【华泰固收|张继强团队】辞旧差强人意，迎新压力凸显——一文看遍债市宏观基本面系列报告（2019年1月）

摘   要

核心观点：一季度防失速风险，二季度看政策力度

我们仍认为，未来短期最大的失速风险是出口，最大的持续下行压力是地产，更大的政策发力点在基建，最大的困难将是内外因素、短长周期的权衡，而最大不确定性将是逆周期政策的时间和力度。我们认为一季度需求端各方压力或将集中释放，宽信用的几个环节仍未理顺，很可能成为周期内的低点。对于二季度开始，经济会持续维持低位还是筑底上行，关键还是在于政策发力点和国际大环境，目前尚无确定性的结论，但我们偏向于认为政策逐渐见效，边际修复，缺少弹性。

经济下行未止步，尾部风险需警惕

2018全年实际GDP增速6.6%，较上年回落0.2个百分点，四个季度增速分别为6.8%、6.7%、6.5%、6.4%。虽然全年经济呈下行态势，但未出现断崖式风险。12月金融数据出现信用企稳迹象，但内部结构不佳，社融底已不远但反弹力度或有限。需求端，投资看似走平，其实是房地产投资回落由基建上行对冲。消费明显提振，但必选、可选消费品“一增一减”反映居民缩减开支意愿。出口已大幅跌落至负增长。PPI跌破1且或将继续下行，工业品通缩的担忧增加。工业生产回暖主要受地产竣工、基建订单、居民必选品消费拉动，供给受需求端牵引明显。

债市投资策略：债牛的基本面基础仍存

宏观环境对债市仍有利，财政政策转为积极，但宽信用的其他环节尚未打通。本轮债牛市主线较为清晰，就是融资渠道被动收缩、融资主体受抑导致的信用收缩。这种困局短期需要货币、财政、监管政策同步调整，重塑微观激励机制，长期需要找到新的经济增长点。目前货币政策更积极，而财政、监管政策相对无力，宏观环境对债市相对有利。节奏上看，一季度是经济增速放缓压力最大时点，债市牛市有望持续，二三季度关注社融企稳回升等可能。权益市场尚看不到业绩驱动，继续沿着政策驱动和资金面改善寻找机会，继续规避可选消费、技改受益、外需等板块。

风险提示：积极财政不及预期；中美贸易关系变数大。

目   录

12月宏观数据概况

统计局公布2018年12月与全年经济数据，2018年实际GDP增速6.6%，较上年回落0.2个百分点，实现全年6.5%的预期目标。四个季度GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%、6.4%。虽然全年经济增速呈下行态势，但未出现断崖式风险，整体表现差强人意。

12月金融数据总量略超预期，贷款、社融、M1都有所改善，但结构不佳。数据内部结构不尽如人意，仍主要受政策引导下企业票据融资及非银金融机构信贷带动。M1增速企稳，说明企业资金压力一定程度缓解，M1未来增速的变动方向和幅度是观测微观主体活力的重要指标。总体来看，实体融资需求仍偏弱，宽信用的关键环节也尚未完全打通，社融底已经不远但后续反弹力度有限。

需求端或将持续走弱一段时间。投资方面，看似整体走平，其实是房地产投资回落由基建上行对冲所致，而未来两股力量的对比，短期内还是房地产下行更为严峻。首先，19年一季度土地购置费的高位回落已成不争的事实，其次，前期的高开工逐渐过渡至高竣工增速，房企资金压力会进一步显现。基建方面。市场和国家都寄予厚望，政策角度已经从指导投资领域（国办101号文）、激励地方意愿（国发117号文）、明确资金来源（专项债）给予了多方位的支持。只是对地方政府而言，18年严整财政纪律、“终身问责”等政策依然记忆犹新，其积极性的释放需要一定的时间（政策传导的时滞性）。我们预计房地产下滑速度短期内压制基建的逆周期调节，经济在一季度会继续下行，二季度能否企稳还在于相关政策（例如地产政策）的相机抉择以及外部经济环境影响。

