【国君总量】春季躁动：因何来，向哪去

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策略：李少君/周隆刚/吴开达/岳小博

宏观：花长春/董琦

金工：陈奥林/殷钦怡

中小盘：刘易

本报告从历史表现、机构投资者态度、外资增持持续性、躁动驱动力切换可能、历史比较五大视角，全面解析当前春季躁动行情。

1.作为日历效应的春季躁动行情表现有怎样的规律？统计表明从春节前两周开始的确存在“春节效应”。春节效应整体是一个较为短暂的事件性投资，以春节前十个交易日为佳。春季躁动主驱动在于投资者风险偏好提升，春节前排名靠前的行业中周期类行业占比较高，春节后消费类行业的相对收益有所回升，同时电子、计算机等TMT行业表现居前。

2.机构投资者对于春季躁动理解与情绪是怎样的？机构投资者公开观点五大关键词——春季行情观点分化、调仓建仓交易躁动、基建板块表现活跃、优质成长再成风口、风险因素有待释放。市场乐观情绪与谨慎情绪并存；机构投资者跨年配置引致的交易有利于提升市场交易热度；基建与优质成长有望成为“春季躁动”重要关注点；影响春季行情的主要风险因素短期缓和，但仍未消失。

3.近期市场关注的外资强势增持将如何演化？北上资金大幅流入，家用电器、食品饮料行业涨幅位居前二。以A股2017年6月宣告纳入MSCI作为划分，北上资金发动了四轮进攻，多以家电、食品饮料为进攻点，多以下跌收场。国际经验来看，纳入MSCI外资流入短期偏交易扰动，长期影响不显著。BoP数据与北上资金数据近期背离，结合跟踪注册地在中国以外机构资金流入情，外资流入持续性存疑。

4.后续经济基本面是否会支持躁动行情主驱动的切换？国内经济数据短期平稳，美国等发达经济体经济韧性较高，中美贸易谈判进展顺利，市场对于贸易摩擦风险评价下降，全面降准释放政策调整信号，短期市场有对经济过于悲观预期进行修复的需求。基本面短期平稳，但后续下行压力将不断加大，逆周期政策加码，但控制风险的大方向短期不会反转，改革步入深水区，进展很难明显超市场预期。后续来看，经济下行压力将逐渐显现，市场持续反弹并无基本面支撑。

5.回顾历史进行比较，对于当前春季躁动行情有怎样的启发？相较2012年宏观环境，当前具有相似性，但预期要更偏悲观。当前与2012年春季躁动有以下相似之处：1）2011年和2018年均经历了全年的下跌；2）2011年与2018年均处于一轮库存周期的尾声；3）2011年11月降准正式确立，而2018年7月之后政策层面明显转向友好。但是，当前传导效果要显著弱于2012年；全球经济有放缓趋势，美欧央行货币政策处于紧缩趋势中，但节奏有放缓预期；当前宏观环境还面临着中美贸易冲突的风险。市场预期与2012年类似，同样面临着政策对冲发力节奏与经济下行节奏之间的赛跑局面，本轮的春季躁动空间以及持续性预计相对较弱。

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1.作为日历效应的春季躁动行情表现有怎样的规律？

通过统计2007年至今上证综指、创业板指在农历春节前后30个交易日的走势，发现从春节前两周开始的确存在“春节效应”。上证综指在历年春节 [-10,30]个交易日区间内平均可以获得4.32%的收益，其中[-10,0]区间10个交易日的累计收益率为2.10%，胜率为83.3%。[1,30]区间30个交易日的累计收益率为2.57%，胜率为66.67%。因此从资金占用长度与胜率的考虑，春节效应整体是一个较为短暂的事件性投资，参与时间不宜过长，以春节前十个交易日为佳。创业板指自2010年开始春节前30个交易日累计收益为-1.57%，春节前两周累计收益为0.02%，胜率为50%。创业板的在农历春节前的春节效应要显著弱于上证综指的春节效应。但春节过后创业板整体的春节效应更强，从[1,30]这30个交易日区间内累计收益率为9.57%，胜率为87.5%，因此若要从春节效应的角度博取创业板的投资机会，建议于节后入场，持有30个交易日。

