基础设施REITs，和你想象的不一样（三）

之前两篇，我们先是介绍了基础设施的特点，然后以某高速公路为例，作了沙盘推演。

核心逻辑，还是借鉴了存量商业物业REITs的模式，试图通过“资产买卖的形式”，实现融资。

写这两篇的过程中，有很多朋友在文后留言，说某“首单基础设施REITs”正在推介中，希望我帮忙分析一下，结构同学找来了项目材料，研究了一下，发现确实有很多有意思的地方，今天分享给大家。

先来介绍一下，参与主体和核心结构。

河北交投，河北省属国企，负责河北省收费公路的投融资、建设及运营。

总资产1500多亿，总负债1100多亿，资产负债率＞70%。

结构同学查了一下，作为一个AAA主体，河北交投是银行间市场的常客，债券余额超百亿。

——高评级主体的背书，让这单项目有了良好的基础。

河北高开，全名叫做河北省高速公路开发有限公司，河北交投的全资子公司。

河北高开在2016年接收了政府转让的一条高速公路——沿海高速公路，转让价格是101亿。

随后，在2017年，河北高开成立了一个项目公司（沿海公司），注册资本金是2亿元，并将沿海高速公路收费权益，以及相应的债务，一并划入了沿海公司，其中沿海高速公路收费权益作为无形资产，原值101亿元，承接相应债务101亿元。

现在，我们知道了项目所涉及的最核心的几个主体：

此外，我们还需要提到的另一个公司，叫做广朔实业。

它是这项目的发起机构，是由自然人出资设立的一个壳公司，并无什么实际经营，而之所以这家壳公司能够成为发起机构，就要从交易结构说起了。

下图，就是交易结构图。

结构挺复杂，且听我一点点捋清楚。

这张图的核心，是一个叫做“保石基金”的有限合伙基金，基金总规模87.53亿元，构成如下：

还需要说明的是，冀交投股权投资基金的17.5亿元，全部来自于沿海公司。

接下来，保石基金就开始了本项目中最核心的一步交易：向沿海公司增资。

保石基金以70亿元向沿海公司增资，持有了沿海公司49%的股权，同时，又向沿海公司提供了17.5亿元的股东借款。

至此，沿海公司，作为河北交投的一个二级全资子公司，通过引入外部股东+股东借款的形式，获得了合计87.5亿元的资金。

而上面我们也提到过，劣后有限合伙人冀交投股权投资基金的17.5亿元，全部来自于沿海公司。

所以，沿海公司通过上述操作，实现的增量融资为70亿元。

我们可以看到，广朔实业在整个过程中，只起到一个认缴的作用，并没有实缴出资，实缴70亿元的资金，是通过发行ABN的形式募集来的，并由受托人（西部信托）代为缴付，对于这点，我们稍后会展开来讨论。

核心的交易结构，就先介绍到这里，看起来的确挺复杂，而且容易让人看不清楚交易实质。

接下来，我想跳脱出交易结构，从融资业务的视角展开讨论。

因为既然是一笔融资业务，而且是发行固定收益证券（ABN）的融资业务，那么万变不离其宗，河北交投在做这件事之前，总要考虑这几个方面：

1、融资资金从哪儿来？

很简单，向银行间市场的机构投资者发行ABN，募集资金而来。

2、融资资金的规模成本期限？

募集说明书中的这张表，说的很清楚了。

3、融资资金到哪里去？

根据《募集说明书》，保石基金对于沿海公司的增资款及股东借款，全部用于偿还沿海公司的现有债务，查询沿海公司近一期的资产负债表，其他应付款余额为96亿元——当年承接的101亿债务，沿海公司刚还了一年，还剩下很多呢。

