由此判断，2018年4月以来，我国财政、货币政策进入“双松”阶段。

2.中央经济工作会议的信号：稳字当头，凸显逆周期调控

2018年12月19日至21日，中央经济工作会议在京举行。我们认为以下三点值得注意：

总体看，明年政策稳字当头、牢守底线、保持定力，凸显危机意识尤其是“强化逆周期调节”，确认政策放松（货币、财政、地产、监管均如此），也会尽可能避免中美关系进一步恶化（“落实阿根廷中美元首会晤共识”）。此外，供给侧改革仍是主线，要继续打好三大攻坚战，也必须坚持高质量发展。

稳就业是头等大事。会议要求“把稳就业摆在突出位置”，并实施就业优先政策。稳增长仍是硬要求。中央再次认为经济下行压力大，并延续了“确保经济运行在合理区间”的说法，我们预计，2019年GDP增速目标大概率不会低于6.2%。

此次会议凸显了政府的危机意识，我们预计，9大逆周期宏观调控政策可期：

健全容错纠错机制，地方政府和金融机构的积极性有望被激发；
去杠杆方向未变，但力度和节奏放缓，表外融资有可能松动；
财政赤字率有望从2.6%升到2.8%甚至3%，专项债规模将扩至2万亿以上；
货币继续“独立”宽松，大概率还会降准2-3次，并定向“降息”（下调公开市场操作利率，但难以调基准利率）；
减增值税已在路上，不排除降低部分行业企业所得税，减税规模有望超万亿；
基建补短板进入第二阶段，将从中西部和农村扩散至东部沿海地区，重点关注人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设；
房地产仍属调控周期、不会全面放松，但各地将陆续结构化、差异化、区域化放松，加大保障房、公租房建设力度仍是主方向；
促消费、扩内需举措陆续出炉，建议重点关注信息消费和农村消费升级；
民营经济正破局，疏通货币传导机制是关键。

二、寻找2019年的超预期：四大可能

追根寻底，市场对2019年宏观经济产生一致悲观预期的原因主要有四个：一是积极财政政策的资金来源；二是投资发力的方向；三是改革效应的边际递减；四是政策的落地执行情况。但我们认为，展望2019年，这四大隐忧反而是可能存在超预期的地方。

（一）钱从哪里来？——改“游戏”规则

1.改变“游戏”规则，本质是拓宽制度空间

货币工具

货币政策操作工具大致可分为数量型和价格型两种。数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供给量，在我国主要指调整存款准备金率和公开市场操作（央行票据的发行与回购）；价格型货币政策工具侧重于间接调控，通常借助于利率结构以影响市场预期与微观经济主体的行为，主要指准备金利率、再贷款利率、再贴现率、金融机构存款利率等。

我国央行货币政策正在从数量型调控逐步转向价格型调控。央行行长易纲在2018年12月表示，“我们正在从数量调控为主向价格调控为主转变的过程中。两种调控都要用，相对过去，价格调控越来越重要，但由于我们的基础、体制机制、人们的思维习惯，数量调控目前也没有放弃，它也很重要”。

当前我国货币政策传导机制不畅，央行创设多种新型货币工具实施精准调控。从近两年的情况来看，宽货币并未转化为宽信用，2018年即使在4次降准的背景下，社融和信贷仍持续收缩。为实施精准调控，央行创设了多种新型货币政策工具，如定向中期借贷便利（TMLF）、临时准备金动用安排（CRA）等，货币政策工具的选择上更加灵活。

财政手段

按是否纳入预算体制内分类，我国财政收入来源包括狭义财政收入和准财政收入，前者主要包括一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营预算收入和社保基金收入[1]；后者虽存在于财政预算体制外、但与政府信用密切挂钩，主要包括地方融资平台、政策性信贷、PPP以及政府引导基金等。2017年的数据显示，税收收入是我国狭义财政收入的最大收入来源，其占比高达59%；土地出让金收入的占比为21%，排名第二；地方政府新增专项债占比仅为3%。

根据2018年中央工作会议的部署，2019年我国将实施更大规模减税降费，财政收入承压；另外，在2018年底召开的全国财政工作会议上，财政部部长刘昆表示，2019年将进一步调整优化支出结构，增加对脱贫攻坚、“三农”、结构调整、科技创新、生态环保、民生等领域的投入，财政支出规模将继续增加。考虑到我国政府目标赤字率从未超过3%，预计2019年实施更加积极的财政政策可能面临一定的资金约束。

