时评 | 小米美团接连登陆港股，创新企业为何青睐双层股权结构？

9月20日，美团点评今日正式登陆港交所，按发行价计算，将募集资金约300多亿港元。根据香港联交所公告，美团点评是第二支采用双层股权结构的公司。此前的7月9日，小米作为“同股不同权”第一股登录香港主板市场。允许双层股权结构亦成为香港市场吸引中国内地公司上市的一大优势。美国市场同样如此。自2011年起，在美国上市的中国内地公司中，采用双层股权结构的公司数量多于未采用双层股权结构的公司数量。2014年1月至8月在美国交易所上市的12家中国内地公司中，9家公司采取了双层股权结构。

不止如此，为吸引优质创新企业上市，多国证券监管机构和证券交易所近年来纷纷讨论是否突破“同股同权”的要求，从而接纳双层股权结构公司。比如，在因严守“一股一权”原则而痛失阿里巴巴上市后，香港联交所经过多轮咨询，于今年4月修改上市规则，缓和“一股一权”要求，接纳双层股权结构。随后，新加坡证券交易所也修改了上市规则，接纳采用双层股权结构公司上市。8月31日，证监会在回复《关于A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》时表示，目前，结合证券法修订工作，证监会正在推进公司法配套修改，拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上，增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议，满足初创企业维持控制权的要求。

近年来，互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等新经济业态蓬勃发展，这背后离不开金融的支持。因为这类创新型企业的成长，普遍需要经过多轮融资。而在传统“一股一权”模式下，多轮融资对股权的稀释效果往往影响到创始人（团队）的控制权。为确保公司发展稳定有序，这类公司开始突破“一股一权”模式，转而采纳一种“非典型”的企业治理模式——双层股权结构，也就是证监会此次回复中提到的“有不同表决权的普通股的法律安排”。

然而，作为公司治理的一种“非典型”模式，双层股权结构究竟有何魅力，吸引创新企业对其青睐有加，并且带动不少交易所纷纷为之折腰？

表决权是股东参与公司治理，维护自身权益的基本方式。目前，世界各国普遍采纳“一股一权”模式，并认为其是最有利于保护股东利益的表决权模式。这一方面是因为“一股一权”契合20世纪以来政治民主的价值内核，体现公司治理经济民主去想，另一方面是剩余控制权和现金流权按资本等比例配置，最有利于降低代理成本。而双层股权结构是与“一股一权”模式相对应的一种表决权配置模式，一般是指公司分别发行两种具有不同表决权的股份，即超级表决权股和普通表决权股，从而实现特定人对公司的有效控制。

双层股权结构在各个国家或地区的接受程度大不相同。在美国、加拿大、瑞典等国双层股权结构较为普遍。在标普1500综合指数中，约有3%的美国上市公司存在不同种类投票权的股票。在瑞典，根据2014年8月纳斯达克OMX的数据，有将近122家上市企业存在A和B股两种股票。根据2013 年7 月数据，多伦多交易所1,555 家上市公司中，41 家(3%)有个别类别的上市股份在股东大会上的投票权低于同一公司发行的另一类别股份。截止2013年12月31日，美国市值最大的25家采取双层股权结构的上市公司中，互联网企业占据7家（28%），软件企业占据5家（2%），市值前三名为Google，Facebook，和Visa。而在德国、意大利、西班牙和韩国则通过立法完全禁止了双层股权结构。

从双层股权结构的历史演变来看，这一模式的出现与流行实际上是市场竞争和选择的结果。从其典型实践和运作机制来看，与“一股一权”相对应，双层股权结构有利于保持公司创始人的控制权，体现对公司人力资本的尊重，也契合了股东异质化的发展趋势。这些，就是双层股权架构特有的魅力。

（一） 维护控制权

创业公司创始人团队在多轮融资过程中，可能由于股权被稀释而丧失对公司的控制权。创始人团队失去公司控制权，一方面可能导致创业公司发展偏离原有路径，造成创业失败。另一方面，这种预期可能会影响创始人团队融资决策，不利于创业公司做大做强，也会对全社会创新创业热情造成不利影响。双层股权结构的出现，在满足公司融资需求的同时，保证了创始人团队的控制权，有利于创业公司发展，使全社会创新创业的源泉涌动。双层股权结构下拥有稳定控制权的管理层更注重企业的长期利益，在制定公司战略和策略时，更注重企业的长远发展，进而保护中小投资者可持续的投资利益。

