国君固收.专题研究 | 报告导读：

19年地方债供给冲击悄然来袭。第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。截止2019年1月21日，从第一只新疆100亿新增债开始，2019年已经公告发行地方债共35只，发行规模合计达人民币1352.57亿元。根据近期彭博新闻，中国计划将2019年新发专项债规模设在2.15万亿元人民币，但最终额度仍有待全国人民代表大会审议通过。每年3月初召开全国两会，3月20日左右全国两会结束，到4月末批复的政府债务限额下达到各县市级政府。因此，地方财政部门得到批复后，最快会在4月末或5月初发债。

地方债供给冲击影响几何？2018年8-9月份债市的显著调整，主要由于地方债的供给节奏加快。回顾历史，2015年地方债置换，也曾对债市造成了较大程度的冲击，但市场有其学习效应，并且部分重要时点供给冲击让位于更为核心矛盾，地方债置换的三轮扩容的脉冲效应是不断收敛的。第一阶段：2015年2月末至3月末，预期先行，因“置换债”供给冲击初入视野，债市情绪迅速崩塌。第二阶段：2015年4月初至2015年5月末，第一批置换债陆续发行，市场以情绪修复为主，但突如其来的正回购放大了市场波动。第三阶段：2015年6月初至8月下旬，债务置换规模两次扩容，但两轮股灾冲击下叠加双降操作，利率以下行为主。

地方债发行助力一季度社融企稳，宽信用是债市中期调整的灰犀牛风险。从15年的经验来看，供给冲击的脉冲作用是逐步收敛的，在基本面、资金充裕等利好配合下，会让位于增量的利好，因此对于这一轮地方债发行中性看待即可。不过，我们在梳理历史上大级别的牛市回调中总结过规律，在有基本面企稳的配合之下（类似于16年的熊市反弹），利率回调的幅度通常更大。在市场对于经济走弱已经完全一致预期的情况下，只要经济没有更弱，其演化为利空的概率通常会大于利好。考虑到地方债发行将助力一季度社融企稳，其所指向的财政发力、宽信用加快才是导致债市中期调整的灰犀牛风险。

正文

近期债市一二级表现分化，临近春节假期，二级市场成交转淡，长端利率自年初以来维持窄幅震荡，但一级市场发行火爆。随着1月14日第一只新疆新增债挂网公告，地方债陆续发行。由于政府信用背书，地方债占用的风险权重较低，加上银行争夺财政存款的需求，配置资金对于地方债有明显偏好。1月22日，河南省六单地方债成功发行，发行利率几乎都紧贴着40bp指导价格的下限，并且认购倍数均超过40倍，用“疯狂”来形容也毫不为过，19年地方债发行重启的大幕已经拉开。

1.     地方债供给冲击已经来袭

部分新增额度提前下达，第一波地方债供给冲击已经开始。2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。

截止2019年1月21日，从第一只新疆100亿新增债开始，2019年已经公告发行地方债共35只，发行规模合计达人民币1352.57亿元。区域集中在天津、河南、新疆、山东等地，其中天津市发行11只，河南省发行7只，新疆省、山东省各发行5只，福建省发行3只，河北省、青岛市发行2只。从期限上来看，35只地方债多为中长期债券，其中有10只地方债发行期限为10年，13只发发行期限为5年，5只发型期限为3年。

从类型上来看，31只债券为新增债券，4只为再融资债券；在31只新增债券中有12只为一般债券，资金投向多为公益性项目，剩余19只债券为专项债券，其中土地储备6只，棚改债券、交通运输各有3只，医疗中心、生态环境保护各有2只，剩余的3只分别为旧城区改建专项债券、城乡经济发展专项债券及生产建设兵团专项债券。

两会后地方债新增限额下发，或将见到第二轮供给冲击。根据近期彭博新闻，中国计划将2019年新发专项债规模设在2.15万亿元人民币，但最终额度仍有待全国人民代表大会审议通过。

从审批及下达流程上来看，地方债限额一般先由财政部门提出方案，交由人大批准，人大批准后再由财政部层层下发。而财政部《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》要求，“自收到经国务院批准后下达的分地区地方政府债务限额起，尽快提请本地区政府债务安排的法定审批程序，原则上于1个月之内下达各县市级政府。”