2.20世纪以来改变“游戏”规则的五个案例

案例一：中央政府财政困境破局——1994年分税制改革

1986年以后，从1980年开始实行的财政包干体制的弊端日渐显现：一方面，地方财权的扩大致使中央财政占全国财政收入的比重逐年下降；中央掌握的财力与其所承担的事权不相适应，以致连年出现较大赤字；另一方面中央财力不足也削弱了中央对国民经济的宏观调控能力。与此同时，财政运行机制也出现了许多紊乱现象，财政收入流失严重；社会分配秩序混乱，越来越多的部门与财政并行参与国民收入分配，大大降低了国家财政的分配协调功能[2]。

为解决上述问题，政府决定从1992年开始在天津市、辽宁省等9个地方试点分税制，从1994年1月1日起全面实施分税制财政管理体制的改革。分税制改革就是在中央与地方财政分配关系上，统一按税种划分收入，彻底打破中央对地方一对一谈判、一地一个体制的财政大包干办法。在1994年当年中央财政收入实现翻一番，占全国财政收入的比重跃升至55.7%，有效解决了中央财力薄弱的问题。

案例二：地方政府财政困境破局——房改带来的土地财政

1994年分税制改革后地方财力有所削弱，财政收入占全国的比例从1993年的78%大幅下降至1994年的44%。然而地方事权并未一并减小，地方财政支出占比仍保持在70%左右。在收入缩减、支出稳定上升的双重作用下，地方政府财政压力迅速上升。

在原有财税收入渠道减少的情况下，土地收入的重要性日益凸显。1982年《宪法》规定城市的土地归国家所有，1998年和2004年修订通过的《中华人民共和国土地管理法》规定，农民集体所有的土地使用权不得出让、转让或者出租；任何单位和个人进行建设，必须依法申请使用国有土地。因此国家征收是土地进入一级市场的唯一合法途径。在城乡二元分割的背景下，地方政府在整个土地一级开发过程中同时具有买方垄断和卖方垄断的双重垄断地位，这成为土地财政得以实现的必要条件。

1998年房改后，随着商品房市场的兴起、城镇化和工业化的快速推进，城市土地需求大幅提升，而土地价格也进入上行通道，这成为土地财政成型的催化剂。2010-2017年，土地出让金占地方政府性基金的比重维持在75%-85%，而占地方财政收入的比重则在37%-59%，土地收入逐渐成为地方财政的重要支撑。

案例三：地方政府财政困境破局——2013年引入民间资本的PPP

2008年国内“四万亿”刺激计划、2012-2014年基建“微刺激”、地方政府“唯GDP论”下的投资依赖症，使得地方政府债务迅速膨胀。根据审计署的统计，截止2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务为10.9万亿元，是前一年地方财政收入的1.78倍。

在地方政府债务高企、公共服务供给效率低下的背景之下，2013年十八届三中全会提出，“允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”。2014年9月财政部颁发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，打开了PPP在我国的新局面。

彼时在我国推广PPP，主要目的有三：一是减轻地方政府在公共服务提供方面的财务压力；二是引入市场化管理提升公共服务的供给质量，提升项目收益，避免产能、资源的浪费；三是通过堵地方融资平台这一“暗道”、开PPP这一“明流”来控制地方政府债务规模。虽PPP在2014-2017年的野蛮发展中最终异化为地方政府的变相举债途径，但这多为监管制度不完善的后果。单从PPP的运作模式来看，规范发展的PPP确乎可在一定程度上缓解地方政府的基建压力。

案例四：银行坏账困境破局——1999年四大资产管理公司（AMC）

1998年底，党中央召开全国金融工作会议，把防范和化解金融风险提到了重要的议事日程，明确提出了组建金融资产管理公司，解决商业银行大量的不良资产问题。1999年4月，我国成立首家金融资产管理公司——中国信达资产管理公司，专门接收、管理和处置中国建设银行的不良信贷资产。1999年10月华融、东方、长城三家资产管理公司也相继成立，分别处理建设银行、工商银行、中国银行和农业银行的不良资产。资产管理公司对不良信贷资产将通过出售、转让、置换、证券化、打包处理、债转股等方式进行处置，对债务人则运用管理咨询、重组、上市、收购兼并、分拆、破产起诉等方法推动企业改革、强化企业财务约束，使银企关系走上良性循环的轨道。各类措施的共同作用下，我国商业银行不良贷款率在1999年后持续下降。

