人民币 · 贬值压力放缓，双向波动加强

作者：车美超 一德期货 宏观研究员（投资咨询资格证号：Z0011885）

文章发布时间：2019年1月16日

内容摘要

随着人民币汇率市场化程度不断加深，汇率双向波动弹性也随之不断增加，近年来投资者越来越关心人民币汇率的走势。2018年全年人民币呈现先升值后贬值的态势，究其根本原因，我们认为本轮人民币贬值的主要原因是中美经济周期的错配和中美货币政策的分化，而中美贸易摩擦起到加速贬值的作用。2018年外汇储备规模出现小幅波动，但总体保持稳定，跨境资金流动和国际收支保持基本平衡。通过模型测算，本轮货币贬值与2015年相比并未造成大量资本外流，加上央行在关键时点维稳汇率市场，幅度在可控范围内。综合内外部因素均有所改善，预计2019年人民币汇率贬值压力放缓，一季度在中美贸易战暂停的影响下或有升值预期。

核心观点

• 2019年一季度央行宽货币政策加码，强化逆周期调节，而美国经济或将大幅放缓，经济趋弱的证据包括经济增长迟滞和金融市场波动。内外部环境的变化在一定程度上为人民币汇率提供支撑。

• 美元与全球主要央行的货币政策分化程度息息相关，美联储放缓加息进程，宣称没有预设路径，如果资金没有进一步回流，则美元继续走强会受到很大制约。国际市场中人民币配置增加，根据供求理论，需求增加带来货币升值。

• 综合多重因素分析，我们认为2019年一季度人民币汇率贬值压力放缓，升值预期增强，双向波动或将更加剧烈。不过年初人民币升值幅度有一点超预期，在美元指数没有明确趋弱、中美利差收窄放缓反而略有向上拐头的情况下，我们认为这次的反弹还不能反应是基本面因素影响，其主要扰动因素是近期的结售汇需求集中兑现和市场资金投机所为，中期来看，从季度K线推断，一季度人民币汇率主要参考区间【6.7，6.9】。

随着人民币汇率市场化程度不断加深，汇率双向波动弹性也随之不断增加，近年来投资者越来越关心人民币汇率的走势，接下来我们先对2018年的走势进行简要回顾。

2018年全年人民币呈现先升值后贬值的态势，波动幅度不断增加。2018年初，美元投机空头以及非美资产配置增加的交易行为，造成美元贬值，进而影响到人民币，一季度总体处于升值状态。4月中美贸易摩擦冲击，人民币开始显现贬值，下半年贬值加速，低点距高点贬值幅度高达11.94%，CFETS汇率指数跌幅也达到了5.2%。外汇局国际收支司原司长管涛表示，本轮人民币汇率贬值与“8·11汇改”后的人民币汇率贬值有很大差异，这一轮人民币贬值的背景大相径庭，外汇储备和市场预期都比较稳定，业内人士指出，这一轮人民币贬值充分消化了中国宏观经济、外部贸易摩擦以及方方面面可能面对的压力，市场预期已经充分反映在人民币贬值的价格波动中。我们认为本轮人民币贬值的直接原因是中美贸易战，而通过现象看本质，其根本原因是中美经济周期的错配和中美货币政策的分化。

1. 中美经济周期错配

在一个经济体的经济增长过程中，经济扩张和经济收缩可能会交替进行，扩张中可能会遇到新的冲击和收缩，收缩中又会孕育下一次的扩张，经济学界将这种经济扩张和经济收缩交替共生的经济现象叫做经济周期。受制度、规模和发展阶段等多方面因素的影响，不同经济体往往显现不同的波动模式和特征。在上一轮经济增长收缩至低点后，发达经济体触底反弹表现出扩张的趋势，其中美国复苏势头最强；而发展中国家，特别是中国在2010年之后经济周期波动出现持续下行，由此，中国的经济收缩和美国的经济扩张形成了鲜明的对比，中美所处周期对比详见表1。