消费方面，12月明显提振，但我们认为消费的上行不可持续，一季度消费增速大概率回落。必选、可选消费品“一增一减”仍反映居民缩减开支意愿。个税提高起征点、六大专项附加抵扣，暂未看到效果，发改委将出台热点产品消费措施，反而短期对相关需求形成抑制（需求跨期调配）。外贸是我们短期最担心的下行力量，12月美元计进出口增速跌落至负增长。预计一季度出口增速仍将在负增长过程寻底，但因春节因素存在较大波动。中美贸易谈判在90天内达成的结果或对后期贸易增速存在扰动，但在19年全球需求大概率偏弱、国内逆周期政策加码刺激的宏观背景下，进口下滑或缓于出口，贸易顺差预计缩窄。整体需求的偏弱，叠加PPI跌破1且或将继续下行，增大了市场对工业品通缩的担忧。

我们仍然认为，未来短期最大的失速风险是出口，最大的持续下行压力是地产，更大的政策发力点在基建，最大的困难将是内外因素、短长周期的权衡，而最大不确定性将是逆周期政策的时间和力度。我们对2019年一季度的展望比较清晰，在18年经济数据看似平稳收官的时刻，19年一季度的各方压力将会集中释放，很可能成为周期内的低点。对于二季度开始，经济会持续维持低位还是筑底上行，关键还是在于政策发力点和国际大环境，目前尚无确定性的结论，但我们偏向于认为政策逐渐见效，边际修复，缺少弹性。

金融：社融预计逐步企稳

12月信贷同比放量，社融下滑放缓。12月新增人民币贷款10837亿元，同比多增4993亿；社融增量15898亿元，同比多增33亿元；社融存量同比增速9.8%，较上月下滑0.1个百分点。12月是信贷的传统淡季，18年当月明显高于预期，但结构上仍主要受政策引导下企业票据融资及非银金融机构信贷带动。

信贷仍靠票据支撑，债券融资继续修复。12月企业票据融资3395亿元，同比大增1992亿元，政策鼓励增加民企小微信贷投放，有助于优化考核指标，但商业银行风险偏好较低，偏好投放短期限、信用风险相对较小的票据资产。中长期贷款1976亿元，同比少增83亿元，企业资本开支需求仍弱。企业债券融资3757亿元，同比多增3414亿元，一方面，民企纾困政策下，信用风险担忧有所下降；另一方面，小型资产荒下债券需求旺盛，利率下行本身就在刺激融资需求。

M1增速企稳，居民存款带动M2反弹。12月M2同比增长8.1%，较上月回升0.1个百分点；M1同比增长1.5%，较上月持平。12月存款同比多增8845亿元，支撑M2小幅回升，其中居民存款同比大幅增加是主要拉力，或与货基增长放缓、年底拉存款有关。虽然当月非标下滑压力仍大，但信贷投放加快与企业债融资恢复，抵补了非标收缩缺口，M1增速企稳，企业资金压力一定程度缓解。19年激发微观主体活力是政策重点，随着逆周期稳需求政策加码，需求回温有望继续带动M1增速的企稳。

社融增速继续下降，但降幅有所收窄，非标收缩趋势也略有放缓。银保监会5号文出台，信贷引导政策持续加码，更加关注监管约束与微观金融机构活力激发相结合，2019年上半年社融有望在信贷支持政策、专项债发行、企业债券融资的支持下企稳。但目前来看实体融资需求总体仍偏弱，宽信用的几个环节也尚未完全打通（参见宽信用系列报告）。因此，社融底已经不远但反弹力度有限。

需求端：基建托底投资、消费边际提振、出口高台跳水

12月固定资产投资维持高位。1-12月固定资产投资累计同比5.9%（前值5.9%）。基建投资年末逆周期托底，对冲制造业与房地产投资下行压力。

基建：年末回升乏力，一季度迎接反转

12月基建投资回升乏力。1-12月基建投资（不含电力）累计同比3.8%（前值3.7%），12月当月同比4.8%（前值3.7%）。经济内生动力趋弱下，政策逆周期发力节奏加快。10月底国办101号文的指导意见正逐步落实到地方，年内剩余专项债资金加速拨付使用，财政基建发力托底年末经济，防止失速风险。但同时，由于18年房地产销售低迷导致房企拿地放缓，土地出让收入增速下滑较快，制约政府性基金支出空间。在严控财政纪律下，资金约束是基建投资回升乏力的主要制约。

基建是2019年稳增长的主要政策抓手。在“房住不炒”基调下，房地产定位转向保民生；制造业、消费能否提振取决于减税等措施能否激发微观活力，出口取决于外部环境以及中美贸易摩擦走向，唯有基建能够担负逆周期政策抓手。

