【国君策略】历数春季躁动的几个特点

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国泰君安策略团队

李少君（微信号：lishaojun6626）

陈显顺（微信号：cxs-yo)

周隆刚（微信号：longkingchow)

我们认为春季躁动的背后是交易躁动，交易的驱动在于风险偏好。本次风险偏好有限修复，整体仍存下行风险，建议持两端审慎参与。

本周上证综指上涨1.55%，创业板上涨1.32%，市场有所预期的“春季躁动”有何特点？春季躁动的背后，是交易躁动。市场认为，历年春季躁动皆起因于数据空窗期，叠加春季开工旺季带来的基本面原因。我们认为，春季躁动的背后是交易躁动，基本面因素并非主因。核心阐述两点逻辑。第一，回顾2004年以来的春季躁动，我们以一季度A股总市值变化率代表春季躁动程度，将其与工业增加值和社融数据对比，发现其间并无显著相关性。我们发现春季行情与工业增加值相关性为-0.02，春季行情与社融相关性为-0.17，负向相关与逻辑相悖。第二，我们以基金持仓中的股票占净值比变化率来衡量交易躁动程度，发现与春季行情高度相关，计算其Pearson相关系数，两组数据的相关性高达63.38%。交易层面的基金持仓和市值变化两者可能互为因果，但我们需要明确一点，春季躁动与交易躁动更有关。

短期的交易倾向由情绪推动，风险偏好才是主驱动。我们认为，短期的交易倾向难以跟踪且多由情绪推动，而情绪的背后是风险偏好的驱动。回顾2018年春季行情（-0.63%），业绩预告不及预期、中小创频频暴雷、海外风险传染多重因素作用下，市场风险偏好下降驱赶“春季躁动”。回顾2017年春季行情（0.82%），年初地产投资颠覆2016年悲观的一致预期，经济预期修正带动风险偏好修复，“春季躁动”来临。回顾2016年春季行情（-2.58%），美联储加息、熔断机制等系列事件引起交易踩踏，风险偏好降至冰点，“春季躁动”消失。逐一回顾，近十多年以来的春季躁动核心是由风险偏好驱动。在此背景之下，风险偏好的强弱成为研判“春季躁动”到来与否的最佳脉络。

短期风险偏好有限修复，仍应保持审慎。当前，货币政策释放积极信号，降准利于广义利率下行；另一方面，以贸易摩擦为代表的海外市场风险对于A股市场的影响有所缓和，风险偏好处于修复状态。但是，当前影响风险偏好的核心因素为国内盈利下行和信用传导不畅，以及海外市场下跌带来传染。盈利层面，12月经济数据已为业绩下行埋下伏笔，商誉减值、业绩承诺变脸风险仍大。货币政策层面，短期来看降准对于市场影响主要仍来源对市场风险偏好的提振，后续仍需要进一步观察宽货币向宽信用传导的实际效果。海外市场方面，变化的是下跌的节奏，不变的是下跌的趋势。综合而言，本次风险偏好修复程度有限。

春天终会到，审慎持两端。“盈利下行+信用待修复+改革待发力”背景下主线仍未定，抓两头谨慎参与。风险偏好有限修复，可以从三个方面把握相关投资主线：一是具有防御属性的银行地产低估值龙头股、黄金、公用事业、农林牧渔等，以及高股息个股等领域，二是具有业绩支撑、较高弹性以成长股为主的制造业中TMT，三是稳增长政策对冲与经济转型交叉的新型基础设施建设领域，重点关注5G、人工智能、工业互联网、物联网等。

1. 历数春季躁动的几个特点

本周上证综指上涨1.55%，创业板上涨1.32%，市场有所预期的“春季躁动”有何特点？

春季躁动的背后，是交易躁动。市场认为，历年春季躁动皆起因于数据空窗期，叠加春季开工旺季带来的基本面原因。我们认为，春季躁动的背后是交易躁动，基本面因素并非主因。核心阐述两点逻辑。第一，回顾2004年以来的春季躁动，我们以一季度A股总市值变化率代表春季躁动程度，将其与工业增加值和社融数据对比，发现其间并无显著相关性。我们发现春季行情与工业增加值相关性为-0.02，春季行情与社融相关性为-0.17，负向相关与逻辑相悖。第二，我们以基金持仓中的股票占净值比变化率来衡量交易躁动程度，发现与春季行情高度相关，计算其Pearson相关系数，两组数据的相关性高达63.38%。交易层面的基金持仓和市值变化两者可能互为因果，但我们需要明确一点，基本面因素并非核心驱动力，春季躁动更多的与交易躁动相关。

短期的交易倾向由情绪推动，风险偏好才是主驱动。我们认为，短期的交易倾向难以跟踪且多由情绪推动，而情绪的背后是风险偏好的驱动。回顾2018年的春季行情（-0.63%），业绩预告不及预期、中小创频频暴雷、海外风险传染多重因素作用下，市场风险偏好下降驱赶“春季躁动”。回顾2017年的春季行情（0.82%），年初地产投资颠覆2016年悲观的一致预期，经济预期修正带动风险偏好修复，“春季躁动”来临。回顾2016年的春季行情（-2.58%），美联储加息、熔断机制等系列事件引起交易踩踏，风险偏好降至冰点，“春季躁动”消失。逐一回顾我们会发现，不仅是近三年，近十多年以来的春季躁动核心是由风险偏好驱动。在此背景之下，风险偏好的强弱成为研判“春季躁动”到来与否的最佳脉络。

短期风险偏好有限修复，仍应保持审慎。当前，货币政策释放积极信号，降准利于广义利率下行；另一方面，以贸易摩擦为代表的海外市场风险对于A股市场的影响有所缓和，风险偏好处于修复状态。但是，当前影响风险偏好的核心因素为国内盈利下行和信用传导不畅，以及海外市场下跌带来传染。盈利层面，12月经济数据已为业绩下行埋下伏笔，商誉减值、业绩承诺变脸风险仍大。货币政策层面，短期来看降准对于市场影响主要仍来源对市场风险偏好的提振，后续仍需要进一步观察宽货币向宽信用传导的实际效果。海外市场方面，变化的是下跌的节奏，不变的是下跌的趋势。综合而言，本次风险偏好修复程度有限。

春天终会到，审慎持两端。“盈利下行+信用待修复+改革待发力”背景下主线仍未定，抓两头谨慎参与。A股市场预期仍将处于反复波动状态，整体仓位上我们仍建议密切跟踪相关风险因素演化，保持谨慎。从结构上来看，风险偏好弹性与防御性需两手抓，更加看好上证50和中证500在当前市场风格状态下的相对表现。从行业层面来看，经济下行担忧与政策对冲力度加大预期共存；从景气周期角度看，资源周期板块景气高点预计将在2019年一季度见到，周期板块更多体现为政策驱动式的博弈性机会，消费板块景气高点已于2018年三季度出现，预计景气的拐点的出现至少需等待两个季度。短期风险偏好修复过程中，具有业绩支撑以成长股为主的制造业中TMT仍受益于弹性较高优势，看好银行地产低估值龙头股、黄金、公用事业等具有防御属性领域相对收益机会。

2. 周度市场表现

3. 估值情况