案例五：企业资金困境破局——08年取消对商业银行的信贷规模限制并连续降准降息

2008年为应对金融危机，央行取消了对商业银行的信贷规模限制，加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。2008年9-11月，央行连续四次下调基准利率，三次下调存款准备金率，以增加货币供应，扩大企业投资。2009年，我国存款类金融机构新增信贷同比大增，企业资金状况得到极大改善。

3.2018年已然发生改变的“游戏”规则

历数2018年以来的政策变化，可以发现在去杠杆、货币和财政政策等方面，均出现不同程度的“改变游戏规则”的影子，即政策“转向”。节奏上看，应是4.23政治局会议（小放松）、7.23政治局会议（中放松）以及12月召开的中央经济工作会议（大放松）。

具体来看，主要体现在三个方面：一是去杠杆方向未变，但节奏和力度放缓，化解隐性债务拉长至5-10年。对应中央经济工作会议延续4.23政治局会议的提法，重申“坚持结构性去杠杆”，并提出处理地方债要“坚定、可控、有序、适度”。

二是货币政策确认放松。货币政策走向方面，央行二季度和三季度货币政策报告均提出“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”的提法，对“货币供给总闸门”的表述由“调节好（16Q4-17Q3）”-“管住（17Q4、18Q1）”-“管好（18年二季度货币政策例会）”-“删掉（7.23国常会）”-“把好（7.31政治局会议、18Q2“管住”转为“把好”、18Q3延续“把好”）-“删掉（12月中央经济工作会议）”；对流动性的表述由“保持适度（16Q1-16Q3）”-“基本稳定（16Q4-17Q3）”-“合理稳定（17Q4、18Q1）”-“合理充裕（18Q2-18Q3）”；以上措辞的变化，均表明我国货币政策已然松动。再结合2018年央行的四次“定向降准”、12月 “定向降息”（TMLF），2019年1月全面降准举措，货币仍将继续“独立”宽松。

三是财政更加积极。在财政政策表述上，“坚持积极的财政政策取向不变”（4.23政治局会议）-“坚持实施积极的财政政策，要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”（7.31政治局会议）-“继续实施积极的财政政策，推动更大规模减税降费”（中央经济工作会议）的转变表明财政积极的取向越发突出。再考虑到2018年3月以来，我国出台多种减税降费举措，包括降低增值税税率、提高个税起征点、上调出口退税率、降低进口关税等；2018年7月以来，提出加大基础设施补短板力度；2018年12月，国务院表明可提前下达1.39万亿新增地方政府债务限额，财政政策有望发挥更大的作用。

4.未来可能发生改变的“游戏”规则

货币派生机制将更加注重主权信用

我国基础货币投放长期依赖外汇占款，但2014年以来趋势有所改变。一方面，我国外汇占款由2014年5月的27万亿高点降至2018年11月的21万亿元；另一方面，2014年以来央行货币投放方式也逐渐由外汇占款转向国内各类操作工具，表现为央行资产端“对其他存款性公司债权”占比显著提高。

去美元化提速

近年来，中国国债的海外投资者占比由2%提升至8%，美国国债的海外投资者占比由44%持续下降至36%。2017年至今，人民币在国际支付结算中的占比由1.6%逐步提升至2.1%，美元占比由40.7%下降至39.6%。伴随人民币国际化的推进，境外投资者持有人民币资产的意愿持续提升，人民币去美元化有望迎来提速。

可能的中央加杠杆

国际清算银行（BIS）的数据显示，截至2018年6月底，中国非金融企业、家庭、政府部门杠杆率分别为155.1%、50.3%、47.6%。其中，非金融企业和家庭部门“加杠杆”空间有限。一方面，我国非金融企业部门的杠杆率显著偏高，不仅高于发达国家（如美国74.4%、日本100.1%），也高于新兴经济体均值（97.3%），企业“去杠杆”压力较大；另一方面，居民部门杠杆率虽位于全球较低水平，但自2010年以来，在海外居民部门去杠杆的背景下，我国居民部门杠杆率持续上升，与美国居民杠杆率的差距由2010Q2的67.6个百分点缩小至2018Q2的26.3个百分点。