2018年末中央经济工作会议定调“宏观政策逆周期调节”，提出积极的财政政策要加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模，加大基础设施等领域补短板力度。针对18年基建发力面临的掣肘因素，当前政策分别从指导投资领域（国办101号文）、激励地方意愿（国发117号文）、明确资金来源（专项债）三方面解决投资的先决条件。

基建加码有望提前上路。2018年12月29日，全国人大已授权提前下达1.39万亿地方政府新增债务限额，19年专项债发行节奏明显加快（1月计划发行约750亿元，往年1月零发行）。信贷也将是填补资金缺口的重要来源，央行大概率通过PSL、再贷款提供支持，非标则存在重新定义的可能。（基建资金来源测算，详见《财政不可能三角如何解？》）我们认为，今年基建将受益于中央稳增长的诉求，投资增速自一季度反转走高，四季度小幅回落，全年增速回升至10%左右。

相对2016年，广义财政宽松程度有限，制约基建增速。2016年，地方政府通过政府购买、产业基金、PPP等融资方式融资，推动了基建的高速增长。而目前受制于隐性债务清理，地方专项债制约较多，加上国开行承担的角色淡化，广义财政宽松程度难比当年。

地产：销售明显分化，投资承压下行

12月房地产投资有所回落。1-12月房地产开发投资累计同比9.5%（前值9.7%），12月当月同比8.2%（前值9.3%）。12月竣工面积增速大幅走高，累计同比较上月回升4.5个百分点，建安投资大概率回升，投资主要受土地购置费增速回落拖累。而新开工仍走强，累计同比较上月提高0.4个百分点。房企开发资金累计同比较前月下滑1.2个百分点，主要来源中贷款、自筹、预付款增速均不同程度回落。

12月商品房销售明显分化。12月商品房销售面积同比0.9%，较上月回升6个百分点；销售均价同比10.7%，回升0.1个百分点；待售面积同比-11%，回升0.7个百分点，整体呈量价齐升态势，但库存压力正逐步显现。分结构看，一线城市量价走高，二三线城市量价回落，分化明显。一线城市由于房价长期走平甚至下跌，前期销售回落较快，库存已自18年6月以来快速走高。12月房贷利率松动，销售的量价边际回暖主要由一线城市贡献。

高土地购置费与高新开工是2018年房地产投资韧性的两大支柱。2018年商品房销售整体延续回落态势，而房地产投资却逆势保持较强韧性。17年高土地成交的滞后计入与18年房企资金链条紧张下的高周转策略是主要原因。

投资分项来看，建安投资累计同比增速自18年3月落至负增长区间，而由于土地购置费是土地成交价按实际发生滞后计入，其他费用（主要是土地购置费）维持高位是投资韧性所在。开发环节来看，18年表现出“高新开工，低竣工增速”的明显分化。由于非标受限，融资渠道收缩，18年房企资金面偏紧，国内贷款与个人按揭贷均落至负增长。加速开工拿预售证，销售期房回笼资金是18年房企的“生存策略”，也是投资的另一支柱。

随着支撑因素弱化，19年地产投资或将明显回落。根据土地成交价款对土地购置费的三个季度左右领先关系，19年一季度土地购置费的高位回落将直接导致地产投资的支柱显著弱化。同时高开工或难维持。首先，商品房期现销售增速走低，库存压力回升，抑制房企推盘节奏；其次，前期的高开工逐渐过渡至高竣工增速，在开发资金回落趋势中，进一步施压房企资金链；另外，土地成交对新开工两个季度左右领先关系看，新开工增速在一季度大概回落。但19年建安投资回升或将对房地产投资存在一定托底因素。我们认为，一季度是房地产压力较大时点，维持全年房地产增速回落至5%左右的判断。

房地产政策定位转变：从稳增长到保民生，坚持底线思维

以往房地产调控往往作为中央“稳增长”的大招，是需求侧的重要政策抓手。防风险压力下，房地产已转变为保障民生政策的关键。一方面是高房价带来的系统性风险。房价过快上涨引发的泡沫将加剧金融体系不稳定性，而房价回落引发金融周期加速向下的冲击，美、日等国家历史可鉴。另一方面是高房价导致的民生问题。房价一轮轮上涨已将居民杠杆推升过高，对消费挤出效应逐步显现，同时高房价正掏空“六个钱包”，民生问题备受关注。