双层股权结构保证了公司控制权的长期稳定，也有利于公司避免被恶意收购。双层股权结构上世纪80年代在美国的流行，就和美国资本市场当时恶意收购泛滥有关。双层股权结构中的超级表决权股一般仅向创始人或管理层发行，恶意收购者即使收购到足够多的普通股，也无法获得公司控制权。而超级表决权股的转让存在限制，即如果转让，则丧失超级表决权恢复普通表决权。因此，通过巧妙的制度设计，双层股权结构充分保证了公司控制权稳定，有利于公司坚持长期发展规划。

（二） 彰显人力资本

双层股权结构是市场博弈的结果。它在一定意义上是市场对公司资本优越论的修正。传统公司法基于股东有限责任，从债权人与股东利益平衡角度出发，高度重视公司物质资本。公司控制权配置向物质资本拥有者靠拢。新世纪以来，人力资本价值凸显。创始人或管理层对公司的价值远远大于单纯的物质资本提供者。互联网、科技、生物医药等新经济公司开始大量采纳双层股权结构。比如乔布斯之于苹果公司。乔布斯作为创始人缔造了苹果公司，但是由于经营理念差异，被股东赶出公司。1996年当苹果公司陷入困境时，他又返回公司。通过他大刀阔斧的改革，并连续推出iMac、ipod和iphone等一系列具有划时代意义的创新产品，苹果公司成为首屈一指的科技公司，并成为历史上第一家市值超过一万亿美元的公司。

（三）体现股东异质化需求

股东从同质化向异质化演进是公司这种组织模式发展的一大趋势。在早期的不完全契约模型中，股东是作为一个同质中的整体，相应的证券设计也往往遵循“一股一票”的投票权制度安排。这也是公司早期发展历史中客观存在的现象。但是，随着资本市场化的发展，越来越多的外部股东进入公司。这些股东对公司管理不再感兴趣，便产生了公司控制权和管理权相分离的“伯力——米恩斯”命题。近年来，随着公司股东金融化，机构投资者越来越多的参与到公司治理中。上市公司股东异质化的趋势愈加明显。不同股东对公司治理的价值取舍是不同的。公司管理层可能更看重公司的长期发展。机构投资者可能更在意公司股价的收益情况。双层股权结构对不同类型的股东配置不同的投票权，既可以满足不同股东的价值取向，也更有利于公司的长期发展。

（四） 便利创新企业融资

双层股权结构在新世纪的再次流行，与新经济企业的蓬勃发展不无关联。目前，Google、Facebook、LinkedIn、阿里巴巴等新经济企业普遍采取双层股权结构。据统计，美国采取双层股权结构的公司中市值前25位里，有12家属于互联网、软件等新经济业态。这不是偶然。绝大多数新经济企业的行业特点决定了其缺乏必要的抵押品，债权融资对其可望而不可及。股权融资既能满足其资金需求。也不会使企业背负沉重的债务负担。但是，通过发行普通股融资，会稀释创始人的控制权。而在新经济初创企业中，控制权对于创始人而言可能才是最不可或缺的。如果通过发行优先股的进行融资，可以较好的解决控制权稀释的问题。优先股的逻辑是通过给予股东更高股息来弥补对其表决权的限制。因此，定期高额的分红是发行优秀股的基本要求，但这又恰恰是许多新经济企业不具备的。那么，双层股权结构就成为新经济企业股权融资可能的最后选择。当然，这也是最适合新经济企业的选项。如前所述，双层股权结构可以维护创始人的控制权，也满足投资者的不同价值取舍。虽然类似双层股权结构的控制效果，可以通过“金字塔式控股”、表决权委托等形式实现。但是，一方面这些控制形式大多需要通过合同构造代理关系，如果双方发生纠纷，仅能通过合同法救济，难以援用公司法相关制度。另一方面，这些控制形式难以在公司上市后仍保持稳定有效的运作。对于诸多新经济企业而言，上市只是其发展道路上的一个新起点，公司仍在慢慢创新路上，稳定有效的控制形式仍是企业所必需的。

虽然从目前来看，双层股权架构在公司治理中还是一种“非典型”的样态，在世界范围内也更多的是以一种“试验”的意味出现，甚至时刻都面临着各种反复的可能。但是，从人类制度文明的演进历史来看，往往正是这样一些边缘性的存在最后推动了历史的前进。本文所揭示的双层股权结构的魅力，正是其赖以生存的理由，同时也是其创造历史的“火种”。

中国的资本市场，希望在于创新企业；而创新企业的希望，在于有效的企业治理；我们期待双层股权结构能为中国创新企业的治理提供一种虽然“非典型”但充满可能性的模式。

作者： 何海锋     京东数字科技研究院研究员

          杨文尧天  京东数字科技研究院助理研究员

本文发表于财经网