春季躁动主驱动在于投资者风险偏好提升，成长风格更为贴合投资者风险偏好的短期变化。进一步统计节前各行业的绝对收益与超额收益，对比基准选择上证综指，为保持时间长短的一致性，时间窗口设为春节前十个交易日对比春节后十个交易日。从各行业相对收益的幅度来看，春节前排名靠前的行业中周期类行业占比较高，而消费类行业整体在春节前的窗口表现并不尽如人意。春节后消费类行业的相对收益有所回升，同时电子、计算机等TMT行业表现居前。我们分别统计了沪深300成长、沪深300价值、中证500成长、中证500价值以及中证1000于春节前后10个交易日的相对上证综指的涨幅，用于探究大小盘/价值成长风格在春节效应期间会不会出现一定的分化。

2.机构投资者对于春季躁动理解和情绪是怎样的？

根据32家公募/私募基金关于“春季躁动”行情的公开表态，可以提炼出五大关键词——春季行情观点分化、调仓建仓交易躁动、基建板块表现活跃、优质成长再成风口、风险因素有待释放。从这五个维度来对比各家机构投资者对躁动行情的观点差异：

关键词之一：春季行情观点分化

富国基金认为，“春季躁动”行情主要基于以下原因：①经济和盈利数据处于空窗期：由于1、2月份经济数据披露较少，基本面变动难以证伪，为市场博弈留下了空间，中小创有望迎来投资性机会；②流动性阶段性回暖：央行为应对节前社会流动性需求增加，会加大公开市场投放力度，同时配合银行应对节后开工“旺季”迎来的信贷高峰，货币政策会阶段性宽松，宏观流动性在春节期间显著回暖。2019年同样如此，全面降准“逆周期调节”，1月16日更是以5700亿元逆回购操作创下有纪录来新高；③政策预期升温：通常春节后两会召开在即，政策密集出台的预期及落地有助于提振市场情绪，同时2019年政策脚步来得更早，发改委、央行、工信部、财政部、商务部、人社部六位部长轮番亮相，政策力度不断加强，A股活跃度相比往年有望显著提升。

然而，市场上还有部分基金公司对2019年春季行情表示“谨慎”。汇丰晋信认为，虽然政策指引的5G、新能源汽车等表现较佳，但板块持续性值得关注；配置方面，可适当关注公司质地良好、前期流动性折价较多的个股；操作节奏上，由于热点持续性仍然不佳，适当低吸，谨慎追高。天弘基金对春季行情评论称，减税、新基建和促大件消费都有政策出来，三管齐下，市场情绪得到极大提振，相关板块主题投资氛围浓郁；但当下政策的力度可能仍较难托住盈利，盈利底的一个关键观测指标是信用扩张是否给力，当下宽信用才是解决盈利下行魔咒的主要矛盾。

关键词之二：调仓建仓交易躁动

对个人投资者而言，春节前后由于公司发放年终奖金等原因，年底可支配收入增加，对A股的资产配置需求提升。同时，在新年伊始，“一月效应”使得部分投资者投资心态更为积极，风险厌恶程度出现下降。而对于公募基金而言，2018年末基金考核结束，2019年Q1迎来调仓和建仓的高峰期，跨年配置引致的交易有利于提升市场交易热度。