“守住民生”成为政策底线，因此近年来政策转向“长效机制”建设，坚持“房住不炒”。1月21日，召开省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班，再次强调“稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”。虽然2018年内外压力大，但从年初两会、年中政治局会议再到年底中央经济工作会议，房地产调控保持了较强定力，中央已下决心解决房地产绑架经济的问题。2018年中央经济工作会议将房地产放在民生政策中表述，表明房地产政策已从“稳增长”到“保民生”的定位改变。依靠大幅放松地产政策拉动总需求的时代恐已成为历史。

“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”将成为2019年调控政策最大特点。这意味着，中央层面“全面放松”的政策难以出现，但目前地房地产仍处于高压状态当中，在经济下行时期，在一城一策框架下微调有其必要性。目的更在于缓解市场扭曲，守住系统性风险底线，而非托底经济。“政府主体责任”则意味着稳房价或成为地方政策微调的主要目标。整体而言，全国房价可能稳定在一个较低增速区间。

制造业：技改小周期顶点已过，贸易走向决定探底过程

12月制造业投资大幅下滑。1-12月制造业投资累计同比9.5%（前值9.5%），12月当月同比9.5%（前值13.1%）。

制造业投资回落受技改退潮与出口跳水拖累，而消费趋冷反而提振必选品投资。分行业看，12月通用设备、专用设备投资增速分别较上月回落0.9、1.4个百分点，表明18年支撑制造业投资持续走强的技术改造需求渐入尾声。同时自11月开始高新技术产品出口快速回落，连续两个月增速累计下降29.8个百分点，外需悲观打压投资。而医药、纺织、食品加工业同比较上月有所回升，反映消费趋冷下，企业更看好必选消费品的投资逻辑。

本轮受益于技改需求的制造业投资小周期已过顶点，后期视中美贸易走向决定探底过程。工业企业利润增速一般领先制造业投资15个月左右。16、17年的利润回升支撑了18年的技改投资，而企业利润自17年高点以来已两年未改下滑趋势，制造业投资受利润制约影响或将显现。此外，我国制造业在国际产业链分工中的“加工贸易”定位使得需求受贸易环境影响较大。3月1日前，中美贸易谈判结果将对制造业投资产生较显著的影响。我们认为，一季度出口增速大概率延续回落态势，继续牵连相关行业投资，叠加本轮技改渐近尾声，制造业投资高点已过，一季度或将稳中有降。

消费：边际提振明显，长周期并不乐观

12月消费出现边际提振。12月社会消费品零售总额名义值当月同比8.2%（前值8.1%）；实际值当月同比6.7%（前值5.8%）。剔除价格后的实际增速较上月大幅回升0.9个百分点，12月银行对居民消费贷款投放加快，刺激消费需求有所释放。

从商品类别看，必选品与房地产后周期品消费提振，可选消费品需求走弱。12月食品、纺服、日用品、药品等必选品零售额同比上行约1个百分点。但化妆品、金银珠宝类等可选消费品零售同比下行2-3个百分点，“一增一减”仍反映居民在经济下行周期对未来现金流预期较差，缩减可选品支出。家居、家电等地产后周期品消费回温或与本期竣工增速大幅回升有关，房企交房带动居民相关消费需求。而18年消费最大拖累项，汽车消费降幅同比收窄。减税政策对消费影响尚待观察。18年个税提高起征点尚未能有效提振消费，19年个税六大专项附加抵扣对居民减负作用存疑。发改委表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费措施，我们预计具体消费政策细则出台仍需时日，反而短期对相关耐用品需求形成抑制（需求跨期调配），叠加高基数因素，一季度消费增速大概率回落。

长周期来看，高居民杠杆与低人口出生率决定了消费或将长期下探。经过了几轮房价上涨撬动居民杠杆过快攀升，高杠杆对消费挤出效应已愈发显现，高房价压力、高育婴支出已传导至生育意愿，全面二孩政策并未有效刺激生育。2018年新出生人口1523万人，较上年下滑11.6%，出生率从1.24%大幅回落至1.09%，降幅创1983年以来新高。若出生率继续走低，消费将难改大周期回落的方向，刺激性政策只能带来短期边际提振。

