瑞幸咖啡：九个月亏损八亿，不IPO就玩不下去的烧钱游戏
文｜青头
1月14日，据财联社消息，消息人士称，投资银行已开始为瑞幸咖啡准备关于港交所IPO的上市资料。
虽然瑞幸还没有回应上市一事，但基于公司早于一星期前聘请了在投行圈有丰富经验的金融人士任职CFO，所以相信这只是时间上的问题。
瑞幸从2017年10月成立、2018年1月开始运营至今，如果真的成功上市，相信将创下了一间企业从成立以来到上市的最快速度，而这将与其烧钱速度共列为教科书题材。
对于瑞幸疯狂烧钱这点，相信没有人会怀疑，但对于未来能否成功，市场则持有不同意见。
有人质疑，瑞幸的烧钱模式注定不能持续，迟早要完；但却有人认为，瑞幸属于轻资产、咖啡成本又相当便宜，只要把销售规模做上去了，再减少广告费用，瑞幸便能开始躺赚。
对于这一切，公说公有理，婆说婆有理，似乎都有理。
不过，瑞幸才刚于上年12月完成2亿美元的B轮融资，目前便急着赴港上市这点，已引发不少人怀疑当中的圈钱意图。
对此，我认为瑞幸是逼不得已，即使背负“割韭菜、圈钱”的罪名也得上市，这是一件不成功便成仁的事情。
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一、资本还会追捧烧钱的商业模式吗？
上年2018年，一级市场出现了突如其来的资本寒冬。根据数据显示，2018年前11月中国股权投资市场共募集金额接近1.15万亿，同比下降了28.7%。
当中原因有两个：
①去杠杆、控风险成为金融政策主基调，导致基金募资难，因此出现了“钱荒”的局面；
②从经济周期来看，加上外围因素的持续压迫下，中国经济增速开始缓慢下来，“缺水”情况进一步加剧。
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在“钱荒”之下，不少创企陷入了生死存亡的境地，而过往受到热钱追捧、但缺乏自我造血能力而一直依靠融资过活的公司，更沦为沙滩上的裸泳者，而共享经济、新零售、电子商务、P2P和房产服务更是当中最严重的领域。
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与上述死亡者不同，瑞幸却很“幸运”，即使疯狂烧钱亦能成功融资，估值更是短时间内大幅翻倍，不用一年便达到22亿美元，成为独角兽中的翘楚。
不过，我认为这一切都过于美好，too good to be true。
如果这是发生在几年前资本疯狂年代，我是相信的。但试问在目前的“钱荒”下，加上ofo面临破产后，谁又会随便相信这种烧钱故事？
过往，资本一直视跑马圈地的烧钱模式为信仰，深信只要不断补贴有了大量的用户基础，未来盈利便不是问题。可惜的是，这一切随着“新经济之首”共享单车的失败而开始破灭。
共享单车倒闭潮于2017年开始出现，2018年慢慢步入终局，牛拜单车倒闭；滴滴以0元收购小蓝单车；美团以27亿美元收购摩拜。
不过，小黄在大战中存活下来了，也搞得这么大了，但最后也可能以破产谢幕。共享单车虽然振兴了烧钱的信念，但同时也亲手将其击破了。
加上资本寒冬的出现，变相逼使基金们更为谨慎、放弃渔翁撒网式的投资策略。因此，我是坚决不相信仍有那么多热钱追捧瑞幸的烧钱模式，这根本不合乎情理。
事实上，如果我们仔细去看瑞幸两轮融资的资料，可以发现出一些端倪。
二、是老股东独占，抑或是没人参与？
瑞幸从成立至今筹集了两轮共计4亿美元融资：
2018年7月11日，瑞幸宣布完成A轮2亿美元融资，投后估值10亿美元。大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司(GIC)和君联资本参与了A轮融资；
2018年12月12日，瑞幸宣布获得了2亿美元B轮融资，投后估值一跃至22亿美元，而愉悦资本、大钲资本、GIC、中金公司等均参与了融资。
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对比公布出的两轮资方阵容，可以看到以老股东的加持为主。根据媒体报导，对于B轮没有新股东加入，瑞幸的说法是：
“综合考虑到公司数据的保密性和有限的额度分配，我们选择了这些对团队和项目更了解和熟悉的投资机构。”
简单来说，投后估值的提升只是老股东们在玩“左手倒右手”的游戏。
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当然，这也不排除老股东们信心十足，想独占这个独角兽，但再考虑到瑞幸的烧钱速度，这风险无疑是太大。
根据报导，2018年前9个月，瑞幸卖出3,670万杯咖啡，收入3.75亿元，净亏损8.57亿元。平均下来，每杯咖啡价格为10.21元，每杯亏损23元。
另外，根据瑞幸公布截至2018年12月15日的数据，瑞幸共卖出8,500万杯咖啡。也就是说，瑞幸在不到3个月的时间里卖了比前9个月还多的咖啡，变相亏损已远远大于已公布的8.57亿元。
