【深度】江苏银行：小微无惧大行挑战，净息差有望改善-天风银行

天风银行廖志明团队 本报告联系人：

余金鑫

努力做更好的研究！

摘要

18年非息收入亮眼，营收增速升而利润增速降

资产端，贷款和投资平分秋色，小微占对公贷款近六成；负债端，存款61%，同业负债33%。17年及以前，营收八成以上是净利息收入；1H18受投资基金分红推动，其他非息收入占比从17年的1%跃升至12%，非息收入获大幅提振。18年全年营收352.2亿，YoY+4.09%，一扫前三季度累计同比仅1.69%的颓势；归母净利润130.7亿，YoY+10.02%，较前三季度累计增速下滑1.65 pct.；ROE为12.43%，较17年下滑1.29 pct.，盈利能力略有下滑。

低息差源于高负债成本，但近期利好因素频出

净息差自13年的2.75%下滑至1H18的1.54%，与5家行均值的差距在拉大，系因计息负债成本率上升更快。资产端，1H18生息资产收益率4.54%，高出5家行均值6BP；负债端，1H18存款/同业融资/发债融资付息率分别为2.38%/4.80%/4.69%，高出5家行均值43BP/135BP/5BP，计息负债成本率3.21%，高出5家行均值49BP。负债成本有望改善：1）18年下半年以来同业存单发行利率已大幅降低，若存款付息率不变，其每1 pct.下降可拉低整体付息率33BP；2）1H18江苏银行负债端有11%的结构性存款，资金市场利率下降也会使其利率下降，从而有效拉低整体付息率；3）若以同业存单置换同业融资的趋势延续，整体付息率也有望降低。

小微业务具备护城河，短期内无惧大行来袭

具备比较优势：1）近年来小微贷款户均余额是农行/建行的2-4倍，客户管理更加集约、高效；2）1H18普惠贷款户均余额192万，远高于3Q18全国户均49万，佐证其获取头部小微客户的能力较强、客户结构较优；3）针对小微企业设计的全套信贷流程和风控体系自15年起运行至今，期间小型企业不良率仅高出对公整体0.75 pct.；4）小微产品线布局更为完整和成熟。

潜在不良包袱减轻，资本紧张缓解在即

15年来不良率稳定在1.4%左右，而关注/逾期/逾期90+比例趋降。1H18逾期90+比例为1.26%，低于不良率（1.39%）；逾期率为1.54%，仅高出不良率15BP，足见其不良认定之严格。此外，近几年贷款结构由对公转向零售，2012-1H18年间，对公与零售贷款互换了15个百分点；对公不良高发贷款持续压降，资产质量不必过分担忧。200亿可转债成功发行后，核心一级资本率或可达10.28%，静态测算RWA扩张空间达37%，资本紧张将大幅缓解。

投资建议：低利率下净息差改善，可转债正当其时

受益于市场利率下行而负债成本趋降，潜在不良包袱减轻，PB自2016年8月31日至19年1月25日已大降1.15，估值位于历史新低，其可转债具备投资价值。预计18-20年净利润增速为10.0%/9.2%/8.3%，对应EPS为1.13/1.24/1.34元，现价对应18/19/20年0.70/0.61/0.54倍PB。首次覆盖给与江苏银行2018年1倍PB，目标价8.81元，增持评级。

风险提示：对小微企业的贷款利率进一步下降；经济下行使资产质量恶化；与全国性银行在小微业务上的竞争加剧。

1. 专注长三角的小微特色城商行

1.1. 主打江苏省内，辐射北上深杭

10家城商行合并成立的省属法人银行。江苏银行由江苏省内的10 家城商行（无锡商行、苏州商行、南通商行、常州商行、淮安商行、徐州商行、镇江商行、扬州商行、盐城商行和连云港商行）合并重组而设立， 2007年1月挂牌开业，2016年主板上市。经营范围主要在长三角，分支机构大部分设在江苏省内，此外，在北京、上海、深圳、杭州亦设有分支机构。

上市城商行中规模仅次于北京、上海。截至3Q18，江苏银行资产规模1.94万亿，低于北京银行2.53万亿，与上海银行1.96万亿接近追平。主要竞争者是南京银行（本省的另一家城商行，3Q18规模1.22万亿，总部也在南京），以及全国性银行在江苏省内设立的分行。

选取5家上市城商行作为江苏银行的可比城商行。因城商行主要服务于本省、尤其是省会城市，经营模式上有共性，适宜做同业比较。上市城商行中只选取资产规模在0.5万亿以上的，这样有6家：北京、上海、江苏、南京、宁波、杭州（以3Q18资产规模为序）。本报告在分析江苏银行时，以另外5家银行作为其可比城商行，以南京银行作为其重点可比城商行。