总的来看，我国政府部门仍有“加杠杆”空间。2012年以来，我国政府和家庭部门都经历了一波加杠杆的过程，但6年半里家庭部门杠杆率提升了22.6个百分点，同期政府部门杠杆率仅提升了14.1个百分点。当前我国政府部门杠杆率低于世界平均水平（77.9%），且远低于美国（97.6%）、日本（201.1%）等发达国家和印度（68.8%）等新兴经济体，具备一定“加杠杆”空间。

（二）钱往哪里去？——孕育中的新经济

1.现阶段稳增长还需稳投资，尚离不开“老路子”

鉴于当前我国GDP中新经济占比较低，2019年稳增长还需稳投资，地产和基建投资仍是两大重要抓手。

根据研究测算，2019年房地产投资和基建投资1个百分点的增长将分别拉动名义GDP增长0.16、0.23个百分点。2018年1-11月房地产开发投资累计同比增速9.7%，大口径基建投资累计同比增速1.19%，2018年前三季度名义GDP增速9.7%。若假定2018年房地产投资、大口径基建投资、名义GDP增速分别为9.7%、1.2%和9.5%，那么2019年房地产投资和基建投资1个百分点的增长分别对应1204亿元、1752亿元的投资，在投资乘数分别为1.22和1.20的假设下，2019年房地产投资和大口径基建投资1个百分点的增长将分别拉动名义GDP增长0.16%和0.23%。

在上述测算结果下，我们将利用情景假设，估算2019年若只考虑投资刺激政策，为达到前文所测算的“稳就业”的经济增速底线9.4%，房地产投资和基建投资的最低目标增速。我们选取的三个历史情景分别是2009年、2013年和2016年，代表了三类不同的投资刺激政策组合。

2009年“危机应对式”投资刺激：基建强刺激+地产调控全面放松。2007年全球爆发次贷危机，主要经济体经济纷纷陷入衰退。2008年我国经济增速持续下行并在年末跌破10%，年末开始CPI、PPI均持续走低，通缩风险加大。进、出口额于2008年11月开始负增长，2008Q4-2009Q1社零增速几乎腰斩。在这样的宏观背景下，我国迅速多次降准降息，并推出了“四万亿”强刺激计划，并且放松地产调控。
2012-2013年“滴灌式”投资刺激：基建微刺激+部分区域地产调控放松。前期强刺激的中长期效果从2010年开始逐步显现，2010-2011年国内经历了滞胀。2011年政府开始清理错误投资，经济下行压力再次凸显，为实现“控物价、保增长、降杠杆”的多重政策目标，微刺激政策应运而生。主要政策包括降准降息、加快财政支出及项目审批进度、中小企业减税等。
2015-2016年“稳增长、调结构”下的区间调控：大力推广PPP+棚改货币化。2015年，宏观经济增速正式打破了“七上八下”的预言，同时CPI增速稳定在1.7%-2.9%。政府的强效托底政策没有如期而至，取而代之的是几个年度热词，“新常态”、“经济L型”、“去杠杆”、“供给侧改革”。这一时期提升民企参与基建投资的比例和房市去库存是关键词。

我们假定在投资政策刺激下，2019年地产和基建投资对经济增长的贡献分别与2009年、2013年、2016年的情况相同，推算出在保证2019年名义GDP增速达到9.4%的前提下，地产和基建投资的最低增速。

测算结果显示，如果明年采取与2009年“危机应对式”投资刺激政策相似的政策组合，在不考虑其他宏观调控政策的影响下，房地产和基建投资增速将分别达到9.7%和21.9%；如果明年采取与2013年“滴灌式”投资刺激政策相似的宏观调控，房地产和基建投资增速将分别达到13.3%和11.9%；如果明年采取与2015-2016年“稳增长、调结构”下的投资刺激政策相似的政策组合，房地产和基建投资增速将分别达到7.0%和18.1%。

2.中美历轮经济上行期都以“新”为主

中美历轮经济上行期的推动力，往往都是以“新”为主。历史上，美国经济的快速增长，更多来源于新经济（消费崛起、互联网浪潮）、新政策（减税）、新体系（石油美元体系，广场协议）等刺激。中国经济的高速增长，往往伴随着新政策（如改革开放）、新机制（家庭联产承包责任制）、新行业（房改）、新视野（加入WTO）的调整等。

2018年12月，中央经济工作会议明确提出，要加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。新经济的孕育，有助于中国经济结构的转型升级，并逐步成为新的经济增长引擎。