外贸：抢跑透支与汇率升值压力叠加

12月美元计进出口增速跌落至负增长。12月美元计出口增速-4.4%（前值3.9%），较上月回落8.3个百分点；进口增速-7.6%（前值2.9%），较上月回落10.5个百分点，贸易差额570.6亿美元（前值418.6亿美元）继续扩大。

出口增速跳水，主要是前期对美抢跑需求透支、汇率升值（名义有效汇率指数）的滞后反映，同时也存在17年12月出口高基数、18年四季度大宗商品价格回落的因素影响。

12月对美、对香港出口同比增速分别下滑13.3、28.7个百分点，如果说11月对美出口仍处高位（同比9.8%）对出口增速仍有支撑，12月无论是对美直接出口或自香港转口增速均落至负增长，表明抢跑透支的压力已开始释放。中国出口集装箱运价指数（CCFI）美东与美西航线运价掉头与综合指数汇合，微观层面也在印证抢跑效应消失这一现象。

12月对欧盟、日本、东盟的出口增速同样存在不同程度回落，一方面是外需疲弱未缓，全球制造业PMI反映需求仍趋势性回落；另一方面，前期人民币汇率升值对出口制约作用显现。人民币名义有效汇率指数升贬对出口的滞后影响大约在9个月左右，18年2月至6月的人民币升值对出口抑制作用显露，由于汇率指数自7月回落，预计在19年二季度转为对出口正向托升作用。

因进口增速大降，贸易顺差继续走扩，创2016年以来新高。目前已连续两个月出现“衰退型顺差走扩”，即进出口增速双双回落，但进口下滑更快导致顺差扩大。一方面，内需疲态难掩。12月制造业PMI已跌落枯荣线以下，制造业、房地产投资均有明显回落，内需不足拖累进口；另一方面，我国加工贸易的特征决定了进出口存在较强相关性。机电、高新技术产品出口下滑对相关产品进口形成抑制。

我们在上期月报提出“黄昏已至，但夜幕尚未降临”，那么当前“渐入午夜，黎明远未到来”，我们预计2019年一季度出口增速仍将在负增长过程寻底，但因春节扰动存在较大波动。中美贸易谈判在90天内达成的结果或对后期贸易增速存在扰动，但在2019年全球需求大概率偏弱、国内逆周期政策加码刺激的宏观背景下，进口下滑或缓于出口，贸易顺差预计缩窄。

供给端：地产后周期与基建产业链受益

12月工业生产小幅回温。工业增加值同比5.7%（前值5.4%），发电量同比6.2%（前值3.6%）。工业活动回暖主要受地产竣工、基建订单、居民必选品消费需求拉动。中观行业层面看，上游黑色走弱、有色走强，与房地产开发中开工趋弱、竣工走高有关。中游受益于基建相关订单需求，铁路等运输设备制造业增速走高，技改相关的通用、专用设备增速走弱，出口相关的计算机等通信电子设备走低，汽车制造业仍在寻底过程。下游除纺织业，必选消费品行业增速均有所提高，与当前居民消费结构特征联系紧密。微观产品层面看，上游焦炭、原油等能源品产量提升，与冬季取暖需求有关，同时也反映18年环保限产有所放松。玻璃与钢铁产量涨跌分化同样与地产行业开发环节相印证。我们认为，19年地产后周期、基建产业链的工业生产或逐步走强。居民消费乏力与出口回落过程中，可选消费品与中游制造业生产继续承压。

通胀：PPI或步入通缩，工业利润承压

12月CPI下滑有基数原因，而油价仍是主要拖累。CPI同比1.9%，较上月下滑0.3个百分点，环比走平且仍低于历史同期水平。CPI食品环比1.1%。鲜菜分项环比涨幅明显。12月全国雨雪寒潮天气增多，菜价环比季节性上涨。猪肉分项环比微升。年末季节性需求增加，但由于疫情令跨区调运受限，疫区猪源积压、主销区供不应求，价格涨跌分化，整体涨幅受抑。CPI非食品环比-0.2%。交通和通信环比-1.9%，发改委12月又连续三次下调汽柴油价格。

展望2019年1月，临近春节，肉禽类需求继续提升，叠加前期生猪加速出栏导致后期供给整体偏紧，猪价涨幅或将表现强劲。同时蔬菜进入收储环节，季节性需求压力或托升食品价格。预计1月CPI同比小幅回升至2%以上。

