【中信建投 债券】赤字外的增量空间：预算稳定调节基金与地方政府结转结余资金

补充预算稳定调节基金主要来源于两方面，一是财政收入的“超收”部分，二是财政支出的“结余”部分。2007年财政补充预算稳定调节基金账户1032亿元，2007-2017的11年间，中央预算稳定调节基金累计补充1.47万亿。2008-2017的10年间，中央预算稳定调节基金累计调出1.13万亿，截止至2017年末，中央预算稳定调节基金盈余3455.35亿元。从历史数据来看，2010年、2011年和2017年是结余最大的三个年份，且仅有2009年出现了预算稳定基金累计结余为负的情况。下一年度中央预算稳定调节基金调出部分占当年预算稳定调节基金累计盈余比重，尽管历年数据不一，但多数位于60%附近。

地方政府结转结余资金是财政收支差额与预算赤字之间巨大鸿沟的根源，这种差异是制度性的。2016年末地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金余额为9246亿元，2017年地方财政使用结转结余及调入资金为8407.15亿元，占比接近91%，最近三年该比重呈现逐步扩大态势。

2019年中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余及调用资金超预期的概率不大。2018年加大了中央预算稳定调节基金的使用力度，加上2018年经济形势较为困难，年末回补中央预算稳定调节基金力度预计有限，2019年可供调用余额空间应该不大，加上2019年财政减税压力之下，超收空间更小，因中央预算稳定调节基金整体发挥空间有限。地方政府结转结余及调用资金预计仍将有较大规模，但考虑到近几年财政一直致力于加强预算的精度以及盘活财政存量资金的力度，加上2019年房地产投资下行，政府性基金收入增长空间有限，地方政府使用结转结余及调用资金增量空间有限。尽管中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余及调用资金仍将在财政赤字外占有重要位置，但增量空间并不充足，2019年积极财政政策依然要靠地方政府新增专项债支撑。

2019年经济下行压力加大，宽财政成为托底经济的核心支柱，对于2019年积极财政政策的空间，市场始终保持了较高的关注度。我们认为，财政赤字增量空间相对较窄，宽财政主要依赖于地方政府专项债发行。首先，尽管2019年赤字率上调概率较大，但超过3%的概率较低，并从此前彭博透露的消息来看，甚至有可能低于3%；根据我们的测算，财政赤字率上调0.1%，赤字规模扩大约1000亿，因此，财政赤字规模增量约在4000亿以内，增量空间有限。其次，专项债不纳入财政赤字，扩张空间较大，在债务置换基本接受后，我们预期2019年新增专项债规模在3万亿左右，相较于2018年1.35万亿，规模将大幅的扩张。但从我们路演交流的情况来看，市场对于财政政策空间，还有更广阔的猜想，其中，中央财政预算稳定调节基金以及地方政府结转结余资金受到关注。

预算稳定调节基金建立于2007年，2018年《财政部关于印发〈预算稳定调节基金管理暂行办法〉的通知》（财预35号）对预算稳定调节基金规定进一步细化，预算稳定调节基金作为一般预算的储备性资金，主要用于跨年度预算平衡，中央和地方均有设置。根据历年财政部预算司公布的全国财政决算数据，我们可以较方便的统计中央预算稳定调节基金的账户收支和盈余情况（地方预算稳定调节基金在决算表中纳入到地方财政使用结转结余及调入资金口径，未单独公布）。

根据财预35号文，补充预算稳定调节基金主要来源于两方面，一是财政收入的“超收”部分，二是财政支出的“结余”部分。根据中央一般公共预算收入决算和支出决算表，中央财政“超收”部分为中央财政收入与中央财政预算收入的差值，中央财政支出的“结余”部分为财政支出预算与中央财政支出（中央本级财政支出+中央对地方税收返还和转移支付）的差额，此外，2008年还需要额外考虑地方上解收入。根据汇总结果，2007年财政补充预算稳定调节基金账户1032亿元，2007-2017的11年间，中央预算稳定调节基金累计补充1.47万亿。