关键词之三：基建板块表现活跃

历史规律显示，经济下行压力期，货币财政政策延续积极，基建行情趋势向上并产生超额收益。以建筑为例，过去12年（2007-2018）第一季度，建筑共10次跑赢沪深300指数，其中3次大幅跑赢，仅2011Q1/2018Q1受信用紧缩压制。目前，政策密集支持基建力度不断提升：①2018年12月发改委发布1806号文支持优质企业发行企业债融资，融资政策改善利好基建补短板；②2019年1月中央领导考察调研雄安新区强调“城市建设、经济发展，交通要先行”，铁路轨交及生态环保将是重点；③长三角将加速推进多个基建重大工程且多基金发起设立应对资金需求；④香港特别行政区行政长官透露粤港澳大湾区规划将于2019年初出台。近期国家发改委密集批复多个轨道交通建设规划和高铁建设项目，项目投资总规模近万亿元，成为“新基建”行情的催化剂。

富国基金认为，无论从政策推进、事件催化还是从交易层面来看，春季躁动有望在“新基建”主题带领下继续展开。进入2019年以来，以特高压、5G、高铁轨交为代表的“新基建”主题投资持续升温，成为本轮A股开年反弹的最强动力。伴随着经济下行压力加大、地方政府债务约束，大规模基建刺激可行性不高，“新基建”在对传统基建的扩展外，兼顾了“稳增长”和“促创新”的双重任务，顺应了经济“新旧”动能转换的新阶段，也是基建和债务约束矛盾中四两拨千斤的“最优解”。近期基建补短项目批复超出市场预期，5G产业链进入商用兑现阶段，以及特高压利好集中释放，项目2019开年“核准+开工”高峰，相关公司业绩和股价弹性十足，直接催化了近期“新基建”主题的做多热情。

关键词之四：优质成长再成风口

从主流机构观点来看，优质成长有望成为“春季躁动”行情的又一风口，理由主要有四点：①过去三年A股整体价值占优，各种中长期因素指向均偏价值风格，但2019年相对业绩、流动性与监管或转向成长风格；②创业板从2018年二季度开始业绩就开始下滑，成长股可能会先于大盘蓝筹股见底，而大盘蓝筹股的业绩则更可能与整个经济和整个市场的盈利同步；③参考过往美股经验，在低利率去杠杆环境下，优质成长股往往能够获得超额收益；④在宏观层面投资景气度可能处于低位的背景下，有明确增长主线的真成长和真创新弹性更大。

对于2019年的成长风格，招商基金在接受媒体采访时表示，在当前盈利增速下行背景下，无风险利率回落和风险偏好上行是2019年主要的收益来源，这点上成长风格相对占优，而创业板指相应估值已经几近创新低，从估值修复的角度来看具备吸引力。于翼资产表示，当前关注的领域主要集中在估值处于历史低位、基本面向好、未来仍能保持增长的成长股，以及政策催化、边际上受益、有变化的行业，例如政策纠偏的医药、国家积极推动的5G等，有望成为今年“春季躁动”行情的主线。

关键词之五：风险因素有待释放

短期来看，“春季躁动”行情的驱动主要是风险偏好的阶段性提振，但影响春季行情的主要风险因素仍未消失：①中美贸易冲突风险方面，国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日访美，就中美经贸问题进行磋商，贸易协议达成仍存在不确定性；②全球经济动能方面，美国12月PPI环比下滑0.2%，降幅大于预期，经济动能弱化，美国政府关门导致诸多重要经济数据延期发布；③信用传导方面，非标融资当前仍处于紧缩状态，内生性融资紧缩在经济信心不足情况下仍存在继续弱化的可能。一月中旬，上市公司开始进入年报业绩预告密集披露期，由于商誉减值、投资失利、诉讼缠身等因素造成业绩出现滑坡及向下修正的上市公司开始增多，商誉减值的风险尤为突出。根据东方财富网统计数据，截至1月15日，沪深两市已有1333家上市公司披露2018年业绩预告，业绩预喜（包括略增、预增、续盈、扭亏）公司共计899家，占比达到67.44%，另有27.68%的公司预告业绩同比下降，其中有107家是首亏。这些首亏公司中，已有25家在预告中确认公司存在商誉减值风险，占比高达23.36%。

