【中信建投 利率债】节前有波动，节后不悲观

央行扩大投放熨平税期波动。上周央行逆回购净投放11600亿元，资金面维持宽松。本周五第二轮降准落地，可释放资金7500亿元，预计央行公开市场操作需求将有所下降。尽管税期等季节性因素是央行扩大公开市场操作的主要原因，但在央行加强维稳力度的情况下，2019年公开市场操作地位或更加突出。

本周地方债提前发行启动。从目前公布的数据来看，1月份预计发行规模接近3000亿元，由于发行节奏集中,且临近节前地方债发行压力增大，1月31日单日可能有1000亿地方债发行体量，单日供给压力较大，对资金面以及市场债市影响不容忽视。从历史经验来看，牛市阶段地方债供给冲击多为短期冲击为主。

债市分化程度加剧。一方面收益率期限分化，央行公开市场扩大投放进一步激发了债市牛市热情，带动短端利率快速下行，但长端利率经历前期下行后，动力明显削弱，1月份地方债供给超预期因素也对利率下行形成阻碍；另一方面债券投资者分化扩大，近期国债收益率快速下行，与银行积极配置国债有关，而交易性投资者更偏好的政策性金融债，长端利率连续两周维持上行态势。

节前市场债市波动扩大，建议节前观望为主，节后来看，在基本面下行一致预期下，当前债券牛市并没有走完。节后我们需要关注一季度社融企稳、3月份中美贸易谈判等因素。即便未来债市由于短期冲击导致收益率调整，我们始终认为，调整期即是配置期，在债市适应地方债密集发行后，随着基本面进一步下行，以及货币政策加大宽松，收益率仍有下行的机会，10年国债利率破3%的概率加大，并进一步下调2019年10年国债下限至2.6%附近。

节前债市分化程度加剧，一方面收益率期限分化，央行公开市场扩大投放进一步激发了债市牛市热情，带动短端利率快速下行，但长端利率经历前期下行后，动力明显削弱，1月份地方债供给超预期因素也对利率下行形成阻碍；另一方面债券投资者分化扩大，近期国债收益率快速下行，与银行积极配置国债有关，而交易性投资者更偏好的政策性金融债，长端利率连续两周维持上行态势。短期来看，央行公开市场投放力度以及地方债发行是当前债市最重要的影响变量。

货币政策方面，央行加大公开市场操作有着更乐观的信号。尽管税期等季节性因素是央行扩大公开市场操作的主要原因，但在央行加强维稳力度的情况下，2019年公开市场操作地位或更加突出；此外，央行加大公开市场操作力度，意味着对短端利率掌控力度加强，2019年资金利率或回归到2016年低水平低波动状态。

若未来央行主要通过公开市场操作维稳流动性，那么：（1）公开市场操作利率下调空间增大，随着货币宽松预期强化，整体资产端收益率下降，也将牵引负债端成本下行，目前1年期国债利率已经大幅低于逆回购利率和资金利率，随着节后资金面压力消除，R007和DR007等资金利率低于逆回购利率的可能性大幅增加，按照随行就市的原则，未来央行下调公开市场回购利率的概率将增加，并且随着美联储加息预期不断下滑，人民币汇率企稳，外部环境改善也减轻了央行操作公开市场利率的阻力；（2）债市短端和长端下行空间也随之打开，操作利率下调预期也有助于短端利率进一步下行，低位且稳定的短端利率有利于滚隔夜等加杠杆操作，从而推动长端利率下行，同时，公开市场操作工具需要抵押品，随着公开市场操作规模扩大，银行对国债、国开等抵押品的需求也相应提高。

地方债方面，地方债提前发行是一季度债市收益率下行主要阻力之一。从目前公布的数据来看，1月份预计发行规模接近3000亿元，由于发行节奏集中,且临近节前地方债发行压力增大，1月31日单日可能有1000亿地方债发行体量，单日供给压力较大，对资金面以及市场债市影响不容忽视。此外，节后地方债供给压力仍将延续，一季度提前发行限额包括5800亿一般债和8100亿专项债，总计1.39万亿，这意味着2、3月份待发行的地方债规模约1.09万亿，由于春节因素，2月发行窗口较短，预计发行规模约4000亿，3月份约7000亿。此外，上述均为新增债券，2、3月份分别还有262.49亿和1472.06亿地方债到期，地方债总供给可能更高。此前财政部副部长许宏才指出，地方增幅新增专项债争取在9月底前完成发行，按照我们2019年3%的财政赤字以及3万亿新增地方专项债的预计，2019年二三季度仍将有约4000亿新增一般债和2.19万亿新增专项债发行，叠加地方债到期因素，预计二季度地方债供给压力仍将超过一季度。

从地方债发行影响来看，首先，地方债发行对资金面有一定负面作用，地方债发行募资后，财政存款增加，减少了银行间流动性资金；其次，从历史经验来看，在2015年、2016年和2018年，牛市阶段地方债供给冲击多为短期冲击为主，在市场适应地方债密集发行或者地方债供给高峰结束后，收益率仍然回归到下行通道。我们可以在2015年6月和11月，2016年4-6月以及2018年8-9月观察到地方债供给冲击导致国债收益率短期上行。因此，对于地方债供给，从中长期趋势来看，地方债密集供给并不会改变整体牛市节奏。从历史情况来看，地方债密集发行期也往往对应了央行降准以及MLF等集中投放。由于专项债纳入社融口径，地方专项债发行与央行货币政策“稳杠杆、稳需求”的大方向一致，我们预计央行仍将进一步扩大宽松力度，以应对地方债发行。