12月PPI加速回落，生产资料整体低迷。PPI同比0.9%，较上月回落1.8个百分点；环比-1.0%，较上月跌幅扩大0.8个百分点。PPI生产资料环比-1.3%，其中，采掘与原材料工业环比降幅明显。分产品类别看，能源、化工原料、黑色金属环比跌幅居前。分行业来看，石油天然气开采、石油煤炭等燃料加工、黑金冶炼加工业环比分别为-12.9%、-7.6%、-4.3%构成PPI环比主要拖累。12月PPI生活资料环比持平。

展望2019年1月，油价因OPEC+减产动力存上行风险，但国内油价对国际原油存在1个月左右滞后。PMI显示建筑业活动有所回温，但冬季环保压力仍大，工业品价格环比难以大幅回升。预计1月PPI同比继续下降，环比降幅收窄。

猪、油共振是潜在风险，通胀不构成货币宽松制约

主因油价拖累，12月CPI、PPI均超预期回落。蔬菜季节性涨价符合预期，是当月通胀托升因素。后期猪、油上行风险仍需警惕。由于持续的猪疫未能缓解，养殖户预期悲观加速出栏，短期内抑平了猪价上涨动力，但随存栏量下降，今年猪肉或将存在需求缺口。年初以来国际油价已连续上涨，1月10日，沙特能源部长称“有信心OPEC+减产协议一定能够使市场回复平衡，不排除在某个时候呼吁OPEC+采取进一步行动。”

我们认为，19年通胀上行的风险将来自油价猪价向上共振带来的供给端压力，但需求大概率维持偏弱下，通胀因素仍不构成货币政策边际宽松的制约，并非当下的主要矛盾。

汇率：贬值预期缓解，货币政策空间加大

估值因素带来外汇储备回升，人民币升值预期增强。12月官方外汇储备环比增加110亿美元，至3.07万亿美元，已连续两月正增长；外汇占款环比下降40亿美元，连续三个月降幅收窄。12月储备增长主要受估值因素贡献，利率方面，十年期美债、欧债、日债、德债收益率分别下行32、5、6、8bp；汇率方面，美元指数回落1.2%，欧元兑美元、日元兑美元分别上涨1.3%、3.6%。12月银行代客结售汇顺差-81亿美元，12月圣诞元旦居民出境游引起换汇增加。代客远期结售汇签约净额96亿美元，自18年9月转正以来持续走高，反映企业对人民币汇率预期转向看涨。我们认为，随着美国经济接近顶点、美联储加息放缓，19年美元大概率震荡走弱，外汇储备或稳中有升，人民币贬值压力逐步缓解，给货币政策对内留出更大的腾挪空间。

债市策略：基本面仍有利，关键是能否超预期

1、宏观环境对债市仍有利，财政政策转为积极，但宽信用的其他环节尚未打通。本轮债牛市主线较为清晰，就是融资渠道被动收缩、融资主体受抑导致的信用收缩。这种困局短期需要货币、财政、监管政策同步调整，重塑微观激励机制，长期需要找到新的经济增长点。目前货币政策更积极，而财政、监管政策相对无力，宏观环境对债市相对较好。

2、一季度是经济增速放缓压力最大时点，债市牛市有望持续，二三季度关注社融企稳回升等可能。一季度宏观基本面、流动性、供需等因素较为配合，债市牛市有望持续。其中1月下旬到两会前后在地方债供给和政策带动下波动加大；二、三季度，关注社融企稳，经济对冲政策效果能否显现，加上债券供给增加，债市面临一定的波动压力，但预计逆周期政策力度有限，因而上行空间不大。

3、权益市场尚看不到业绩驱动，继续沿着政策驱动和资金面改善寻找机会，继续规避可选消费、技改受益、外需等板块。

风险提示

1、积极财政不及预期。我们预计今年专项债发行额度显著增加，基建投资大幅回升托底经济。但若财政基建发力不及预期，经济或面临失速风险。

2、中美贸易关系变数大。我们对贸易、消费、制造业投资等判断基于当前中美贸易谈判现状。但中美贸易关系的变数较大，存在超预期缓和（停止一切关税加征）、超预期恶化（对所有商品提高关税）的可能，将对明年中国经济存在较大影响。

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