好汉不复当年勇，14-17年ROE均低于可比城商行均值。江苏银行2011-2013年业绩表现在上市城商行中颇为亮眼，三年间其ROE（加权）大幅超出5家可比城商行的均值，分别达4.25、3.20、2.38个百分点；而从2014年开始，形势急转直下，当年ROE大降至16.76%，低于5家可比城商行均值1.35个百分点，此后三年延续了这种态势，到2017年，江苏银行ROE仍低于可比城商行均值1个百分点。2018年ROE为12.43%，比2017年下滑了1.29个百分点。

1.2. 资产结构：贷款和投资平分秋色，小微占对公近六成

资产端主体是对公贷款和投资。截至2018年三季末，江苏银行资产结构中，贷款和投资平分秋色，分别占比46%、43%，同业资产仅3%，佐证其处于同业净融入方的地位。贷款结构中，对公贷款占比高达73%（含票据）。投资主要可分为债券投资和同业投资（基金、理财、资管计划、资产支持证券等）。因此，其利息收入主要取决于三种收益率：贷款收益率、债券投资收益率、同业投资收益率。

贷款以对公为主，对公贷款中小微为主。截至3Q18的贷款总额中，对公贷款（含票据）占比达73%，接近3/4；对公贷款中，截至1H18，小微贷款占比57%，是对公贷款的主体部分。截至3Q18，贷款总额8824亿元，其中对公5488亿元（62%）、票据960亿元（11%）；截至1H18，小微贷款达3505亿元，占对公贷款比例为57%。再来看与其经营地域高度重合的南京银行来看，其1H18小微贷款余额为1619亿元，不到江苏银行的一半，在对公贷款中占比49%。

1.3. 负债结构：存款六成、同业三成，存款中活期不到四成

负债端存款占比61%，同业和债券融资占比较高。截至1H18，已发行同业存单2682亿，同业融资3020亿，二者合计在总负债中占比33%，已经顶着127号文《关于进一步规范同业业务的通知》规定的同业负债占比1/3的上限，这种负债结构受资金市场利率波动影响较大。存款结构中活期占比较低。低息的对公+个人活期存款占比37%，相对偏低；客户理财资金占比11%，主要是结构性存款，以及尚未到期的保本理财，成本相对较高。

6家主要上市城商行同业负债占比均较高，江苏银行并非孤例。城商行传统存贷款业务受地域限制，故常采取同业主动负债的方式扩表。除了上海银行同业负债占比高达41%外，江苏、北京、杭州同业负债占比都在33%附近，南京、宁波在25%附近。

1.4. 业绩：18年营收增速回升，投资收益亮眼

2017年及以前，江苏银行营收八成以上靠净利息收入。尽管作为城商行，江苏银行的投资业务从2012年就开始扩张，2014年就达到了2616亿的规模，但可能是非标投资占比较高而久期较长的缘故，收益兑现比较滞后，一直到2017年，其他非息收入仅2.46亿元，占比1%。

2018年投资收益结出硕果，3Q18净利息/净手续费/其他非息收入占比分别为72%、16%、12%。2017年及以前，江苏银行营业收入主要靠净利息收入，占比常年在80%以上。而2018年前三季度，投资收益同比翻了12倍到24.5亿元，实现了数量级的提升，拉动“其他非息收入”显著扩张，占比从1%跃升至12%，实现“零的突破”。

营收增速明显好转，净利润增速大幅抬升。18年前三个季度来看，尽管净利息收入累计同比跌幅达-9.10%，手续费收入累计同比跌幅达-11.67%，但好在投资收益的“数量级”式增长，比去年同期多挣28.7亿，强势拉动整个业绩维持向上高增，前三季度累计净利润实现10个点以上的同比增速。另外，根据目前已公布的18年业绩快报，江苏银行2018年全年营收352.2亿，YoY+4.09%，一扫2018年前三季度累计同比仅1.69%的颓势；全年归母净利润130.7亿，YoY+10.02%，相较前三季度累计11.67%的增速，下行1.65个百分点。

营收增速回升而归母净利润增速小幅回落，主要是非息收入走强而拨备计提力度加大的原因。从营收到归母净利润，中间要经过营业支出、资产减值损失、营业外收支、所得税、少数股东损益这五项计算，当考虑到经济下行压力可能使未来不良生成压力加大时，银行就可能适当加大拨备计提力度，以备不良贷款核销的不时之需。营收增速上行2.4个百分点而归母净利润下行1.65个百分点，与此同时拨备覆盖率上行18.8个百分点，表明其2018年拨备计提力度或至少不弱于2017年。

1.5. 未来业绩看什么？

18年前三季度业绩的拉动因素：其他非息收入、拨备反哺。将净利润拆解为收入端和成本端：收入=净利息收入+净手续费收入+其他非息收入+营业外净收入；支出=资产减值损失+所得税费用+营业及营业外支出。江苏银行18年前三季度收入端表现欠佳，净利息收入和净手续费收入同比均下滑，好在有其他非息收入意外地大增，带动收入端同比微增。成本端，拨备计提力度比17年同期减弱了，使成本端压力减轻。18年前三季度净利润增速仍能保持11.95%，主要是其他非息收入和拨备反哺带来的。