3.近期市场关注的外资强势增持将如何演化？

北上资金大幅流入，增持家电、食品饮料。截至2019年1月20日，北上资金净流入341亿元人民币，超过2018年北上月度净流入均值245亿元。通过对比2019年1月1日与2019年1月20日北上资金持股数据发现，北上资金大幅增持家用电器、食品饮料行业，增持比例分别为0.9%、0.41%，远超其余行业。而北上资金增持比例与该行业同期涨跌幅呈正相关性，家用电器、食品饮料行业涨幅位居前二。

北上资金已发动过四轮攻势，市场多以下跌收场。2014年11月17日沪港通开通以来，北上资金流入逐步从混沌走向有序。2015年1月到2016年1月，北上资金大进大出与市场大起大落交织，整体处于相对混沌的状态。2016年2月后，北上资金流入逐步走向有序，基本维持净流入状态，北上资金净流入加快对于市场有积极效应，但难挡市场下行，而北上净流入放慢，甚至流出，则加大A股下行压力。北上资金发动的攻势，多以家电、食品饮料为进攻点，一旦流入减弱，市场多以下跌收场。以A股2017年6月宣告纳入MSCI作为划分，北上资金发动了四轮进攻:（一）2017年6月到8月，北上资金累计净流入增速维持9%以上，外资持续大幅流入，驱动A股连续上行，而9月外资流入放缓，市场进入调整；（二）2018年1月，外资对于中国经济新周期启动较为乐观，大幅净流入，增持电子、家电等行业，当月涨幅5.25%，但随美股暴跌，全球避险情绪上升，外资转为净流出，A股暴跌6.36%；（三）2018年5月MSCI首次纳入，北上资金创下单月净流入高点508.51亿元，但对于A股提振效应有限，A股仅上涨0.43%，而随着纳入完成，次月北上流入大幅回落，A股暴跌8.01%；（四）2018年8月MSCI二次纳入，北上净流入有所放大，但较首次纳入少150亿元，难挡A股下行，当月A股跌幅5.25%。

国际经验来看，纳入MSCI外资流入短期偏交易扰动，长期影响不显著。自1988年MSCI发布新兴市场指数以来，共有13个新兴股票市场纳入该指数，但只有台湾和韩国是跟A股类似的“逐步纳入”。因此，选取台湾和韩国案例复盘分析。为剔除新兴市场涨幅对当地股指涨幅的影响，分析纳入MSCI对当地股指的净作用，剔除规则为：当地股指新兴市场超额涨幅=当地股指相对基准日累计涨幅-新兴市场相对基准日累计涨幅，基准日为1988年1月8日。通过分析台湾和韩国的案例可以发现，初次纳入当周股指显著跑赢MSCI新兴市场，但随着时间的推移，跑赢幅度在下滑，甚至还有跑输的情况。其次，对比台韩纳入进程，台湾初次纳入比例为50%，后续纳入比例边际降低，效应弱化，韩国初次纳入比例为20%，后续纳入比例逐次提升，效应强化。但长期来看，纳入MSCI对当地股市相较于新兴市场超额涨幅影响接近中性。

本轮北上资金大幅净流入持续性存疑。2015年到2018年，北上资金流入呈现一定季节性，5月与8月为北上资金流入高峰期。2019年5月和8月，MSCI将完成指数成分评审，执行A股纳入方案，纳入比例从5%提升到20%，带动外资大幅流入。A股纳入富时罗素的过程大体一致。北上资金开年即发动春季攻势，并且大幅超配食品饮料（超配15%）、家用电器(超配9%)等基本面存在下行压力的行业，其大幅净流入的持续性存疑。此外，我们在数据交叉验证之中发现了一些“背离”， BoP数据与北上资金数据在2019年1月份出现了少见的走势分化，跟踪注册地在中国以外机构资金流入情况来看，2019年1月份好像并不强劲，这也加大了对其持续性的怀疑。