初步判断，其他应付款所对应的债权人，应该就是沿海公司的控股股东河北高开，或者河北交投的其他关联方。

因此，发行ABN实现的融资资金，最终应该是通过偿还股东借款的形式，流向了河北交投。

4、融资资金如何偿还？

首选方案，是由河北交投按照《收购承诺函》、《优先有限合伙份额年度收购合同》的约定，向信托公司（受托人）支付收购价款，用于收购信托公司持有的优先有限合伙份额。

优先有限合伙份额，和ABN的优先级份额一一对应，每半年付息，到期还本。

保底方案，是使用沿海公司每年收到的车辆通行费进行偿付。根据中诚信的测算，现金流对每年应付本息总额的覆盖倍数，在1.26倍以上，保障倍数很高了。

5、如何保障融资资金的偿还？

这里主要是指ABN的外部增信安排，主要包括以下几个方面：

第一，河北交投的收购权。河北交投每年出具《收购承诺函》，收购优先有限合伙份额。

第二，高速公路通行费差额补足，河北交投和河北高开的差额补足承诺，保证了每年沿海高速公路通行费的现金流水平；

第三，股权质押，保石基金将持有的沿海公司的49%股权质押给受托人，同时，沿海公司还将高速公路通行费进行了质押。

6、融资方式千千万，选择这种方式，融资人图个啥？

这应该是大家都非常关注的问题，这种模式到底好在哪里，能让河北交投大费周章，调动这么多主体，这么多资源？

这可能是一个会计处理问题，结构同学不是会计专业，但也试着推演一下，算是抛砖引玉：

沿海高速原来的注册资本，是2亿元，保石基金70亿的增资款中，只有1.92亿元进入了注册资本，其余68.08亿元进入资本公积，增资后，河北高开持股51%，保石基金持股49%，河北高开需要对长期股权投资账面价值进行调整，72*51%-2*100%=34.72亿，同时，调增河北高开资本公积34.27亿。

所以，这笔融资对于河北交投的意义在于，在取得融资的同时，又降低了资产负债率。

最后，我还想挑出几个比较有意思的小点，和大家进一步探讨：

1、资产证券化业务中，“先有资产后有买卖”的原则，是否被突破了呢？

我们知道，资产证券化中，有一个默认的原则，叫做“先有资产、后有买卖”，这一点，我在之前的文章中有提到过：

基础资产，应该怎么买？

但是在本项目中，《信托合同》只提到，“发行载体受让基础资产并生效，以广朔实业对于优先有限合伙份额的认缴出资达到金额人民币700,000 万元为前提。”

——基础资产是有限合伙份额，但只是认缴，并未实缴。正如前文所说，实缴要等到ABN发行完毕，募集资金到位之后，才由受托人代为实缴。

2、信用评级只关注了现金流覆盖倍数，而并未关注质押率

结构同学仔细研究了评级报告，发现关于质押财产的表述中，只有对于现金流覆盖倍数的表述：

沿海高速公路车辆通行费收入现金流对各类别优先级资产支持票据本息的覆盖倍数在1.26倍以上，覆盖倍数较高

——这实际上，还是收费收益权ABS的评级逻辑。

但是，既然说是高速公路REITs，我们是否应该进一步关注质押率呢？我们简单测算一下。

首先，我们知道在2017年，沿海高速公路的评估价值为101亿，收费年限到2027年止，因此，2017年以后每年海高速公路的评估价值，可以采用直线法，逐年降低，由此可以测算出每年所对应的质押率来。

结果就是，和1.26倍的覆盖倍数相比，质押率很不好看，怪不得没有披露。

3、只有回购权，是否就能够认定为“表外负债”呢？

经过上面的分析，我们已经知道，ABN投资者退出的一个重要方式，是河北交投的回购。

而“先增资，再回购”是典型的“明股实债”，会被会计师认定为负债，可能会导致降负债的交易目的落空。

所以，在交易结构中，河北交投的角色，变成了“回购安排人”，并且是有权出具《回购承诺函》进行回购——这里的有权，就使得河北交投的角色变得非常微妙，因为既然是权利，而非义务，那么河北交投显然是可以放弃这个权利的，这种情况下，对于回购这个行为的认定，就有了灵活处理的空间。

会计处理意见应该怎么出呢？考验主审会计师的时候到了。

4、是否可以推广到商业物业REITs以及PPP+REITs中呢？

其实这一单项目，还是有很多可取之处的，比如，将增量思维运营到REITs业务当中。

我们知道，当前很多国央企开展类REITs业务，很关键的一个障碍，就是资产交割以及资产评估的问题。

国有资产转让，涉及到复杂的审批手续，极大地降低了融资效率，同时，通过产权交易所交割，还有可能被人恶意举牌，导致交易流产，等等等等。

即使是民营企业开展类REITs业务，虽没有“国有资产转让”的复杂手续，但也会涉及到资产重组过程中的多重税务风险，操作难度并不低。

这些问题，都是在盘活存量不动产的业务逻辑下，必然会遇到的问题。

而如果参照河北交投这个项目，将增量思维引入到REITs业务中，可能会提供更加灵活的空间。

除此之外，在PPP项目中，很多社会资本方希望以PPP项目公司股权作为基础资产，开展证券化融资，但是我们总会发现，在已签署的PPP合同中，对PPP项目公司股权的转让，设置了很多限制性条款，资产证券化的空间实际上非常小。

但是如果引入增量思维，通过增资的形式，实现PPP项目公司部分股权的证券化，不失为一个值得尝试的方向。

今天就说到这里，希望能够带给你一些启发。

关注公众号，发送“冀交投REITs”，就可以获得本项目的募集说明书，欢迎大家文后留言，参与讨论。

我们下周见。

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