中金：再谈就业与收入增长压力对消费的影响

2018年下半年，整体可选消费增速下了一个台阶[1]。其中，汽车销售对可选消费造成显著拖累——2018年乘用车销售首现量价齐跌[2]；此外，中国的智能手机市场自2017年中起即开始收缩，这与本月初苹果公司下调其营收指引相呼应。但更值得警惕的是，大众消费品的增长也开始显现疲态，特别是部分具有“消费升级”意义的部分日常消费品，如瓶装水、肉制品、果汁饮料等。如果说可选消费与企业盈利的增长更为相关，那么大众消费增速承压，则更可能反映出就业形势与居民收入增长的变化。

诚然，近几个月的消费减速由多重负面因素叠加造成，包括就业形势的恶化（反映为真实失业率及居民收入增速承压）、非住房消费贷显著收紧和股市下跌带来的负财富效应。往前看，部分因素（例如消费贷收紧）对于消费的负面影响有望逐渐消除。但是，正如近期研报中所述[3]，考虑到企业盈利状况恶化、地产的下行压力积聚、外需增长仍具不确定性、且新型服务业增速在向下换挡，因此，不排除今年多个行业就业承压的可能性。

随着就业形势的恶化，消费增长存在进一步下行的风险，其中也包括具有“消费升级”意义的必选消费、大件消费品、服务消费、地产相关的消费等。此外，近期通缩压力快速上升，可能也将成为消费增长的掣肘，因为通缩预期上升会降低未来消费的“机会成本”、抑制当期消费需求，并且其对价格波动较大、周期属性相对明显的消费品类的抑制作用尤为明显[4]。

正如我们在之前报告中所分析的[5]，虽然目前尚没有高质量、高频的数据用以评估短期的就业形势，但是居民收入增速的变化却通过其对消费需求的影响而与经济周期息息相关。企业盈利（以及从另一面而言，亏损企业数量和亏损额）能从侧面帮助我们了解居民收入增长的状况，因而将有助于判断今年总体消费的拐点。值得注意的是，工业企业盈利增速已于2018年11月转负，为2015年12月以来首次，表明消费减速、企业盈利恶化、居民收入增长放缓的“负反馈”正在逐步形成。

往前看，我们预计工业企业利润同比增速继续下滑是大概率事件[6]。虽然近期发改委提出了稳定消费需求的补贴计划，但是今年通过扩大财政支出来提振消费的空间可能有限——我们近期的分析已经表明，今年广义财政赤字扩张可能主要受中央及地方政府收入增速（被动）放缓推动、即财政收入所谓的“自动稳定器”效应，由此，即使只是保持政府支出平稳增长，所隐含的“资金缺口”意味着今年的“广义财政赤字”需同比大幅扩张2.5万亿元以上[7]。

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[1]请参见我们2018年9月11日发布的中国宏观专题报告《可选消费为何减速？》。

[2]2003年起统计局开始公布汽车销售额数据，2008年起乘联会开始公布乘用车销量数据，二者2008年以前均未出现负增长。此外，请参见我们2018年12月20日发布的中国宏观简评《论乘用车销售大幅下滑背后的宏观因素及其影响》。

[3]请参见我们2019年1月2日发布的中国宏观专题报告《如何评估就业数据及其影响？》。

[4]请参见我们2019年1月8日发布的中国宏观专题报告《通缩风险上升及其海内外宏观影响》。

[5]请参见我们2019年1月2日发布的中国宏观专题报告《如何评估就业数据及其影响？》。

[6]请参见我们2019年1月8日发布的中国宏观专题报告《通缩风险上升及其海内外宏观影响》。

[7]请参见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《“积极财政政策”面临的挑战》。

本报告摘自：2019年1月20日已经发布的《再谈就业与收入增长压力对消费的影响》

袁  越 SAC 执业证书编号：S0080118090059

易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

梁  红 SAC 执业证书编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293