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本文作者
张旭/曾章蓉
摘要
先进产能释放,供给偏松。供给侧改革已进入尾声,预计2019年退出落后产能的步骤将明显放缓。随着行业景气度回暖,盈利能力增加,企业逐步增加投资诉求。
经济增速放缓,需求趋弱,预计煤炭价格将结束近两年震荡行情,价格中枢下移。虽然2018年下半年对新增产能有所放松,但供给侧改革相关措施仍在执行,短期内行业进入市场的新产能有限,行业整体格局稳定。
煤炭企业的盈利随行业周期波动,“一荣俱荣、一损俱损”的特点较为明显。部分企业采用“产业链一体化”的经营方式来对冲周期波动。
行业盈利的下滑,可能对部分负债率较高,短债到期集中的企业造成较大的压力。
1、煤炭行业概览及展望
煤炭采掘企业在我国产业债发行体量中占有较为重要的比例。截至2019年1月23日,煤炭采掘企业存续信用债(短融+中票+公司债+企业债)共409只,存量规模为6,774.76亿元。
得益于2015年开启的供给侧改革,大力淘汰落后产能,2016至2018年煤炭行业的景气度明显回升,企业盈利大幅改善。展望2019年,供给侧改革已进入尾声,预计行业价格中枢下行,部分煤炭采掘企业的信用资质将发生变化。
1.1、行业供给:先进产能释放,供给偏松
供给侧改革已进入尾声。2016-2018年行业政策以产能退出为主,预计2019年退出落后产能的步骤将明显放缓。根据煤炭工业“十三五”规划,从2016年起,3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目。鼓励在建煤矿停建缓建,暂不释放产能,对不能停建缓建的,按一定比例关闭退出相应规模煤矿或核减生产能力进行产能置换。
2018年4月28日,自然资源部调整《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》,对于意见中“从2016年起,3年内停止煤炭划定矿区范围审批”的规定停止执行。该规定的停止执行,意味着严控煤炭新增产能的行业政策有所放松。
根据煤炭工业“十三五”规划,到2020年,化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨/年左右。据统计,2016-2018年已经完成约为7亿元,2019年退出的落后产能约为1亿吨。
部分先进产能陆续入市。2014年初至2017年末,煤炭行业固定资产投资完成额处于持续为负阶段。随着行业景气度回暖,盈利能力增加,企业逐步增加投资诉求。例如,陕西煤业,2018年8月10日公告称,小保当一号矿与袁大滩矿已基本完成前期建设工作,预计2018年下半年将进入试生产阶段,共计2100万吨/年的优质产能释放。
根据煤炭运销协会的统计,2018年全国累计生产原煤354591万吨,同比增长5.2%,产量增加主要集中在2018年下半年。这与固定资产投资完成额累计完成额同比增速在2018年下半年转正的方向趋势基本一致。2018年4月,监管部门重启对煤炭划定矿区范围审批,意味着部分煤炭企业将增加产能扩张投入。随着行业随着煤炭行业固定资产投资完成额逐步回升,预计2019年产能以及产量将稳步提升。
根据中国煤炭工业协会的监测,2018年下半年以来煤炭供求平衡指数逐渐下移,2018年11月的数值是-12.80,已经进入供给偏松的区间(-20,-10)。体现出的特点是“旺季不旺”,随着淡季的到来,供给偏松的情况将持续。
1.2、行业需求:经济增速放缓,需求趋弱
从下游需求的角度看,我国煤炭消费结构:电力、热力的生产和供应业是煤炭消费的主要需求方,约占煤炭消费总量的50%。其次为黑色金属冶炼及压延加工业、建材、化工等。
火力发电量是影响动力煤价格最直接的因素之一。我国的能源供给结构中,对火电的依赖较强。并且相对于水电、新能源,火电仍然是稳定性、经济性最好的选择,因此动力煤消费量出现断崖式下滑的可能性不大,但会随着下游需求发生阶段性变化。
我国火力发电量增长情况自2016年下半年以来有较好的提升,2018年火电发电量增长水平整体仍处于高位。进入2019年春季,动力煤需求量转淡,且目前增速呈现稳步向下趋势,价格面临一定的压力,预计动力煤价格中枢将稳步下移。
焦炭、钢铁的价格与产量是影响焦煤价格最直接的因素之一。由于焦煤的产量有限,2018年以来焦炭的供求状况整体上处于紧平衡状态,焦炭价格中枢持续上移。焦炭的价格上行对焦煤价格有较好的支撑作用。Myspic综合钢价指数显示,2018年末2019年初,钢价开始出现较为明显的下滑,2019年钢铁生产企业的利润面临收缩压力。