18年前三季度业绩的拖累因素：规模增速趋缓、净息差下滑。对业绩增长银子的拆解发现：1）18年前三季度，规模扩张的因素比13-16年明显弱化了，主要是127号文规定同业负债占比不能超过1/3，城商行靠同业负债“弯道超车”的做法遭到限制；2）净息差下降对净利息收入的拖累效应截至3Q18还在持续扩大，其影响幅度压过了规模增长的正向贡献，与规模增长和非息收入两个因素叠加的正向贡献刚好抵消。

18年全年营收增速回升的可能因素：4Q18同业负债成本降低、手续费收入高增、投资收益兑现。18年前三季度营收YoY+1.69%，而18年全年营收YoY+4.09%；而17年前三季度和全年的营收同比分别为7.77%和7.57%，可排除基数效应的影响。这意味着，四季度单季表现强势，拉升了全年业绩。背后具体的推动因素可能是什么呢？首先排除拨备反哺，因拨备覆盖率事实上大幅上升；其次排除规模重回高增，因同业负债不得超过1/3，投资非标又受到诸多限制，再加上当前资本充足率较为紧张，四季度大幅扩表的可能性不高；那就剩下净息差改善、手续费或其他非息收入高增（主要是投资收益）这三种可能了。

2. 低息差之谜，以及破局之道

2.1. 净息差在可比城商行中偏低

身处城商行净息差下滑趋势中，江苏银行也不能幸免。江苏银行的净息差自2013年以来，就一直显著持续下滑，从2013年的2.75%下滑至1H18的1.57%，这与城商行净息差整体走势是一致的；同业对比来看，自2015年以来，净息差就一直表现出相对劣势，比5家可比城商行的均值平均低20BP，比南京平均低43BP。而当1H18可比城商行净息差均值出现小幅回升时，江苏银行却还在延续向下走势，二者差距有所扩大。

净息差持续下滑，拖累净利息收入增速。这种净息差的低位运行，拖累了整体净利息收入增速。从2012年起观察，除了2017年上海银行净息差意外大降，拉低了5家可比城商行整体表现外，其余年份江苏银行净利息收入增幅均显著低于可比城商行，这在18年前三季度表现尤为明显：5家城商行净利息收入平均YoY+17.3%，而江苏银行YoY-9.1%。

净息差与可比城商行差距扩大，原因主要在计息负债成本率上升更快。城商行的资产配置模式有诸多相似之处，因此其生息资产收益率和计息负债成本率的走势也基本沿着类似的路径。江苏银行资产端收益率自2016年后便与可比城商行均值持平，但负债端成本率却高于后者，且差距有所扩大。净息差延续下行是上市城商行的共同趋势，而江苏银行与可比城商行的均值差距拉大，则主要由其负债端解释。

2.2. 资产端：收益率相较可比城商行差距已不明显

2.2.1. 结构：贷款占比较高，同业投资收益可观

资产结构的变迁，可以解释生息资产收益率变化。一般情况下，资产收益表现：贷款>投资>同业往来资产。2014-2016经历了贷款占比下滑，投资占比上升，生息资产收益率从5.2%下滑至4.03%；2016-1H18，贷款和投资占比提升，同业往来资产占比下降，生息资产收益率从4.13%回升到4.54%。贷款结构从2015年开始显著向小型企业倾斜。从2014的39%到2015年的51%，江苏银行小微特色银行的定位越发清晰，此后其小微企业贷款占对公贷款的比例常年保持在50%以上。

投资以同业投资为主，其中投资基金规模增长较快，分红收益可观。债券及同业投资是江苏银行资产端另一重头戏，所占份额与贷款近乎相当。整体投资中，债券和同业投资的配比大体上是2：1（2016年底同业投资占比高点时达73%）。同业投资主要包括理财产品、投资基金、信托计划、资产管理计划、资产支持证券等品种。主体是理财产品和信托计划，其次是投资基金。投资基金是18年才开始大量做的，收益可观：截至16、17年底的投资规模为40亿、197亿，当年确认的分红分别为0.23亿、3.03亿；到了1H18，投资基金规模达到972亿，上半年分红高达12.8亿。

贷款和投资占比均高于可比城商行均值，生息资产收益率有向上的潜力。贷款占比持续高于可比城商行均值（也高于南京银行），尽管近年来差距有缩小的趋势，但截至3Q18，贷款占比高于5家可比城商行均值的幅度，仍保持在4.5个百分点；债券及同业投资一直大幅低于可比城商行，从2014年开始强化“左手同业负债、右手同业投资”的模式，之后投资占比与可比城商行均值逐年收窄，到3Q18时实现赶超，超出可比同业均值5.7个百分点；同业往来资产占比持续压降，截至1H18仅2.86%。