每年3月初召开全国两会，3月20日左右全国两会结束，到4月末批复的政府债务限额下达到各县市级政府。因此，地方财政部门得到批复后，最快会在4月末或5月初发债。

即便按中性估计，2019年新增一般债额度为8300亿元，新增专项债额度为2.15万亿，意味着新增地方债额度合计近3万亿。若考虑到平滑发行节奏，1-4月份发行量大约为1.35万亿（提前下达额度），月均发行4000亿左右（1月份公告发行量并不大）；1月份财政部称，“3月份，全国人大批准2019年全年地方政府债务限额后，财政部会将批准的限额及时下达给地方，由地方在预算年度内均衡发债，并且要求争取在9月底之前完成”，据此推算，5-9月份发行量大约为1.59万亿，月均发行量3200亿左右。

此外，第十三届全国人大常委会第七次会议，授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，授权期限为四年，每年可提前下达的地方债限额为当年总新增限额的60%。也就是说10-12月份可能有1.69万亿新增限额提前下达，月均发行量达到5600亿元。

2.     地方债供给冲击影响几何？

2018年8-9月份债市的显著调整，主要由于地方债的供给节奏加快。回顾历史，2015年地方债置换，也曾对债市造成了较大程度的冲击，但市场有其学习效应，并且部分重要时点供给冲击让位于更为核心矛盾，地方债置换的三轮扩容的脉冲效应是不断收敛的。

第一阶段：2015年2月末至3月末，预期先行，因“置换债”供给冲击初入视野，债市情绪迅速崩塌。

2015年春节后，2月28日宣告降息、3月3日公开市场利率下调10bp，但债市却转为弱势，直至3月9日“置换债”的概念初入投资者视野，年后债市“莫名其妙”的下跌才有了合理解释。1万亿的天量供给造成了利率短期内的大幅波动，特别是在3月12日和3月26日财政部正式公告进行地方债置换，以及江苏地方债公告发行600亿两大事件刺激下，债市情绪迅速崩塌，利率大幅上行。

第二阶段：2015年4月初至2015年5月末，第一批置换债陆续发行，市场以情绪修复为主，但突如其来的正回购放大了市场波动。

4月份公开市场操作利率再度下调，各项经济指标进一步走弱，债市超调后有所修复。而4月下旬市场热议中国版QE，很大程度上对冲了地方债供给带来的不利影响，10Y国债利率从3.7%回落至3.35%，几乎完全收复了前期失地。5月下旬，第一批置换债开始陆续发行，利率小幅上行，但基本平稳。导致市场再度大幅波动的原因为央行对部分商业银行进行了正回购操作，虽然操作的量不大，但被理解为货币紧缩的信号，利率因此再度大幅波动。

第三阶段：2015年6月初至8月下旬，债务置换规模两次扩容，但两轮股灾冲击下叠加双降操作，利率以下行为主。

6月上旬，资金面非常宽松，市场对第一次置换额度的扩容几乎无感，消息公布的当日与次日，长债调整极其有限。6月15日第一次股灾爆发，“救市”的措施加码，期间虽经历了债券因为流动性好被抛售的突发影响，但利率整体大幅下行。8月27日，债务置换第二次扩容至3.2万亿，但股市继续暴跌导致市场risk off，“资产荒”逻辑开始发酵，供给冲击的影响也被显著弱化。

供给压力下，央行大概率会进行积极对冲，市场也有其学习效应。2015年地方政府置换债发行过程中，央行整体货币政策基调较为宽松。2015年2月末至3月初，进行一次降息，并调低公开市场操作利率10bp。2015年6月10日置换债发行扩容，6月25至27日，央行再度下调公开市场逆回购利率，超额续作MLF并下调利率，以及进行降息降准的方式加以应对。2018年Q3和Q4，央行也通过降准，并加大逆回购投放应对地方债发行、缴款等造成的资金分流。

这样看来，针对19年地方债发行，央行大概率也会进行积极的对冲，一月份已经降准1个百分点，按照18年的宽松程度也不过是每季度一次降准，短期内虽然再度降准概率不大，不过仍有通过其他手段进一步“放水”的空间。另外，参考15年置换债供给对市场的冲击逐步收敛，市场本身有其学习效应，预计本次地方债发行重启短期对市场影响有限。因此，在基本面、资金充裕等利好配合下，会让位于增量的利好，因此对于这一轮地方债发行中性看待即可。

地方债发行助力一季度社融企稳，宽信用是债市中期调整的灰犀牛风险。我们在梳理历史上大级别的牛市回调中总结过规律，在有基本面企稳的配合之下（类似于16年的熊市反弹），利率回调的幅度通常更大。在市场对于经济走弱已经没有完全一致预期的情况下，只要经济没有更弱，其演化为利空的概率通常会大于利好。考虑到地方债发行将助力一季度社融企稳，其所指向的财政发力、宽信用加快才是导致债市中期调整的灰犀牛风险。