预算稳定调节基金的主要用于弥补一般公共预算出现的收支缺口，并编入一般公共预算收入。财政预算收入差额主要包括两部分，一部分来自于财政预算赤字，另一部分来自于财政调入资金，包括从预算稳定调节基金、政府性基金预算和国有资本经营预算调入部分。根据wind统计数据，2008-2017的10年间，中央预算稳定调节基金累计调出1.13万亿，截止至2017年末，中央预算稳定调节基金盈余3455.35亿元。从历史数据来看，2010年、2011年和2017年是结余最大的三个年份，且仅有2009年出现了预算稳定基金累计结余为负的情况。下一年度中央预算稳定调节基金调出部分占当年预算稳定调节基金累计盈余比重，尽管历年数据不一，但多数位于60%附近。此外，2018年中央预算稳定调入中央一般预算收入2130亿元。

地方政府预算稳定调节基金汇总的收支数据未单独在地方财政收支决算表中列出，2014年地方一般公共预算支出决算表中首次列出地方财政补充预算稳定调节基金及结转下年支出栏目，2015年地方一般公共预算收入决算表列出地方财政使用结转结余及调入资金栏目，并首次公布了2014年末汇总的地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金1.27万亿元，2016年地方一般公共预算收入决算表列出了地方财政使用结转结余及调入资金的预算数和决算数。

地方政府结转结余资金是财政收支差额与预算赤字之间巨大鸿沟的主要原因，这种差异是制度性的，根据财政部的说明，地方财政结转结余当年不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出；国库集中支付结余按权责发生制当年列预算支出，下年实际支出时，再作冲抵。根据财政部公布的数据，2016年末地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金余额为9246亿元。

根据财政部的说明，地方财政使用结转结余及调入资金的预算数与决算数存在较大差距，主要源自财政加大从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金的力度，以及进一步加快使用结转结余资金。调入资金中，我们估计政府性基金预算调入一般预算是主体。2015-2017年政府性基金支出决算表中收大于支的规模分别为1236.26亿元、3586.85亿元和8355.49亿元，收大于支部分包括了包括调入一般公共预算资金和结转下年支出两部分。而同期地方财政使用结转结余及调入资金分别为7236.07亿元、5911.31亿元和8407.15亿元。从二者数据对应关系来看，可初步猜测2015年地方财政使用结转结余及调入资金规模较大，可能主要与加快使用结转结余资金有关，而2017年规模反弹，则主要与土地出让收入大幅增长，政府性基金调入一般预算规模增加有关。

中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余及调用资金作为一般预算的储备性资金，补足了财政预算赤字之外的财政收支差额缺口。在2019年，这两部分会有超预期的表现呢？我们的答案相对悲观，从我们前面统计的结果来看，超预期的概率不大。2018年加大了中央预算稳定调节基金的使用力度，加上2018年经济形势较为困难，年末回补中央预算稳定调节基金力度预计有限，2019年可供调用余额空间应该不大，加上2019年财政减税压力之下，超收空间更小，因中央预算稳定调节基金整体发挥空间有限，从增量角度来看，调用额度可能不及2018年。地方政府结转结余及调用资金预计仍将有较大规模，但考虑到近几年财政一直致力于加强预算的精度以及盘活财政存量资金的力度，2017年使用结转结余资金占2016年末存量余额比重已达到91%（最近三年该比重呈现逐步扩大态势），在整体存量空间增长有限，而使用比例已经接近高位的情况下，结转结余资金增量空间有限；此外，2018年上半年土地购置费高增以及下半年土地流拍扩大，随着2019年房地产投资下行，政府性基金收入增长空间有限，相对应调入一般预算的资金也将受到限制。整体来看，尽管中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余及调用资金仍将在财政赤字外占有重要位置，但从增量角度而言，空间并不充足，2019年积极财政政策依然要靠地方政府新增专项债支撑。