2.2.2. 收益率：资产端收益率差距已不明显

江苏银行的资产端以贷款和投资为主，其收益率较可比城商行的差距已不明显。2013-2016年，贷款收益率和投资收益率相较可比城商行存在劣势：自13年起截至1H18止的五年半间，江苏银行贷款收益率平均要比5家可比城商行的均值低24BP；债券及非标投资虽在2011、2012年表现较好，显著高于同业，但自2013年以来的五年半里，投资收益率亦比5家可比城商行的均值低24BP。但2017年以来，这种劣势正在逐渐被追平，到了3Q18，贷款和投资的收益率差距已收窄至11BP和2BP。

2.3. 负债端：负债付息率较高，但有望改善

2.3.1. 结构：同业存单和向央行借款增加

从负债端结构变迁可解释计息负债成本率变化。一般情况下，负债端成本：存款低于发债融资和同业融资，而发债和同业融资的价格取决于资金市场利率。2012-2015年经历了存款占比下滑，计息负债成本率呈现上升趋势；但15年下半年到16年底，资金市场利率处于低位，江苏银行发债+同业融资占比35%左右，带动整个计息负债成本率下行；2017-1H18同业存单发行利率位于4.0%-5.5%区间，尽管同业负债已有所压降，但发债+同业融资占比仍然在30%以上，因此带动了整个计息负债成本率上行。

受惠于18年下半年民企/小微支持政策，向央行借款占比提升。据央行副行长朱鹤新19年1月15日上午出席国办新闻发布会的答记者问，2018年以来，央行采取了一系列逆周期措施，其中与小微相关的就包括，“增加支农支小再贷款和再贴现额度、下调支小再贷款利率、扩大央行担保品范围等措施”。18年上半年江苏银行向央行借款仅增加70亿，而3Q18单季环比即增加401亿，证实了央行对于从事小微业务的银行的支持力度。

存款增速“下台阶”，转而以同业负债实现扩表。2013年以前，江苏银行的存款占比相比可比城商行有显著优势，但近年来存款增长乏力，从13-16年的15%左右下降到2017年依赖的10%左右。为保证规模增速，转而依靠同业融资实现扩表，存款占比下滑至可比城商行均值水平，而发债+同业融资占比达到1/3。发债融资主要是发行同业存单，同业融资则主要是同业拆放、同业拆入，再加上少量的卖出回购。因该模式被城商行普遍采用，城商行的负债结构表现出向均值集中的趋势，江苏银行是非常典型的例子，南京银行也类似。

16年才开始大规模发行同业存单，赶上发行利率高位。江苏银行发债融资占比曾大幅低于可比城商行，18年才追上其平均水平。银行报表里同业存单是统计在“已发行债务证券”项下的，江苏银行发债融资占比提升较为晚近，说明其开始大规模使用同业存单的时点，可能比可比城商行晚了2年左右。而江苏银行集中发行同业存单的年份，刚好是2017年前后，正好赶上城商行同业存单发行利率高位期，这使得其计息负债成本率边际上升较快。

总的同业负债顶着1/3上限，凸显出负债端扩张压力。2014年五部门联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》规定，单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的1/3。另据央行2017年二季度货币政策执行报告，拟2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。为了MPA达标，江苏银行同业融资和同业存单之和的占比从2017年的35%降到了1H18的33%。这意味着当前同业负债已用尽，存款+发债融资（除同业存单之外），成为了负债端扩张的瓶颈，进而成为规模扩张的又一道约束。

2.3.2. 付息率：存款和同业融资付息率上行过快

三种负债形式的付息率均高于可比城商行均值，是息差在可比城商行中垫底的主因。江苏银行的计息负债中的存款、同业融资、发债的结构大体上是3：1：1。2017年及2018年上半年两个区间内，存款付息率与5家可比城商行的均值的差距在扩大，分别超出23BP、43BP；同业付息率的差距从2015年开始就较大，并且还有持续扩大的趋势，从2015年的68BP扩大到1H18的135BP。与之相反，伴随着对同业存单的大幅使用，发行债券的付息率与可比城商行的差距在缩小，到1H18仅高5BP，同业存单作为标准化的融资方式，可比城商行之间发行利率差距很小。伴随着江苏银行以发行同业存单置换同业融资，避开资金业务短板，其负债端成本压力有望得到改善。

分项来看，存款和同业融资付息率上升较快，是整体付息率上行过快的主因。1）存款付息率上行过快，可能是江苏地区存款竞争环境所致，南京银行与江苏银行同样是总部位于南京市的城商行，而存款业务又高度取决于当地经济环境和竞争业态，因此二者的存款成本均显著高于5家可比城商行的均值，原因应该大抵类似；2）但同业融资成本高可能源于江苏银行同业客户结构的短板，因为南京银行的同业融资成本率与5家可比城商行的均值非常接近，而彼时江苏银行与同业的差距却在持续扩大，这一项主要是同业存放、拆入、卖出回购，是传统的非标准化的同业融资形式，与银行自身的资金业务水平息息相关，而付息率高出可比城商行均值1.35个百分点，凸显出江苏银行资金运作上的短板。

