全球金融风险上升，为什么桥水看好中国？

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云锋导读

2019年1月22日，世界经济论坛在瑞士达沃斯开幕。

时值全球经济承压下行，保护主义、民粹主义不断抬头，本次达沃斯论坛似乎蒙上了一层灰色。特朗普、特蕾莎梅、马克龙等多国政要均未能参加。

即便如此，仍有来自115个国家的3000多名商界、科学界知名人士齐聚这个小镇，桥水基金的达利欧Ray Dalio也在其列。在“反思全球金融风险”的分论坛上，他对全球经济、货币政策走向、中国经济模式等发表了自己的看法。云锋金融编译了他的发言，供您参考。

达利欧的主要观点如下：

1. 全球经济：当下与1930s相似点颇多，相比中国，欧美经济边际下行压力可能会更大。

2. 货币政策：美联储仍会维持“鸽派“。

3. 中国模式：中国特色的发展模式对中国是有利的。

4. 资本国际化：中国应在一定范围内实现资本国际化。

以下为达利欧的主要发言

云锋金融编译

不代表云锋金融观点

全球经济发展将放缓

如今全球已处于经济周期后半段。如果我们不拘泥于特别技术的定义，那么在2020年就会看到经济显著放缓，或者称之为衰退。

无论是美国、中国、欧洲还是其他国家地区，都在经历经济下行。

对于中国来说，监管部门的调控政策可以让中国在这一轮周期中相对平稳。

然而，美欧经济放缓的程度将更大，货币政策的压力也会更大。

金融市场不仅与货币政策相关，与政治也紧密相关。当美国降低公司税率，并将利率降至足够低的水平时，更多公司加杠杆进行并购扩张，这导致了公司债务的大幅增长，也支持资本市场上涨。未来，从上述方面流入金融市场的资金会更少。

在不久后的美国，经济放缓可能会增加政治与经济政策之间的联系，预计明年围绕70%所得税税率的辩论将会加剧。

总之，美国、欧洲和中国经济增长可能都会令人失望。这就要求货币政策和财政政策要比目前市场所反映的水平更加地宽松。

现在与1930年代相像

过去十几年间，利率处在较低水平，全球主要经济体的货币政策都很宽松。在央行退出宽松政策过程中，例如去年年底，风险资产下跌。

但目前央行并没有太多的空间能对抗经济走弱。拿当前的利率水平与0比较（美联储联邦基金利率2.25%-2.5%，相比历次加息顶点低得多）。再考虑资产的久期，就能估算出货币政策会对金融资产产生怎样的影响*。

现在的金融市场和世界环境，和上世纪30年代末非常相似。例如，都处于短期债务周期的末期、利率接近0、央行大量印钞和购买金融资产，并推高了金融资产价格、加剧了贫富分化。那个时候，政治和社会的两级化变得严重，对抗加剧。

并且，当时也有一个新型崛起的力量，与一个现有大国发生冲突。当时的政治也与经济密切相关。我们现在正处在这样的环境下。

20年后中国会更强大

从周期角度，长期看生产率，短期看债务，两个因素同时作用于资本市场。

先说债务周期。大约5、6年前，中国五大银行向国企放款，这些国企的资金充裕。之后，影子银行、自由借贷放开，然后监管介入。可以说，去杠杆让整个国家金融体系更加健康，长期有益，但是它会产生短期震动。

去杠杆和当下贸易纠纷，都是短期问题。但如果从长期生产率来看，不见得是坏事。

再从长期角度看生产率。中国采取的是自上而下模式，制定很多战略，如“中国制造2O25”等。在过去的几十年间，中国利用有限资源，使得居民收入增长了20倍。过去超过80%的中国人处于贫困线以下，如今这个比例不过1%。这是很大的成就。

中国的发展模式与西方大相径庭，这也和美国的模式产生了一定摩擦。从文化来看，美国更注重个人主义，而中国更多的是以家庭为基本单位。中国模式让政策和发展非常高效。

当前世界面临着这两种模式的摩擦。中美两国利益有差别，贸易问题相对容易解决，而管理模式的差异不容易解决。这些可能是较大的长期性问题。

对中国，我还是很乐观的。即使中国以5%或者6%的经济增长速度，在10年或20年后，世界会大不相同，它也会更加强大。

人民币如何成为储备货币

从历史上储备货币的角度看国家发展很有意思。我们看到全球储备货币的兴替，从最早的荷兰盾、到英镑、美元、未来可能是人民币。

总结这些储备货币发行国的历史，首先，科技是经济发展的核心要素；其次，这些国家的货币和银行体系必须是全球化的；另外，每个国家都需要发展自己资本市场和金融中心，比如阿姆斯特丹、纽约、伦敦，当下中国也需要（开放的）资本市场。

中国开放资本市场将有助于国际收支，也有助于人民币成为国际储备货币。

与此同时，我们看看美国。储备货币的兴衰也有周期。一个国家兴起、它科技领先，国际收支稳健等等；这个国家在多方面更有竞争力，然后它的货币成为储备货币。反之，一个储备货币的衰落，往往因为它作为储备货币发行国而过度举债。

说到美国不能不说美国国债。中国是美国国债的很大持有者，这是一个难题。先不谈持有人，仅仅美国国债的庞大规模就将是大问题。美国的国债需要在世界范围内找到买家。目前，由于美国政府采取了很多刺激政策，比如减税，财政刺激等，未来几年，美国将需要发行非常大量政府债务。如果做个预测，美国未来几年需要发行多少国债，以及谁能来买这么大规模的债，就会发现美国国债是个大问题。

未来，（人民币国际化）的正常路径将会是全球化。短期内，中国将会在一定限度内有非常非常自由的资本市场。你需要有一个边界来限制过度的波动，例如外汇政策。

但是另一方面，从更长时期内看，债务就是货币（对其他国家发行债务也是提供全球化货币），如果3、5年后，（中国金融市场仅在边界内运行）就会成为问题。资本流动以及国际收支的性质会成为（人民币国际化进程中的）问题。

*: 云锋金融注：假如资产久期5年，那么利率降低100bps，价格上涨约5%。对比此前其他加息周期顶点，降息幅度相对有限。经济不同部门，资产的久期不同。例如美国投资级公司债久期较长，对利息变动会更敏感。