3.两个成功转型的城市案例

改革开放四十年来，我国依靠人口红利和成本优势，逐步积累世界竞争力，成为全球第二大经济体。然而，2008年金融危机之后，世界经济复苏缓慢导致外需疲弱，叠加国内人口红利日渐消退、劳动力成本逐步上升，我国开始面临调整产业结构、转变发展方式的难题。在此背景下，深圳、杭州等城市抓住机遇积极发展新经济，支撑GDP高速增长，为我国经济转型提供了全新思路和良好范式。

深圳：科技引领创新型经济发展

长期以来深圳过于依赖加工贸易，2012年之前第二产业贡献率保持在50%-60%。2008年金融危机后，受外需疲弱的影响，深圳GDP增速持续下行，2012Q1创新低至5.8%，低于全国GDP增速8.1%。面对经济发展困境，深圳积极发展创新型经济，产业结构向“高新软优”不断升级。2013年以来科研投资保持高速增长，第三产业贡献率超60%。

杭州：信息产业助推经济转型

2014年，杭州市为应对发展空间狭小、自然资源短缺、经济转型艰难、竞争优势弱化等挑战，提出以发展信息经济、推动智慧应用为主要内容的“一号工程”，大力发展以互联网为核心的信息经济。此后，信息经济增加值占GDP的比重不断提升，并于2017年底创新高至25.6%。2017年全年，杭州市信息经济实现增加值3216亿元，增长21.8%。其中电子商务产业增加值1316亿元，增长36.6％，连续七年增速保持在30%以上。

（三）改革找活力？——可期待的三方向

十八届三中全会提出了383项改革方案；2018年10月19日，刘鹤副总理就股市大跌“喊话”：“市场预期发生了变化，未来经济环境的种种不确定性，影响了投资者行为。投资者很关心民营经济发展、产权保护等问题”；2018年底中央经济工作会议再次强调，“坚持向改革要动力，深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革。资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。随着政府高层、官方规划相继强调改革的战略重要性，各方对改革的期许愈发强烈。我们认为，往后看，有三大改革方向值得关注。

方向一：国企改革

国企改革贯穿了整个中国改革开放发展历程，不同历史背景赋予其不同的改革目标与发展使命。具体来看，主要分为五个阶段：1978-1984年的放权阶段；1985-1992年的权力分离阶段；1993-2003年的现代化阶段；2003-2013年的股份制阶段；2013年至今的混改阶段。

2013年十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，在完善产权保护制度、积极发展混合所有制经济、推动国有企业完善现代企业制度等方面对深化国有企业改革进行了全面部署；2018年7月国资委会议明确对“三路径推进重组”、“六方面着力降杠杆减负债”、“五大央企积极部署改革”提出指导意见。

在一系列政策的指导下，近年来我国国有企业改革取得了较大成就。在企业经营业绩方面，2017年全国资管系统企业分别实现营业收入50万亿元、净利润2.9万亿元、上交税费3.7万亿元，同比分别增加29.9%、23.4%和11.4%；在国有资本管理方面，当前国有资本结构调整的主要方式之一即为股权类交易，国有企业股权工具利用率到2018年已达90%；在资本负债率管理方面，截止2018年11月，国企资产负债率为59.1%，同比下降2.5个百分点。

往后看，我们认为，经济增速下行压力增大有望“倒逼”国企改革力度及进程，典型代表是1998年的国企改革。2018年中央经济工作会议指出，“强化竞争政策的基础性地位；加快国资国企改革，坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则，做强做优做大国有资本，加快实现从管企业向管资本转变，改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本运营公司，积极推进混合所有制改革”，结合近一年国企改革的重点，我们预计，未来国企改革的可能方向有四个：一是实现不同所有制企业的竞争中性；二是推行央企专业化重组，而这也是与过剩行业去产能一脉相承的；三是继续推进公司制改制；四是加快建立国有资本投资运营公司。

方向二：土地制度改革

土地作为一种特殊的生产要素，其流通渠道、定价方式都会对资源配置效率产生较为显著的影响。新中国成立以来，土地制度改革一直是我国的一项重要议题。回溯来看，我国的土地制度改革大致经历了三个阶段：1978年至上世纪80年代中后期；上世纪90年代初至2009年；2012年至今。