4.后续经济基本面是否会支持躁动行情主驱动的切换？

短期市场有对经济过于悲观预期进行修复的需求。当前市场反弹，在基本面整体较弱背景中，市场反弹主因情绪调整中的风险偏好修复：

（1）国内经济数据短期平稳，美国等发达经济体经济韧性较高。12月份经济数据较为平稳，符合我们前期预期，支撑生产回升，消费和投资平稳的原因主要是基建和房地产相关的建筑活动。基本面角度，我们认为2019年一季度房地产与基建带来的建筑活动仍会对经济持续带来支撑，对冲消费与出口的下行压力。主要发达经济体美、欧、日韧性犹存。短期经济数据平稳，市场存在纠正前期过分悲观预期的需要。

（2）中美贸易谈判进展顺利，市场对于贸易摩擦风险评价下降。从当前谈判进展来看，无论美方表态还是中方行动，都表现出3月谈判达成长期协议的可能性在不断提升，至少关税不升级已成大概率事件，市场情绪普遍好转，风险偏好回升。

（3）全面降准释放政策调整信号。年初，央行由定向降准扩大至全面降准，净释放长期资金约8000亿元，同时通过TMLF定向降息，降低融资成本，总体上释放出较为强烈的政策信号。

后续来看，经济下行压力将逐渐显现，市场持续反弹并无基本面支撑。在防范风险大方向不变、改革开放进程与效力难超市场预期的背景中，本轮春季躁动可持续较低：

（1）基本面短期平稳，主要因素是房地产与基建对冲消费与出口下行，但后续下行压力将不断加大。

投资方面，当前地产新开工还处于高位未见下行，与销售、竣工的背离仍在持续。地产商盘活土地库存逻辑依然存在，但销售的持续背离将为后续地产调整不断带来压力。虽然短期地产投资仍有韧性，但我们认为由于人口、家庭资产负债表、金融等因素，房地产将会在2019年二季度中后期，步入一个2-3年的调整周期。人口方面，我国20-50岁人群——主体购房、主体消费和生产人群将在2019年开始加速向下，家庭资产负债表方面，居民进一步加杠杆空间比较弱，叠加调控整体方向不变，后续潜在库存将出现显著上行，2019年年中届时经济下行压力将在地产投资下行时加大。此外，制造业投资12月当月停止8个月连续反弹，后续受制于抢跑消失，中游制造业投资会受到一定影响，同时PPI持续下行使得中上游利润支撑因素进一步弱化，叠加当前宽信用效果不畅，整体制造业投资下行压力将不断加大。基建方面，当前弱“V”型反弹的环比动能与过往专项债发行高峰后相比仍然偏弱，后续由于非标以及地方财力制约，反弹幅度也将受到一定制约。

消费方面，我们认为当前金融、贸易、地产等行业从业人员对未来预期悲观，会对消费改善带来直接影响，短期难以显著好转。当前的消费回暖主要源于可选消费中地产行业相关的家具、家电改善明显，但未来地产周期下行将制约相关可选消费回升。同时汽车作为近期消费的主要拖累项，2018年全年增速-2.4%，预计2019年汽车全年销售实现零增长，未来改善的拉动作用比较有限。必选消费虽然在个税调整后出现普遍小幅回升，但居民收入水平持续下行，2018年累积同比增速达到7.8%与2016年持平，达到自2003年以来低点，将制约必选消费的回升力度。整体来看，国内经济下行压力将不断加剧，当前市场反弹并无经济基本面支撑。