在资金价格高昂期集中放量发行同业存单，也使整体付息率居高不下。2015-1H18年的四个统计期间内，同业存单新发行量是期初余额的12倍、7倍、5倍，这表明近年来，江苏银行在以较高的频率滚动发行同业存单来支撑负债端。观察近四年来城商行同业存单发行情况，16年底到18年中发行利率处于4%-5.5%的高位区间，而江苏银行放量发行同业存单刚好是在这个时间段内。这使得2017年底存续存单的利率在3.94%-5.14%区间，再加上当年总发行量4872亿，价高量大，共同导致了同业负债成本高企。18年上半年虽然发行量下来了，但价格仍然较高，位于3.52%-5.10%区间。伴随着下半年同业存单发行利率持续走低，同业负债的付息率有望回落。

2.3.3. 资产负债结构或面临改善的机会

负债规模有望扩张。1）央行确实在提高支农支小再贷款、再贴现规模，再加上TMLF的推出，专门根据小微业务增长情况按需发放，江苏银行专攻小微业务，负债端央行借款项提升空间很大；2）监管鼓励加大对小微/民企的信贷投放，也使江苏银行向贷款业务回归，存款派生能力强于投资；3）小微专项债的发行，也能支持负债端增规模，且不占用同业负债额度。

负债成本有望下降。1）18年下半年以来流动性充裕，截至2019年1月22日，城商行1年期同业存单发行利率已降至3.21%，较2018年全年4.4%的平均水平要低1.19个百分点，江苏银行同业负债占比达33%，假设存款付息率不变，且19年全年资金利率平均水平为3.21%，则1.19个百分点将使整体负债率下降40BP，拉低整体付息率效果显著；2）资金市场利率下降，也会使结构性存款利率下降，1H18江苏银行负债端有11%的结构性存款，对拉低整体付息率也会有效；3）负债端表现出以同业存单置换传统的同业融资的趋势，即，从2015到1H18，同业融资占比从30%下降到12%，若该趋势得以延续，也有助于降低整体付息率。

3. 专攻小微业务，无惧大行挑战

3.1. 小微业务的特点与痛点

银行要开拓小微业务，摆在面前的有三个问题：一、如何筛选客户？小微企业的数目和融资需求的体量都较大，但因其经营管理上天生的脆弱性，容易出不良，且常常缺乏可靠而全面的财务数据可用于判断与监测，结果就成了企业想借钱、银行想投放，但不知道该投给谁。二、能不能盈利？小微企业的违约风险应当与其期望收益相匹配，银行是否有充分的风险定价能力（或自主权），来实现较高的风险抵补后收益，也是在拓展小微业务时需要考虑的。三、风控怎么做？小微企业的经营特点决定其风险暴露方式和频度与大中企业截然不同，规模小而分散、受小范围地区经济影响、经营脆弱、更多与个人及家庭因素相关等等特点，都要求一线信贷人员要保持更为紧密的跟踪、更多依靠经验而非数据判断，一般对公贷款的管理系统的管理效果可能不理想。因此，我们试着从客户准入/获客、盈利能力、风控实力三个方面来看江苏银行的小微业务的竞争力。

3.2. 客户筛选：强抵押强担保、可信背书、信用记录

江苏银行有着全面的小微金融服务产品体系。其官网“小微金融业务”板块分为四个主品牌：1）小微特色产品，包含7款产品，定位是主力业务，涵盖各种主要的融资场景；2）“e融”小微网贷，包含3款产品，定位是做全线上化的尝试，在线申请、在线用款；3）科技金融产品，“星”系列5款产品，致力于支持国家扶持或认可的高新技术产业；4）三农金融产品，包含3款产品，专门用于服务涉农小微企业、农资经销商、农产品经营主体等。

并非所有小微客户都能得到江苏银行的青睐，准入门槛是必要的。江苏银行为这些产品注明了“服务对象”，其中就包含对目标客户的定位。尽管这些描述花样繁多，但其中暗含的准入条件无外乎这三类：强抵押强担保、可信背书、信用记录。

3.3. 风控体系：源头严格准入、贷后密切跟踪

准入阶段严密筛查，多维度确保客户资质。官网披露的产品介绍中，一般都包含了对客户资质的要求：1）与政府部门及核心企业合作开发客户，例如由农资核心企业推荐农资经销商、由主管部门推荐客户、开发已中标政府采购项目的企业客户等等；2）找到一些信用数据支撑，比如用电数据、纳税数据等；3）经常需要客户具备优质房地产抵押和有效保证措施，也能够以防万一。另外，业务调查实行“双人四眼”原则、800域名专职小企业客户经理、支行客户经理与小企业中心预审人员“平行作业”，以及预审人员的合规性、完整性审查。审批前阶段的严密筛查，成为审批阶段流程简化的基础。