从煤炭的终端需求领域来看,2018年基建投资增速明显回落,房地产投资增速稳中有降,但未出现明显恶化。随着地方投融资平台的债务治理继续推进,预计2019年基建投资增速继续保持低位。随着房地产销售降温,2019年房地产投资增速将回落。
我国基建固定资产投资完成额累计增速持续下滑,2018年末基建投资累计增速仅为3.8%。地方城投平台是我国基建投资建设的重要参与主体,2018年,基建投资的快速下滑的主要背景是地方债务治理,融资约束,基建开工受到制约。虽然,近期地方城投平台的融资环境有所改善,但在妥善处理存量债务、遏制增量债务的大背景下,地方城投平台的基建投资仍将受制于增量融资压力,预计2019年基建投资增速继续保持低位。
虽然房地产投资增速仍表现较好,2018年末,房地产投资累计同比增长9.5%,较2017年末的7%略有提升;但房地产销售面积降温明显,2018年末销售面积累计同比仅为1.3%,较2017年末的7.7%下滑明显。预计随着房地产销售降温,2019年房地产投资增速将回落。
1.3、行业展望:整体格局稳定、煤价中枢下移
近几年的固定资产投资逐年下滑,尤其是在2016年、2017年下滑明显。虽然2018年下半年对新增产能有所放松,但供给侧改革相关措施仍在执行,短期内行业进入市场的新产能有限,预计对市场格局的影响不大。但是行业需求端趋弱,预计煤炭价格将结束近两年震荡走势,价格中枢下移。价格中枢下移、利润下滑,将是行业面临的整体状况,由于煤炭采掘行业集中度较低,企业均为行业价格接受者,因此煤炭行业的毛利润率将下降,部门成本控制较弱的企业将的盈利压力将增加。
2019年1月25日价格秦皇岛动力煤的价格为565元/吨,预计价格中枢可能继续小幅回落,在500元至550元区间。
2018年,焦煤的价格表现较好,是近几年来的高位水平。焦煤的下游是焦炭、钢铁企业,随着钢铁企业的盈利压缩,经营压力逐步向煤炭、煤焦企业传导,通过产业链进行利益再分配,预计2019年焦煤的价格中枢将会逐步下移。
2、煤炭行业的信用债状况
煤炭作为周期行业,从行业层面来讲其信用资质的变化与三大因素有关:
1)与经营环境密切相关,受宏观环境影响较大。煤炭行业需求中长期取决于经济周期以及主要行业的景气度,需要密切关注宏观经济的运行态势,警惕经济下行超预期。
2)产品同质化较高,比拼综合成本优势。煤炭属于标准化、同质化的产品,当产品价格处于下跌的阶段,同行业内企业的竞争力主要体现在综合成本的比较,谁能够以更低的价格出售并且保持盈利,谁就能在行业下行阶段存活下去。
3)煤炭作为重资产行业,前期的固定资产投入成本较高。需要关注企业的资产负债率是否较高、且关注后续在建产能的投资缺口是否较大。
煤炭企业近几年信用负面事件陆续出现,这既有产业周期下行阶段的经营压力,例如2016年四川煤炭债务兑付事件;也有外部融资变化的冲击,例如2018年永泰能源债务违约。因此需要持续跟踪煤炭发行人的信用资质变化。
2.1、煤炭企业当前信用资质概览
煤炭作为同质化程度较强的大宗商品,煤炭企业的盈利随行业周期波动,“一荣俱荣、一损俱损”的特点较为明显。部分企业采用“产业链一体化”的经营方式来对冲周期波动的影响,例如,神华集团(2017年,中国国电集团与神华集团合并重组为国家能源投资集团)“煤、电、路、港、运,产业链一体化”使得其能够发挥协同效应,降低综合成本,降低盈利的波动幅度。与之相反,部分煤炭企业其煤种结构单一,周期波动的特点将较为明显,例如,铁峰煤业,原煤及精煤是其销售收入的主要来源,其煤种主要是动力煤,2014年以来,其营业收入的波动幅度较大,2015年营业收入同比增长率为-21.03%,到2017年为 64.98%。
随着2016年以后,煤炭企业的经营状况改善,整体固定资产投入下降,煤炭行业的去杠杆持续推进,企业的偿债压力得到了较好的改善。
结合上文对行业经营环境的分析,当前宏观经济面临的不确定性增加,未来煤炭价格中枢下移,导致煤炭企业盈利下降。可能对部分负债率较高,短债到期集中的企业造成较大的压力。微观层面,我们结合现金短债比、资产负债率这两个指标来看,企业呈现企业呈现在0-30%现金短债比以及60-80%资产负债率区间内集中的态势,表现良好;个别企业的表现较弱,例如,汾西矿业、安源煤业。
煤炭企业在2017、2018年积累了较为丰厚的利润,信用资质得到较好的改善。虽然2019年煤炭行业化解过剩产能已经进入尾声,整体的供给端偏松,但当期仍处于供给侧改革的长效机制下,预计未来行业格局保持稳定。
3、风险提示
煤炭行业需求中长期取决于经济周期以及主要行业的景气度,需要密切关注宏观经济的运行态势,警惕经济下行超预期;近期部分低等级发行人违约事件对信用市场造成一定的负面影响。部分煤炭企业或将面临矿区资源枯竭等影响未来持续生产的问题。
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