中美经济周期错配的主要原因是由中美两国政府和市场在经济活动的作用不同所致。差异集中体现在：一、波动位势，中国属于高位波动，而美国属于低位波动；二、波动幅度，中国经济周期平均幅度大于美国，不过波动幅度在不断缩小。由于中美两国的经济运行模式不同，导致经济周期出现错配，美国政府和市场的特点是“强市场、弱政府”，而我国的特点是政府占主导，市场稍有弱化。

综上所述，目前中美两国所处经济周期的不同从根本上决定了美元相对人民币强势。

2. 中美货币政策分化

2018年全球货币金融环境进一步收紧，只有美国经济强势复苏，而以中国、俄罗斯、巴西、南非为首的新兴市场国家的经济增速均出现不同程度下滑。我国货币政策总体呈结构性边际宽松，央行采用扩大MLF抵押品、下调再贷款利率等措施缓解中小微企业融资难问题，并多次降准，结构性引导加强，“宽货币”的总基调。2019年1月初央行继续暂停逆回购操作，显示年初资金面延续宽松。交易所回购市场上，主要资金利率全线下行，预计央行后期还有可能下调公开市场操作利率。

而反观美国，美联储于2015年逐步停止购债计划后，于年底首次加息，这意味着货币政策正常化进入下一阶段。美联储退出量化宽松货币政策，采取了数据驱动型的前瞻性指引策略，时至今日仍处于加息周期中。美联储最新点阵图显示2019年加息2次到3%的利率中枢以及2020年加息1次。不过长期来看，美国经济可能接近本轮周期顶部，这将抑制美联储继续加息空间，美元指数上行风险下降。这里需提出一个风险点在于从另一个角度说全球经济增长放缓的担忧也有可能驱使避险资金扎堆美元，若美元指数再创新高，则给非美货币造成贬值压力。

另外，从图6中可以看到，10年期中美利差总体呈现了收窄的趋势，中美利差的收窄也对人民币产生贬值压力。

3. 中美贸易摩擦影响

结合表2和图7重要时间节点对应，可以直观看出中美贸易摩擦对人民币贬值起到加速的作用。在2018年四季度人民币汇率达6.98附近，面临破7的风险时，央行还是及时出面向市场传递维稳汇率的信息，并采取逆周期调节措施，加上G20峰会后中美谈判传出积极信号人民币汇率得以维稳。进入2019年中美贸易代表团再次进行磋商，虽然没有公布具体结果，但显示双方仍在做进一步努力，我们看到年初人民币贬值压力在放缓的同时还出现了一波小幅反弹。

4. 资本账户变动

理想的国际收支结构应该是“经常账户顺差、资本账户逆差”，我国在央行逐步退出外汇市场常态干预的情况下，当然是贸易顺差越大，资本流出就越多。但资本流出并不意味着人民币贬值。正如美国是“经常账户逆差、资本账户顺差”，我们既不能简单地用贸易赤字来解释美元的贬值，也不能用资本流入来解释美元的升值。

最新公布的数据显示，截至2018年12月末，我国外汇储备规模为30727亿美元，国际收支继续保持平稳运行态势，外汇市场供求基本平衡，年末非美元货币相对美元汇率小幅上升。全年来看，外汇储备规模出现小幅波动，但总体保持稳定，跨境资金流动和国际收支保持基本平衡。通过模型测算，我们得到2018年我国资金流出约29869亿元，约合4521亿美元，四季度资金流出依然较大，但相较于2015年人民币贬值的情况看外储并未出现大幅流出，则说明本轮货币贬值问题不大，幅度在可控范围内，资金没有明显流出加上随着金融改革放开，国际市场对人民币的配置需求增加，在一定程度上为汇率提供支撑。

1. 汇率政策情景分析

目前我国的汇率政策进入维稳模式，在这一背景下，《汇率的本质》一书提出未来可能面临以下三种情形：

第一种情形是，未来没有更多的负面消息，而鉴于过去多年来央行已建立的市场声誉，市场依然相信央行有决心和能力维持任何水平的汇率，或者因相信一篮子货币而预期分化，那么贬值压力就可能一定程度上得以缓解。

