招商固收·思辨 | 城投债：认购倍数破8的偶然与必然
【摘要】
信用一级：强劲的需求，陡增的供给。“缺资产”愈演愈烈，加之“宽信用”政策的呵护，2019年第二个交易周，超千亿净融资接近去年4季度高点。而“井喷”的发行，却未压制需求，1）新债中标利率偏离投标上限的幅度增加，2）低于指导利率的产业债数量明显多于此前。总体上，今年1月有望重演2016年情景，但微观结构差异和信用风险将演化为制约，规模有望在春节前提升，但总量难以企及2016年1月水平。
信用二级的“量”与“价”皆改善。一是市场换手率底部回升，城投债成交量恢复至节前。二是1）期间收益率下行的活跃个券占多数，产业债开始补涨，中短端收益率下行个券数量多于城投债，2）活跃个券信用利差主动压缩，但期限上存在分化，中长端配置仍偏好城投债，3）收益率下行超平均水平的个券数量增加。
城投债抢券已然演化到如此极端的地步，是否意味着信用利差接下来会面临调整？城投债能否进一步下沉资质博收益？
首先，非银新增负债待配与商业银行存量配置共振，信用利差压缩趋势不改。一方面，对于非银机构而言，行情行至半程，新增负债方才到来，当前待配资金依旧不少。另一方面，商业银行的参与城投债配置，获取城投债票息+财政存款的综合收益可观。非标到期腾挪配置空间，叠加地方债供给缺位，银行增持城投债的动力依旧偏强。因此，信用一级火热的格局有望延续，二级被联动的情况将跟随。中高等级中等久期品种收益率下行的趋势尚未完结，尤其是在商业银行普遍参与的城投债中。
其次，既然城投债趋势未走完，中高等级接近历史低位，下沉资质的策略是否已经可行？风险收益不成正比。一方面，2019年信用风险爆发路径不再局限于公募债务，滚动过桥资金“成瘾”的弱资质城投平台，面临的是非标到期大幕开启。承担无法预估的风险，而短暂博取弱资质平台个券收益，性价比偏低。另一方面，地方政府去杠杆路径的持续，难言弱资质平融资状况的好转。
综上所述，地方债供给缺位及信用市场平稳的条件下，高等级中等久期城投债走强短期内难以放缓，原因有二：一则非银新增负债与商业银行存量配置的共振，二则下沉评级博收益难度的加大。因此，建议投资者兼顾一级发行同时，关注二级优质中等久期城投债ofr。并且，城投债收益率短期内过快下行，将促使产业债形成估值洼地。我们推荐在安全边际较高的煤炭、钢铁及交运行业中，布局3年期以内AAA及AA+等级个券。
风险提示：监管政策超预期
【正文】
抢券的隐喻：高等级中等久期的考验已来？一如此前报告中强调，各等级关键期限信用债收益率已行至上一轮牛市的较低水平，非银新增负债方才到来，加上商业银行作为配置盘逐步介入信用市场，难免机构“抢券”的尴尬。19临安城建MTN001认购倍数破8倍，表面上是投标区间定位偏高的结果，实质是中高等级中等久期策略正在面临考验。后续信用债配置是否可以更为激进些？我们在梳理近期行情的基础上对此做探讨。
【历史重演：信用一级有望复刻2016年1月】
强劲的需求，陡增的供给。2017年市场调整以来，1月都被冠以“黑色”之名，资金紧绷是其一，现券加剧波动更成梦魇，近两年年初信用债供给均难以幸免颓靡。不过，去年四季度信用债发行“不合时宜”的增加，逐步彰显配置情绪回暖。经历假期和跨年后，“缺资产”愈演愈烈，加之“宽信用”政策的呵护，2019年第二个交易周，超千亿净融资接近去年4季度高点。
“井喷”的发行，却未压制需求。一般情况中，信用债供给多数滞后于需求，当新债供给规模滞后响应需求时，主体集中融资反而会削弱中标结果。而本周激增的新债并未顺应常理：一是新债中标利率偏离投标上限的幅度增加（绝对点位回升至50bp左右，城投债认购倍数畸高和中标利率偏低共存），二是低于指导利率的产业债数量明显多于此前。整体上，来自非银和商业银行的配置需求旺盛，首轮询价时，资金“蜂拥”至投标下限附近的个券比比皆是。
供需两相旺，今年1月有望重演2016年情景。2016年初正值牛市后半程，信用债配置需求与供给形成良性循环，1月新债规模一度突破8000亿。而如今再次出现牛市与“缺资产”的交织，今年1月信用债发行将改写2017年以来的同期高点。
然而，微观结构的差异和信用风险的无序爆发，将演化为制约因素。一方面，上一轮牛市委外大行其道，信用债作为其账户的底层资产，不仅收益率高，同时具备稳定持仓净值的作用。而本轮委外收缩成趋势，虽有定开基金的弥补，但体量不可同日而语。另一方面，2016年违约尚未成常态，刚兑信仰为信用债配置保驾护航。现阶段，实体融资难的弊端仍在，风险因素的发酵，信用债难言“闭眼”买入。所以，凭借资金松和需求强，信用债发行有望在春节前放量，但总规模或难以企及2016年1月水平。
【偶然中的必然：城投债认购倍数破8后的策略思考】
二级换手率修复。一级市场抢券难度加剧，热情朝二级市场蔓延。一是市场换手率底部回升（考虑到新债供给在边际上陡增，作为换手率分子的成交增量应大于此前）；二是城投债成交量恢复至节前，但低等级品种成交占比不足21%。事实上，除成交量以外，各类券种收益率及利差表现同样凸显需求的企稳走强，主要体现在以下三个方面。