我们认为，节前市场债市波动扩大，当前做波段收益不足，但风险较高，建议节前观望为主，节后来看，在基本面下行一致预期下，当前债券牛市并没有走完。节后我们需要关注一季度社融企稳、3月份中美贸易谈判等因素。目前来看，社融总量上企稳的概率较高，包括此前市场传言央行要求一月份信贷投放不低于2018年，进入2019年表位融资回落压力最大时候已经过去，以及企业债券融资持续高位等，都反映出社融边际转好的迹象，但由于社融结构仍然难以改善，贷款中投向房地产的比重仍然较高等，即便社融增速一季度企稳，可能也难以撼动未来基本面下行预期；贸易战方面不确定性仍然较大，且即使关税不再增加，由于全球经济回落，出口回落压力仍然不小。因此，即便未来债市由于短期冲击导致收益率调整，我们始终认为，调整期即是配置期，在债市适应地方债密集发行后，随着基本面进一步下行，以及货币政策加大宽松，收益率仍有下行的机会，10年国债利率破3%的概率加大，并进一步下调2019年10年国债下限至2.6%附近。

资金面：央行扩大投放熨平税期波动

上周（1月12日到1月18日）央行加大公开市场操作，周内展开7D逆回购操作7700亿元，28D逆回购操作5000亿元，逆回购到期1100亿元，逆回购净投放11600亿元。此外，上周二第一轮降准正式落地，考虑置换到期3900亿元MLF，预计置换后可释放长期流动性约3600亿元。本周（1月19日到1月25日）逆回购到期7700亿元，此外周五（1月25日）第二轮降准启动，预计释放长期流动性7500亿元。

资金利率方面，上周进入税期，但受益于央行公开市场超预期投放，资金面压力不大。本周迎来地方债发行，叠加春节因素，预计跨节资金利率仍有上行压力，考虑到本周五第二轮降准落地，预计央行公开市场操作需求将有所下降。具体来看，上周银行间隔夜质押回购上行47.31BP至2.2236%，7天质押回购利率上行1.68BP至2.5451%，14天质押回购利率下行2.28BP至2.5588%，21天质押回购利率上行3.93BP至3.0959%，1个月回购利率上行14.1BP至3.2104%，3个月回购利率上行28.49BP至3.3364%。

同业存单：节前同存维持正的净融资

上周（1月14日到1月20日）总计发行同业存单389期，实际发行3366.3亿元，上周同业存单到期2309.8亿元，周内同业存单净融资1056.5亿元，节前同业存单维持了正的净融资需求。本周（1月21日至1月27日）同业存单到期2520.2亿元。从同业存单利率来看，1M和3M期限同业存单到期收益率有明显上行，主要与春节因素有关，而6M、9M和1Y期同业存单利率上行不明显甚至略有下行。

一级市场：本周地方债提前发行启动

上周（1月14日到1月20日）有20期利率债（不包括地方政府债）发行，实际发行规模1552.8亿元，周内利率债到期1030亿元，净融资522.8亿元。从上周利率债发行情况来看，受益于央行超预期公开市场投放，货币宽松预期强化进一步带动一级市场发行走强，短端利率降幅较大，长端利率亦出现明显下行。具体来看，上周发行的短端1年期国债发行利率下行12.45BP，1年期国开债下行15.62BP，1年期进出债下行26.53BP，1年期农发债下行26.88BP；长端10年期国债收益率下行10.55BP至3.0328%，10年期国开债下行3.38BP至3.4862%，10年期进出债下行8.76BP至3,7010%，10年期农发债下行10.05BP至3.6828%。

地方债方面，1月份地方债发行将在21号启动，从目前公布的数据来看，总计有14个省，预计发行规模约3000亿元。由于发行节奏集中,且临近节前地方债发行压力增大，1月31日单日可能有1000亿地方债发行体量，单日供给压力较大，对资金面以及市场债市影响不容忽视。

二级市场：债券收益率走势期限分化

上周（1月14日至1月20日）债券收益率走势期限分化，一方面，上周降准后央行继续加大公开市场投放力度，熨平了税期资金面波动，带动短端利率快速下行；另一方面，前期长端利率快速下行后，进一步下行动力趋弱，加上地方债发行在即，目前已公布的发行规模接近3000亿，超出市场预期，长端国债收益率降幅缩窄，长端国开债收益率维持了小幅上行。

具体来看，上周1年期国债收益率下行5.67BP至2.3498%，2年期国债收益率下行7.71BP至2.4979%，3年期国债收益率下行8.59BP至2.7061%，5年期国债收益率上行3.1BP至2.941%，7年期国债收益率下行1.48BP至3.0791%，10年期国债收益率下行1.48BP至3.091%，10-1年期限利差扩大4.19BP至74.12BP。政策性银行债方面，10年期国开债上行0.75BP至3.54%，10年期进出债收益率上行1.59BP至3.7963%，10年期农发债上行2.61BP至3.7741%。

分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：郑凌怡

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分析师：李广

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