第二种情形是，将来会有一些经济基本面的利好消息，如国内经济企稳，国际美联储加息步伐放缓、美元指数走弱等，这将有助于改善市场前景和市场预期，央行维稳工作能够获得基本面支持，进而提高货币保护战的胜算，甚至人民币有可能重新走强升值。

第三种情形是，市场处于消息面真空，甚至还陆续出现坏消息，贬值压力和预期挥之不去。而随着外汇储备的继续消耗，市场也在不断地质疑央行汇率维稳的能力，央行外汇调控将面临巨大挑战。

针对上述三种情景分析，我们认为前两种情形出现的概率较大，而第三种情形属于小概率事件。因此预计2019年人民币汇率贬值压力放缓，一季度在中美贸易战暂停的影响下或有升值预期。

2. 2019年一季度汇率要素分析

• 国内经济运行

如果我国经济能够实现L形的复苏，那么经济稳、货币稳，跨境资本流动和人民币汇率走势都会回归到经济基本面。如果在2020年后能够顺利实现经济的转型升级，那么经济强、货币强。2019年一季度央行宽货币政策加码，强化逆周期调节，进一步增强政策的前瞻性。辩证法认为任何事情都具有两面性，国内宽松货币带来资产价格的上涨，将驱使人民币升值，从而制约国内利率下行空间。而简政放权、降息减税（包括提高出口退税率）等“降成本”等稳增长措施，本身相当于人民币实际有效汇率的变相贬值，这又有助于改善企业出口价格的竞争力。

• 美国经济运行

高波动性将是2019年全球金融市场的主旋律，而美国经济增长可能大幅放缓。美联储主席鲍威尔称经济趋弱的证据包括经济增长迟滞和金融市场波动，当前美联储已经抵达了中性利率区间的低端。美联储两年来首次下调经济预期，同时上调了2020和2021年的失业率预期，下调了2018和2019的PCE通胀预期。克林顿政府时期副财长、投资咨询公司Evercore创始人罗杰-奥尔特曼也表示，2019年美国市场虽然并没有发出衰退信号，但反映了“预期的放缓”。未来一年美国GDP增长预期可能被大幅下调“整整一个百分点”。总体来看，预计特朗普的减税政策对经济的拉动作用将会边际弱化，投资增速也将逐步放缓，加之房地产周期面临转折，我们判断美国经济增长将大幅放缓，不过受消费高景气的支撑，美国经济不至于断崖式下滑。

• 美元指数走势

未来美元指数走势如何？首先，美元与全球主要央行的货币政策分化程度息息相关，假设如市场预期一致美联储加息进程放缓，资金没有进一步回流，则美元走强会受到很大制约。其次，预计美联储以外主要央行货币政策正常化将提速，各国央行货币政策逐渐收紧，市场对于未来美元走势本身存在较大分歧。最后，美国经济增长放缓，国外减少美元配置，举例说明如2018年俄罗斯外汇储备配置中减少美元和欧元，增加人民币的配比，根据供求理论，美元需求减少，人民币需求增加，将不利于美元走强，同时为人民币升值提供支撑。

综合多重因素分析，我们认为2019年一季度人民币汇率贬值压力放缓，升值预期增强，双向波动或将更加剧烈。短期来看，1月9日-11日，人民币升值近1.73%，而同期美元指数的跌幅只有0.8%，则说明人民币升值幅度有一点超预期，在美元指数依旧较为坚挺，没有明确趋弱的情况下，加之中美利差也没有再继续收窄，反而略有向上拐头，因此，我们认为这次的反弹还不能反应是基本面因素影响，其主要扰动因素是近期的结售汇需求集中兑现和市场资金投机所为，中期来看，从季度K线推断，一季度人民币汇率主要参考区间【6.7，6.9】。