授信审批阶段流程尽量简化，专职审批人双签/会签即可。小企业客户融资有者“金额小、需求频、周期短、要求快”的需求特点，传统对公大户的逐级上报、过会审批的流程，周期太长，并不适用。江苏银行开发出专职审批人“双签、会签”的模式，既提高了审批效率，又保证了风险偏好的一致性。但在保证了效率的同时，流程中段的安全性就减弱了，因此需要准入、贷前检查、预审做好严密筛查。

贷后管理跟踪密切，月度预测预警。江苏银行贷后管理的特点是频度高、响应及时、观测全面。

• 2015年新开发上线了“小微企业新贷后管理流程和模块”，针对小微实现集约、简洁、高效的贷后管理，区别于对公贷后管理系统；

• 建立小微与小微逾期欠息贷款月度检测，关注新增逾期欠息、存量逾期欠息，根据监控实际值与预测情况的偏离，及时纠偏；

• 响应及时、观测全面的贷后管理体系：1）动态监测资金用途、回笼、归还，监督客户是否正常还本付息；2）监测授信主体经营、财务、管理水平；3）关注第二还款来源，加强抵质押物监控，及时采取措施；4）贷后预警机制，分析借款人在本行账户数据；5）定期重大风险事项报告制度。

3.4. 潜在竞争：能否抵挡大行的冲击？

要使小微业务长期贡献丰厚的利润，关键在于规模和价格。规模上，监管鼓励银行加大对小微/民企的支持，可能使全国性银行对小微客户投放力度加大，需考虑是否会压制江苏银行的规模增长。价格上，一来看更高的不良率是否有更高的收益率覆盖，二是考虑到大行的存款成本更低、投放行为可能偏政策性，是否会带动江苏银行小微贷款收益率下行。

对公贷款网均规模和人均规模显著高于五大行，或体现出集约和效率优势。全国来看，江苏银行的对公贷款户均规模和网均规模均显著高于五大行；长三角来看，户均和网均仍高于工行和农行，但低于建行（中行和交行未披露相关分区域数据）。江苏银行相比于四大行，在对公贷款业务上表现出更加集约和高效的特征，而对小微业务而言，集约和高效是决定一家银行能够长期制胜的关键。

江苏银行小微贷款户均余额相对较高。江苏银行财报未披露其小微贷款的划分依据，假定其财报的“小微贷款”口径与五大行可比，则其小微贷款户均规模是农行、建行的2-4倍，表明其在客户选择上更倾向于规模偏大的小微企业。一般而言，小微企业的经营稳健性会随着规模的上升而增强，信用风险随之下降；资质较好的小微企业一般规模也更大，对其贷款的利率相对较低。此外，截至1H18，江苏银行普惠口径的小微贷款户均余额192万，远高于同期建行的户均57万，也高于18年三季末央行披露的全国户均49万。江苏银行的小微贷款及普惠贷款的户均规模都相对较高，佐证其获取头部小微客户的能力较强，小微客户机构较优，其贷款收益率偏低和不良贷款率可控也能由此得到印证。

小型企业不良率整体可控，定价上浮0.75个百分点即可覆盖。虽然无法获得小微贷款定价的数据，但从整体贷款收益率来看，江苏银行在贷款定价上并未显著高于可比城商行均值，侧面说明客户筛选机制有效，并未通过过分下沉客户资质来获客。从不良率来看，看有分规模披露数据的2013-2015年，小型企业不良率在2.5%左右，平均高出整体对公贷款不良率75BP，相当于对公贷款基准利率上浮15%的程度。也即，保持13-15年的不良控制水中，只要对小微企业的贷款定价平均加上0.75个百分点，就能实现风险抵补，相对来说比较容易实现。农行披露了1H18其小微贷款平均利率为5.14%，较1-3年人民币贷款基准利率4.75%上浮39BP，来自大行的压价影响客观存在，但影响程度不大。

价格并非小微业务的全部，价格以外的因素也很重要。尽管全国性银行，尤其是国有大行，在负债成本上优势显著，能在定价上占据优势，但小微业务的竞争并非简单的价格战。短期内，江苏银行的客群未必受到冲击，其主要原因在于：1）城商行与当地政府和企业联系紧密，能获得更多政策上的倾斜和照顾，全国性银行在总行层面与当地的关联度上，或有不及；2）有运行多年的专门适配小微企业特点的全套信贷流程和风控体系，在小微贷款敞口较大的情况下，仍能保证整体不良率平稳较低，而全国性银行在这方面经验并不足；3）产品线布局更为完整和成熟，已经积累了丰富的经验，且该经验具有本地色彩，因此，全国性银行开拓市场尚需要相当长的摸索期。

4. 资产质量或企稳，资本紧张将缓解

4.1. 潜在不良包袱减轻，贷款结构改善

4.1.1. 潜在不良指标、拨备覆盖率显著改善

不良率保持平稳，不良前瞻指标大幅下降。2015年来，不良率一直稳定在1.4%左右的水平，而关注率、逾期率、逾期90天以上比例持续下降。自2017年底开始，逾期90天以上贷款比例已经低于不良率，并继续下探至接近1.2%的水平，不良认定趋严。