目前，瑞幸已开设逾2,000 家门店，更计划在 2019 年开设 2,500 家商店，总计多达 4,500 家。公司估计 2018 年的收入应为 7.63 亿元，其2021年的目标收入为 185 亿元。
瑞幸扩张越快，意味着烧钱速度亦会越快，对此，老股东们也不免太有信心吧？
商业模式决定了瑞幸需要不断烧钱来续命发展，而钱主要来自两个地方，一个是一级市场，另外一个是二级市场。
因此，我认为有一个更合理的推断，就是瑞幸在前者找不到资金，惟有去后者寻求。
一级投资者不是傻子，加上在目前资本寒冬下变为更谨慎、以及二级市场的退出途径不明朗化，导致没有人愿意参与瑞幸的B轮融资。
逼不得已下，老股东也只好仗义出手，不然就烂尾了，反正可顺便把估值翻过一倍，然后再撑过一年半截，再包装一下就可以上市退出。
但问题在于，瑞幸在融资不到2两个月内便要寻求赴港上市，是烧钱烧得太快，抑或老股东们转向、不要脸地上市圈钱了？
三、对于烧钱模式，港交所如何看待？
理论上，任何公司只要符合上市规则、财务信息披露完善，都能透过注册制于香港上市。目前瑞幸仍然没有实现盈利，但市值已达22亿美元，所以要上市应该都是靠“市值/收入测试”。
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瑞幸成立虽然不到一年半，估值也是靠不断烧钱而得到提升，但上市条例并没有对这些作出明确指引，相信只会模糊地以“业务的可持续性”去评估公司是否合适上市。
就算瑞幸自称带有互联网基因，但始终从事传统饮食行业，业务的可持续性这点容易商讨。所以，即使港交所可能从未遇见过如瑞幸般的“速度”，但相信都应该会顺利通过，而刚完成融资的瑞幸本应亦不急于一时。
不过，于上年12月时，却同时出现了一个转折点，一下子打乱了瑞幸的上市步伐。
2018年12月17日，据Coindesk引述消息人士指，港交所犹豫是否批准中国比特币采矿设备制造商比特大陆Bitmain的IPO申请。
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消息人士说，港交所一直犹豫不决，是因为虚拟货币市场波动性高，这类型的公司极大可能在两年内倒闭，故港交所不想成为全球第一家容许挖矿机公司上市的交易所。
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另外，据彭博引述消息人士报道，目前嘉楠耘智已考虑转到美国上市，希望最快可以于今年上半年纽约挂牌。
由此看来，矿机生产商一直未能在香港上市，除了受比特币大跌的影响外，港交所的“意愿”也是相当重要。
值得留意的是，比特大陆是近年来为数不多的在上市之时便实现盈利的公司。招股书显示，比特大陆在2015年、2016年和2017年的经调整溢利分别为4,860万美元、1.1亿美元、9.5亿美元。
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这亦意味着，不要以为在注册制下，只要申请公司符合规则便能够上市，港交所还是会考虑财务以外的事情。
继续烧钱下去，到大家开始发现这商业模式是不行的时候，加上媒体在旁推波助澜，港交所可能有顾忌就不批了。
正如矿机生产商，申请书都递交好一阵子了，但在比特币急跌，加上媒体纷纷出来说虚拟货币存在极高风险下，港交所就关闭了上市大门。要知道，当时比特币还在6,000美元水平以上，目前已进一步下滑至3,500美元水平，三大矿机生产商也就错过了上市的最好窗口。
考虑到被港交所拒绝的可能性，加上二级市场还没看透其烧钱模式能否成功之时，瑞幸便决定要好好地抓住现在的窗口。
瑞幸可能不缺钱，但在预计到烧钱模式要持续一段时间、一级市场又没有人愿意投、老股东也不愿为其续命的情况下，瑞幸便只能在二级市场的大门关上前上市，至少能再融得一笔钱和确保了未来发股票募资的渠道。
这也是为何，即使背负“割韭菜、圈钱”的罪名，瑞幸也要急于上市。
瑞幸不是不包装，而是来不切，因为瑞幸在跟时间比拚，要赢在市场风向转变之前，这关连到公司的生死存亡。
四、结语
如果瑞幸真的申请上市，我相信股东们应该不会出售老股，考虑到部份股东才于12月份增资，这样的“吃相”也太难看，谁还会申购？
同样，瑞幸当时的投后估值为22亿美元，上市时的估值也不可能偏离太多，否则又是一个难看的吃相。
假设瑞幸上市估值为22亿美元以及出售25%作IPO，即集资可得到约37亿元人民币，再考虑到公司于2019年要开多一倍的店，这些资金应该还可以撑过至少一年。
然后，股东们捱得过6个月甚至是12个月禁售期后，就能来一个胜利大逃亡。
当然，我不排除瑞幸是“真心”集资去发展，急于上市只是基于资本市场的变化。
如果瑞幸成功上市，其烧钱融资推高估值的模式便是未来企业值得借镜的一个商业模式，ofo早早知道也可能不用死了。
不过，对于“未来在免费喝的每一杯咖啡里，都有来自股民的慷慨解囊”这一点，港交所又是怎么看呢?
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