在第一阶段，我国农村地区实现了从“包产到户”到“包干到户”的生产模式转变，而创设性地推行家庭联产承包责任制极大地激发了农户的劳动积极性。从上世纪90年代初至2009年，我国土地制度的改革主要以稳定土地承包关系、减轻农民税费压力、推行土地承包经营权流转为主。2012年以来，随着城市化的不断推进，不完善的土地征用制度、不明确的农村土地产权等因素共同塑造了我国现行的城乡二元土地制度，形成了巨大的政府寻租空间，造成了土地资源的严重浪费，拉大了城乡差距。土地制度的改革俨然已进入一个深水区，农村土地的“三权分置”、集体经营性建设用地的流转以及宅基地制度的完善成为改革重点。

十八届三中全会提出，建立城乡统一的建设用地市场；十九大指出，巩固和完善农村基本经营制度，深化农村土地制度改革，完善承包地“三权”分置制度；2018年中央经济工作会议指出，总结好农村土地制度改革三项试点经验，巩固改革成果，继续深化农村土地制度改革。可以看出，土地制度确实是继续深化改革的一大重要方向，而土地制度改革的重中之重又在于农村“三块地”，即：农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地管理制度改革。

目前农村土地制度的改革主要以试点的方式推进，与“三块地”对应，主要有三个方向：一是在试点地区以更为市场化的方式对征收的土地定价；二是在改革试点地区，允许农村集体经营性建设用地与国有建设用地使用权同等入市、同权同价；三是在试点地区，下放存量、增量宅基地的审批权限。往后看，我们预计，鉴于土地改革是当前释放我国生产活力的重要渠道，长期来看土地制度改革大概率将持续推进。但考虑到土地制度改革和地方政府财力有较为紧密的联系，在稳杠杆、防风险的基调下，农村土地制度的改革将审慎推进，有望以继续扩大试点范围、延长试点期限的方式，由点及面，逐步铺开。

方向三：资本深化（资本市场的重要性空前提升）

从融资结构来看，与发达国家不同，我国资本市场融资以间接融资为主。数据显示，2017年新增信贷占社会融资规模的比例为90%，大幅高于企业债券融资和股票融资。此外，2008年金融危机以来，我国间接融资占比持续快速提升，实体经济融资对银行信贷的依赖度越来越严重。

从投资效率来看，我国宏观投资效率低于欧美发达国家。国际上通常采用增量资本产出率（ICOR）来衡量一个经济体投资效率的高低，即GDP增长1%所需的投资额，该指标越小，表明投资效率越高。数据显示，2017年，我国增量资本产出率低于日本，但高于美、德，说明与欧美发达国家相比，我国宏观投资率仍偏低。

从资本市场多样性来看，我国资产证券化的资产种类较为单一。美国资产证券化产品包括ABS和MBS两大类，其中ABS又可分为狭义的ABS（各类贷款）和CDO（债务资产），MBS又可分为CMBS（商业地产）和RMBS（住宅地产）。中国资产证券化主要包括企业资产证券化和信贷资产证券化，其中企业资产包括债权资产和收益权资产。与美国相比，中国资产证券化的资产类别较为单一。

为提高我国的直接融资比例和宏观投资效率，促进资本市场多样性发展，资本深化值得期待。2018年中央经济工作会议提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

（四）谁会去执行？——各方积极性提升

在扩充资金来源、确认投资回报率高的方向后，稳住经济增速的关键是政策执行情况，这与各地区各部门各机构的积极性息息相关。我们认为，可从各部委发布的文件、表外融资的态势、PPP的发展情况及微观调研四个维度跟踪政策落地情况。

跟踪维度一：各部委出台的政策

各高层领导的讲话、部委出台的政策体现了中央的监管倾向，是激发地方政府、金融机构积极性的必要条件。在2019年新年贺词中，大大指出，“要真诚尊重各种人才，充分激发他们创新创造活力。要倾听基层干部心声，让敢担当有作为的干部有干劲、有奔头。”这一表态延续了11.26政治局第十次集体学习、11.1民企座谈会、10.21金稳会化解金融风险专题会议和12.21中央经济工作会议的说法，强调要“激励干部担当作为”。鉴于10月以来国家已经逐步健全尽职免责和容错纠错机制，以及控制各级开展监督检查总量和频次，倾向于认为，地方政府和金融机构积极性有望被激发，这很可能成为2019年经济超预期有韧性的一大诱因。