（2）逆周期政策加码，但控制风险的大方向短期不会反转。市场对于政策刺激预期可能过于乐观。首先，当前政策组合主要目的是对冲经济下行压力，三大攻坚战临近收官，地产、影子银行、隐性债务等监管方向难以出现大幅转变。其次，银行不良资产、房地产、隐性债务作为中国经济灰犀牛，将制约政策放松整体力度，在经济下行与税基减少中，减税政策规模当前依然存在不确定性。因此在防范风险方向不变的基础上，对于减税、信贷、基建等政策，市场对政策刺激过于乐观的预期可能会迎来调整。

（3）改革步入深水区，进展很难明显超市场预期。当前国企改革、土地改革提速，对外开放力度不断加大，但改革步入深水区，涉及重大利益关系调整以及发展模式转变，改革难度不断提升或将对改革进程与作用带来一定掣肘。结合当前国企与土地改革来看，中央层面不仅关注改革速度，在经济下行压力加大阶段，更关注保障改革稳定，因此改革开放进程与短期效力仍有待进一步观察。

流动性改善、基本面转好、政策以及改革超预期的组合中，市场的持续反弹除流动性改善外，需要实现剩余两项因素之一。当前流动性阶段性改善已经出现，但基本面转好以及政策与改革进程超预期，我们认为短期难以实现。因此，无基本面支撑，单纯依赖流动性改善与风险偏好修复的市场反弹可持续性较弱。

5.回顾历史进行比较，对于当前春季躁动行情有怎样的启发？

2011年前三季度呈现出经济增速下行，而通胀延续强势的“类滞胀”局面，基建在一季度之后快速下滑，主权债务危机影响下出口持续下滑。通胀成为上半年市场关注焦点，政策层面加息、提高准备金率持续推进，CPI同比在2011年7月达到6.45%，6月底温总理表示“通胀可控”，市场出现为期半月反弹，此后通胀进入下行趋势中。正当市场情绪企稳，美股短期暴跌，8月标普下调美债评级触发市场进一步下调，持续到9月份。美联储实行“扭曲操作”，国内经济持续回落市场对于政策放松预期升温。11月降准但市场情绪仍然偏于敏感，重庆啤酒复牌11个跌停触发市场小票急剧下跌。市场经历了大幅回调，海外欧央行提出LTRO缓解欧债危机，国内政策放松预期高涨，PMI、金融信贷数据表现较好，市场分歧焦点在于经济基本面改善是否持续下去。2012年一季度GDP较前值下降0.7%至8.1%，4月份工业增加值同比降至个位数9.4%。虽然证监会推行金融改革是的市场改革进一步扩大预期升温，但最终并未改变五月后市场下跌趋势。2012年春季躁动是在经济下行节奏与政策发力节奏赛跑之中展开的，政策层面金融改革下金融股表现最为强势，而避险防御下消费表现其次。

相较2012年宏观环境，当前具有相似性，但预期要更偏悲观。市场对于后市演化的预期主要从所谓政策底-金融底-经济底的传导路径进行理解。对于2012年我们会发现有以下相似之处：1）从市场表现来看，2011年和2018年均经历了全年的下跌；2）从经济周期角度看，2011年与2018年均处于一轮库存周期的尾声；3）从政策底来看，2011年11月降准正式确立，而2018年7月之后政策层面明显转向友好。但是，从宽货币到宽信用，最终到经济动能的传导来看，当前传导效果要显著弱于2012年。而从外围环境来看，2012年市场受到全球经济复苏不稳定，而美欧央行货币政策处于宽松趋势中，而当前是全球经济有放缓趋势，美欧央行货币政策处于紧缩趋势中，但有节奏放缓预期。当前宏观环境还面临着中美贸易冲突的风险，但如果是从强化周期力量的角度来看，并不会从根本上影响我们的这种对比结论。从市场预期来看，一方面是经济下行趋势，盈利增速继续下修的风险，另一方面是政策宽松对冲，且进一步宽松预期升温驱动风险偏好，同样面临着政策对冲发力节奏与经济下行节奏之间的赛跑局面，从这一角度看本轮的春季躁动空间以及持续性预计相对较弱。

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