第一，期间收益率下行的活跃个券占多数。抽取本周有成交，且成交量在分位数40%以上的个券。无论产业债还是城投债，收益率下行个券数量均占较大比例，同时加权平均下行幅度较为一致。
相较此前几周，本周产业债收益率下行（包括剔除1年期以内）数量明显多于城投债，这是为何？涨幅轮动使然。10月以来，城投债一级市场率先走强，联动二级市场收益率强势下行。城投债与产业债利差主动压缩，短久期AA等级回落至2018年以来新低；期间，产业债相对价值凸显，尤其在城投债抢券难度加大的环境下，优质产业债被动成为受偏好的券种。
第二，活跃个券信用利差主动压缩，但配置期限上存在分化。一是对于产业债而言，1-3年期品种仍是主流交易券种，且AAA及AA+等级占比偏多；中长端产业债成交寥寥。二是对于城投债而言，期间收益率下行个券多向中长端倾斜，这也是中短端个券收益率过快下行后，不乏机构进一步在长久期个券中挖掘优质品种所致。而1年期以内品种之所以均出现利差大幅压缩，与利率基准上行有关。
第三，收益率下行超平均水平（设定为15bp）的个券数量增加，产业债总体表现明显好于城投债。其中，高等级中等久期地产债与煤炭债配置需求改善。主动配置的城投债中，AA等级个券数量较多，但期限整体偏短。
总体上，信用二级与信用一级之间择券偏好上出现一定的差距，前者向产业债集中，赚取补涨过程中的价差，而后者则倾向于城投债，尤其体现在中高等级的中等久期品种，即便是资质一般的个券，都摇身成为争抢的焦点。
事实上，考虑到信用二级流动性偏弱与估值计算原理，城投债有望再次被一级市场联动，进而出现二级估值下行，且主动压缩利差的景象。可是，城投债抢券已然演化到如此极端的地步，这波行情补涨完之后，接下来将挑战2014年以来的低点（各等级关键期限收益率距离2014年以来最低点不足150bp）。这是否意味着信用利差接下来会面临调整？城投债能否进一步下沉资质博收益？
首先，非银新增负债待配与商业银行存量配置共振，信用利差压缩趋势不改。
一方面，缺乏委外资金的支持，2018年以来信用债配置与牛市节奏并未亦步亦趋。对于非银机构，尤其债基而言，行情行至半程，新增负债才缓缓到来。在收益率整体偏低的背景中，为保证持仓流动性，仅能在中高等级内拉长久期，且公募账户多维持在3年期以内。由此不难理解，为何开年第二周就上演争抢高流动性城投债的戏码。路演过程中我们进一步了解到，投资者待配资金依旧不少，优质中等久期城投品种仍是首选。
另一方面，与上一轮牛市不同，商业银行多直接参与信用债配置，尤其体现在中小城商行和农商行配置当地城投债。我们在此前的报告中有过讨论，扣除风险计提和税收影响后，银行直接持债收益率偏低。之所以会增持，目的在于获取当地财政存款（详见《怎么非标违约越多，城投债越“热”？_20181216》）。当财政存款转变为生息资产后，加成至城投债票息，收益率较为可观（普遍反馈在6%左右）。叠加非标到期为商业银行腾挪配置空间，地方债供给缺位的前提下（有望在春节前一周启动一季度发行），商业银行增持城投债的动力依旧偏强。
因此，从微观持债角度而言，非银和商业银行增配信用债的意愿不弱。可以预见的是，信用一级火热的格局有望延续，二级被联动的情况将跟随。中高等级中等久期品种收益率下行的趋势尚未完结，尤其是在商业银行普遍参与的城投债中，建议投资者继续关注。
其次，既然城投债趋势未走完，中高等级接近历史低位，下沉资质的策略是否已经可行？风险收益不成正比。
一方面，2019年信用风险爆发路径不再局限于公募债务，滚动过桥资金“成瘾”的弱资质城投平台，面临的是非标到期大幕开启。2018年下半年陆续爆发的非标逾期和违约仅是开端，2019年到期压力将触及阶段高峰。同时，非标风险对弱资质主体负面冲击的隐蔽性较强，判断难度较大。承担无法预估的风险，而短暂博取弱资质平台个券收益，性价比偏低。
另一方面，地方政府去杠杆路径的持续，难言弱资质平融资状况的好转，此前报告已有诸多论述，在此不再赘述。（详见《稳杠杆之惑、纾民企之策与宽信用之路_20181130》，《怎么非标违约越多，城投债越“热”？_20181216》）
综上所述，地方债供给缺位及信用市场平稳的条件下，高等级中等久期城投债走强短期内难以放缓，原因有二：一则非银新增负债与商业银行存量配置的共振，二则下沉评级博收益难度的加大。因此，建议投资者兼顾一级发行同时，关注二级优质中等久期城投债ofr。并且，城投债收益率短期内过快下行，将促使产业债形成估值洼地。我们推荐在安全边际较高的煤炭、钢铁及交运行业中，布局3年期以内AAA及AA+等级个券。
近期信用周论
《违约与资产荒交融，城投“信仰”被动巩固？20181202》
《城投债：为何“利差收窄”与“成交高于估值”并存？20181125》
《跟还是不跟：AA城投债和民企债的纠结在哪儿？20181111》