拨备策略从近两年的反哺利润，切换为4Q18的加大计提。3Q17-3Q18，拨备集体力度一直较弱，为的是在净利息收入增长乏力时，少提拨备已改善业绩表现。2018年业绩快报显示，352.2亿的营业收入与144.1亿的营业利润轧差为208.1亿，系用于覆盖营业支出和资产减值损失（含贷款减值损失，即拨备计提），2017年营业支出加除贷款外资产减值损失118.6亿元，再次轧差后剩下89.5亿，可作为18年贷款拨备计提的上限；此外，拨备覆盖率较3Q18的185%大增18.8个百分点到203.8%，均可佐证江苏银行重回拨备增提。

4.1.2. 逾期贷款率已下行至可比城商行均值

不良率和关注率仍然显著高于可比城商行均值，但差距稳定。2011年以来，江苏银行不良率高于5家可比城商行平均水平约30BP，该差距一直较为稳定；关注率高于5家可比城商行的幅度近期却略有扩大。这与江苏银行专注于小微金融业务有关，小型企业的不良率一般高于大中型企业，拉动整体不良率超出可比城商行平均水平，只要该幅度未扩大，可认为其运行如常、管理有方。进入18年下半年，经济下行趋势有所加大，小微企业受到的影响会更快体现，于是观察到其关注率与可比城商行均值差距扩大。

逾期率下行至可比城商行均值水平，潜在不良包袱接近出清状态。逾期天数相对客观，江苏银行的逾期贷款率从高于5家可比城商行的均值约0.8个百分点，到1H18已基本与该均值持平。逾期90天以上比例高于可比城商行均值的幅度，也从2015年的0.93收窄至1H18的0.19个百分点。这说明“后四万亿”时代的这一波不良上行期（14-16年），为保持不良率稳定在1.4%附近，江苏银行允许了大量的逾期90天以上贷款不进入不良，而近期，该潜在不良的包袱已经接近化解完毕。

近几年对公不良高发贷款持续压降，未来2年左右不必过分担忧。贷款结构表现出以下特征：1）已适度由对公转向零售，2012-1H18年间，零售与对公贷款交换了15个百分点；2）对公不良高发领域（制造业/批发零售/采矿业/农林牧渔）的贷款占比已由近50%降至30%以下，抵御经济下行的能力已有所加强。新增贷款投放来看，2013年以来新增贷款中对公不良高发领域占比持续压缩，2016年甚至出现缩量，考虑到不良贷款一般在投放之后3-5年发生，未来2年左右的时间不必过分担忧。

4.2. 可转债200亿将至，资本紧张得以缓解

江苏银行核心一级资本充足率是主要的瓶颈，空间仅108BP。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行的三个资本充足率指标在2018年底之前，需要达到7.5%、8.5%、10.5%。截至3Q18，江苏银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率距离该监管底线的空间分别为108BP、180BP、198BP，核心一级资本充足率的约束较紧，是主要的瓶颈。静态测算，其在3Q18的风险加权资产基础上的扩张空间是14.4%（不考虑任何形式的后续资本补充）。

资本充足率的显著上升，多靠的是外源补充。江苏银行的资本充足率有过两次显著提升：2016年7月，IPO募资71.29亿元，使核心一级资本充足率上升53BP；2017年12月，发行200亿优先股，补充其他一级资本，使一级资本充足率和资本充足率均上升177BP。整体而言，其核心一级资本充足率低于5家可比城商行的平均值。

测算200亿可转债提振一级资本充足率和资本充足率31BP（3Q18基础上）。可转债发行完成后，其权益部分可计入其他一级资本，待转股后，方可统一计入核心一级资本。2018年12月，200亿可转债发行方案获证监会批准，预计将于2019年发行。参考宁波银行、光大银行2017年可转债发行情况，其发行当即计入核心一级资本的比例分别为17.20%和18.95%，在此估计江苏银行发行可转债计入其他一级资本的比例为18%，也即36亿元，这将使其一级资本充足率和资本充足率上升31BP。

若200亿可转债全部转股，三个资本充足率均可提升170BP（以3Q18的RWA计算）。同时，RWA扩张空间从14%升至37%，资本充足率空间大幅扩展。此外，考虑到18年四季度营业收入表现较好，且增提了较多拨备，而一般风险准备可计入核心一级资本。因此，江苏银行2019年资本方面会比较宽裕。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测方法、假设及测算过程

基本假设主要包括：

1） 净息差：平均生息资产X净息差；受同业融资利率较高、存款成本上升影响，预计18年净息差下滑18BP；资金市场利率处于低位，，19-20年净息差料仅略微下行；

2） 各类资产规模增速：贷款，1-3Q18 YoY+21.67%，4Q一般偏弱，全年假设20%，19-20年随着大行以较低利率介入，经济缓慢触底回升而需求不足，假设YoY +12%；同业，1-3Q18 YoY -60.44%，假设19-20年规模保持零增长；投资，投资基金有扩大趋势，假设保持8%-9%；