跟踪维度二：表外融资走势

2018年3月以来表外融资持续萎缩，拖累社融增速；但6月以来降幅有所收窄，预计随着经济工作会议确认稳增长基调，央行频繁发文支持中小微企业融资，再加上银行理财子公司的成立，去杠杆将更加注重把握节奏和力度，表外融资负增长趋势有望进一步放缓，甚至恢复正增长。

其一，去杠杆更加注重力度和节奏。中央经济工作会议定调2019年应是稳字当头、牢守底线、保持定力，凸显危机意识尤其是“强化逆周期调节”，确认政策放松，稳增长是硬要求。会议提出继续结构性去杠杆，首提“防范金融市场异常波动和共振”，处理地方债要“坚定、可控、有序、适度”，由此判断去杠杆方向未变，但节奏和力度已放缓。

其二，银行理财子公司的成立有利于表外企稳。2018年12月2日公布的《商业银行理财子公司管理办法》对于非标投资仅保留了投资余额不超过净资产35%的限定，相较银行母公司理财投资非标的约束显著放松（2018年9月28日公布的《商业银行理财业务监督管理办法》对银行母公司投资非标资产还有余额不得超过本行资本净额10%和上年总资产4%的要求），银行投资非标空间大幅提升。目前，保监会已正式批准中国建设银行、中国银行设立理财子公司的申请，其他多家商业银行也正在抓紧开展申报理财子公司工作。

2013年以来，银行凭借非标投资的资源优势迅速做大理财规模，截至2017年底，银行理财产品投资于非标资产的比例为16.2%，仅次于债券。考虑到理财新规允许银行自主投资非标资产而不需借助信托工具和信托渠道，且新规对非标投资规模的约束进一步放宽，预计未来银行在做好资金期限和非标资产期限匹配的基础上，将利用大股东的商业资源，延续其在非标投资上的优势地位。另外，银行积极布局非标业务，可能在一定程度上促进非标融资的发展，进而修复社融增速的持续下滑。

跟踪维度三：PPP落地情况

2014年我国开始在国内大力推行PPP的发展。由于一开始PPP的相关监管制度、实施规范不完善，而中央骤然加大对地方债务的整治力度（国务院43号文，六部委50号文，财政部87号文），使得PPP异化为地方政府的变相举债途径，PPP投资规模迅速扩大，入库项目质量良莠不齐。PPP的实际功用与其设立初衷大相径庭。

在经历了两年的野蛮发展之后，2017年11月，PPP的三个重磅监管文件出台，分别是财政部92号文（《财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》）、国资委192号文（《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》）和发改委《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》，各自从入库项目质量、央企参与PPP、吸引民间资本三个方面进行了规范。三个文件一出，社会对PPP的热情急转直下。

看似PPP政策转向，但深究其机理，会发现监管思路一脉相承，即：PPP的推广本质上是为了减轻地方政府的财务压力、提升公共服务供给质量。17年11月下发的三个文件，本质上并不代表政策的转向，反而意味着政府希望PPP实现长足发展的态度。2018年一季度，国务院办公厅对去年执行PPP项目比较好的地区予以奖励就是例证。此外，近两年是落实乡村振兴、精准扶贫、棚户区改造、区域改革（雄安和海南等）的关键之年，它们客观上也需要借助PPP。2018年以来，受清库影响，PPP项目投资额虽明显下滑，但落地率攀升。

针对目前PPP项目资本金短缺、银行项目贷款意愿不强的问题，近期利好政策相继出台：9月份财政部发布征求意见稿提出，政府对合规PPP项目的支出责任不是隐性负债；11月9日财政部发文要求并督促1800亿中国PPP基金更积极投入使用。这也反映了政策仍对规范的PPP项目持有支持态度。往后看，PPP项目的落地情况将是监测政府机构态度、民间资金积极性的一个重要维度。

跟踪维度四：微观调研、基建相关行业的订单情况

根据2018年12月22日召开的中央经济工作会议，“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”是2019年重点工作任务之一，可以预计2019年我国基建投资领域除了传统的“铁公基”以外，还将扩展至城市轨道交通、水利建设、信息领域等多个新型基建产业。因此，一方面可以调研建筑建材业内公司，跟踪其新订单情况以确认基建项目开工进度；另一方面可以跟踪通信设备行业的投产情况，如移动通信基站设备产量等指标，确认信息领域基建投资进度。