3） 营业支出：营业税率估计按0.6%，假设管理费用长期内趋降，按找2018年5%，之后两年每年同比增速降低1个百分点；

4） 资产减值损失： 18-19年息差下滑，贷款拨备大致维持17年水平略增，20年不良发生可能加快，增提拨备以备核销，除贷款外的资产减值损失，假设按同比增速为20%；

5） 所得税：18年前三季度为9.8亿，估计全年为11亿；考虑到投资货币基金分红可以免所得税，随着投资规模加大，会拉低税率，假设18、19年分别按税率14%和12%。

基于以上假设，可以得到2018-2020年江苏银行未来三年的盈利预测：营业收入352.2亿元/388.2  亿元/426.5亿元，YoY +4.09%/10.2%/9.9%；归母净利润130.6亿元/142.7  亿元/154.6亿元，YoY +10.0%/9.2%/8.3%。

5.2. 估值方法与结论

银行（尤其是同类银行）业务相似度较高，可以方便地找到可比公司，故本报告选择相对估值法对江苏银行进行估值。对于盈利波动较大的公司（例如周期性行业），若选择市盈率（PE）估值法，会出现估值不稳定的情况，而企业的净资产往往变动幅度不会太大，此时市净率（PB）估值法的稳定性就相对较强。因此，本报告采取基于市净率（PB）的相对估值法。

在上市城商行中选择规模相近的5家，作为江苏银行的可比公司：北京银行、上海银行、宁波银行、南京银行、杭州银行。江苏银行PB（IF）从2018年年初至今跌幅30%，截至2019年1月26日为0.69，在可比公司中显著较低。5家可比公司从2018年1月26日-2019年1月25日的平均PB（IF）分别为0.83、0.94、1.57、1.09、0.91倍，平均值为1.07倍，考虑到江苏银行净息差的劣势，向下调整为1倍，以此作为对江苏银行PB的估值。

6. 投资建议：低利率下净息差改善，可转债正当其时

（一）综合结构和价格因素来看，江苏银行负债端后续有改善的可能：

负债规模有望扩张。1）央行提高支农支小再贷款、再贴现规模，并推出TMLF，专门根据小微业务增长情况按需发放，江苏银行专攻小微业务，负债端央行借款项提升空间很大；2）监管鼓励加大对小微/民企的信贷投放，也使江苏银行向贷款业务回归，存款派生能力强于投资；3）小微专项债的发行，也能支持负债端增规模，且不占用同业负债额度。

负债成本有望改善。1）1H18以来流动性充裕，同业存单发行利率已大幅降低，江苏银行同业负债占比达33%，若存款付息率不变，每1个百分点下降可拉低整体付息率33BP；2）1H18江苏银行负债端有11%的结构性存款，市场利率下降也会使结构性存款利率下降，有效拉低整体付息率；3）若以同业存单置换同业融资的趋势延续，整体付息率也有望降低。

（二）小微业务具备护城河，短期内无惧大行来袭

近年来小微贷款户均余额是农行/建行的2-4倍，对公客户管理更加集约和高效；1H18普惠贷款户均余额192亿，远高于3Q18全国户均47亿，佐证其获取头部小微客户的能力较强、客户结构较优。小微金融业务具备比较优势：1）针对小微企业设计的全套信贷流程和风控体系自15年起运行至今，期间小型企业不良率仅高出对公整体0.75 pct.；2）小微金融产品线布局更为完整和成熟。

（三）潜在不良包袱减轻，资本紧张状态缓解

15年来不良率稳定在1.4%左右，而关注/逾期/逾期90+比例趋降。1H18逾期90+比例为1.26%，低于不良率（1.39%）；逾期率为1.54%，仅高出不良率15BP，足见不良认定之严格。此外，近几年贷款结构由对公转向零售，2012-1H18年间，对公与零售贷款互换了15个百分点；对公不良高发贷款持续压降，资产质量不必过分担忧。若200亿可转债成功发行后，核心一级资本率或可达10.28%，静态测算RWA扩张空间达37%，资本紧张大幅缓解。

结论：受益于市场利率下行而负债成本趋降，潜在不良包袱减轻，截至19年1月25日收盘，其PB（IF）仅0.69，大幅低于5家可比城商行的均值0.97，其可转债亦具备投资价值。预计18-20年净利润增速为10.0%/9.2%/8.3%，对应EPS为1.13/1.24/1.34元，现价对应18/19/20年0.70/0.61/0.54倍PB。首次覆盖给与江苏银行2018年1倍PB，目标价8.81元，买入评级。

5. 风险提示

对小微企业的贷款利率进一步下降；经济下行使资产质量恶化；与全国性银行在小微业务上的竞争加剧。