方重、武鹏：商誉减值——上市公司的隐忧 | 封面专题

文/中国证券监督管理委员会方重，上海证券交易所武鹏

所谓商誉，是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值。商誉可以分为自创商誉、合并商誉和负商誉。本文研究的商誉是指合并商誉。合并商誉最直观的计算方法是并购企业所支付的购买成本高于被并购企业净资产公允价值的差额。

近几年很多上市公司通过外延式并购延伸产业链、扩大规模和市场份额等，并购家次和交易金额大幅增长，相应的商誉规模不断攀升。上市公司并购完成后，若并购标的业绩未达预期，将使上市公司产生商誉减值损失，并直接抵减其净利润。据统计，截至2017年底，1920家上市公司存在商誉，其家数占比高达54.45%，商誉金额合计1.30万亿元，较年初增长23.81%，其中，中国石油、美的集团及潍柴动力分别以419.34亿元、289.04亿元及225.83亿元位列三甲。商誉占净资产（A股全部上市公司净资产）比重为3.99%，占2017年净利润比重为38.69%。从具体情况来看，主要存在以下特点：

首先，商誉指标连创新高。一是商誉金额及家数增幅巨大。2014年至2017年底，商誉金额由3318.09亿元攀升至13021.14亿元，年复合增长率达57.73%，存在商誉的公司由1378家增至1920家，金额和家数均创历史新高（见图1）。二是商誉占净资产比重逐年递增。2014年至2017年底，商誉占净资产比重由1.63%增至4.01%，增长2.5倍，比重为近年之最（见图2）。三是个别公司商誉占净资产比重畸高。2017年底16家公司的商誉占净资产比重超过100%，其中，紫光学大、*ST金宇及纳思达分别高达2163%、387%及302%，位列三甲。119家公司的比重位于50%～100%之间，须予以关注（见表1及图3）。

其次，商誉减值损失保持增长。2014年至2017年，A股市场商誉减值损失实际发生金额分别为32.28亿元、77.66亿元、114.19亿元及364.86亿元，分别占同期净利润的0.13%、0.31%、0.42%及1.10%。同时，发生商誉减值损失的上市公司家数也在逐年上升，2017年495家上市公司发生了商誉减值损失（见图4及图5），其中坚瑞沃能、中国石油、*ST巴士分别以46.15亿元、37.09亿元、15.38亿元的商誉减值损失位列三甲。

再次，中小板及创业板为商誉“多发区”。2017年底1920家存在商誉的上市公司中，中小板及创业板公司家数合计1005家，占52.34%，金额合计5802.42亿元，占44.56%，但1005家公司市值合计仅占2017年底沪深两市总市值的19.22%，体现了中小板及创业板公司较高的并购热情（见图6、图7）。

最后，商誉集中于TMT、零售及医药制造等行业。截至2017年底，按监管部门标准，商誉共存在于76个行业（大类）。其中28个行业（大类）商誉合计11391.86亿元，占比高达87.49%，行业集中度明显。其中，软件、通讯及互联网等TMT行业商誉金额占比达21.37%，居首位，电气机械及器材制造业以7.41%位列其后，医药制造业以6.67%位居第三（见表2）。

高额商誉的成因分析及其存在的问题

商誉增加是上市公司持续推进并购活动的必然产物，是并购重组市场活跃的特征，具备必然性和合理性。然而，商誉本身的计量方式以及并购重组的市场乱象导致商誉存在较大的高估空间。当前资本市场并购潮中，高溢价、高估值的现象频发并产生了高额商誉。具体表现在以下几方面：

一、二级市场估值价差显著，市场各方博弈约束机制弱化

第一，一、二级市场估值价差显著是高额商誉的根本原因。一级市场估值是业绩估计，估值相对稳定；而二级市场估值更多是市场估值，估值波动率较大。截至2017年底，中小板公司PE平均估值为45.53倍，创业板公司PE平均估值为51.06倍，而一级市场（参照PE入股估值）的平均估值仅在9～13倍，一、二级市场估值价差显著。这种价差已远远超过二级市场享有的流动性、透明性、融资便利性等因素的适度溢价，必然吸引市场的充分套利，为高估值、高溢价的收购提供可能，为高额甚至显著不合理商誉的产生提供了市场条件。因为，给予收购标的较高的估值，就体现了收购方对于收购标的充足信心，能够激发投资者对于企业未来盈利前景的无限遐想，吸引市场资金追捧，推动上市公司股价快速上升，为诸多利益相关者带来实惠。更何况由于高溢价所带来的额外效应，还能吸引大股东等利益主体产生溢价收购的利益驱动。

第二，交易双方的博弈约束机制弱化，是高额商誉的直接原因。经济转型等因素催化产权市场竞争加剧。一方面，经济转型换挡的背景下，部分企业经营压力加大，内生增长面临挑战。上市公司出于自身发展需要，或通过跨界并购寻求新的增长点实现战略转型，或通过纵向横向整合谋求做大做强实现可持续发展。由此，部分细分行业龙头企业成为上市公司竞相争购的标的，估值水平节节攀升。另一方面，制度因素也加剧了产权市场竞争。根据现行规定，上市公司一旦连续三年亏损股票将面临暂停上市风险，而通过并购重组则可能在短期内迅速提升业绩并维持上市地位。因此，以保壳借壳为目的的并购重组历年来均在并购重组市场占有一定比例。从商誉视角看，并购重组存在两大特征：一是上市公司的并购重组活动跟经济周期相关性较弱，与市场活跃度及二级市场估值高度正相关。市场行情好，并购重组活跃，并购方更能接受高溢价收购。实证研究表明，收购资产估值与上市公司股价正相关，即水涨船高。这也是股份支付作为主要支付手段的原因之一。二是上市公司的并购重组活动既有业绩驱动因素，也有市值驱动因素。不少公司更看重市值驱动，因此传统低估值产业热衷于跨界并购，寻找游戏、影视、体育、教育、军工等高估值题材作为并购标的。一、二级市场之间不合理的估值价差以及因此导致的市值驱动并购，促使交易双方很容易达成一、二级市场的联动默契。上市公司对股价上涨的诉求往往超过对交易标的对价合理性的诉求，主观上甚至倾向于通过高估值的并购重组提升投资者对公司未来价值的预期，导致并购对价往往高于业绩的真实估值，其结果是商誉高估，甚至是商誉泡沫化。因此，并购高溢价是高额商誉产生的重要诱因。

第三，高业绩预测及补偿承诺为高额商誉提供支撑。高业绩预测及补偿承诺与并购标的高额商誉并存的原因，一是高溢价收购背景下，上市公司对并购标的持续盈利能力信心不足，需要对方以业绩承诺形式为未来业绩增长背书。二是上市公司及被收购方意图通过高业绩承诺打消市场和投资者对于并购标的高额商誉的质疑。三是业绩承诺对交易对方约束力有限。目前业绩承诺期限较短，多为三年期，相关方较容易通过财务调整完成业绩指标。实践中也存在未能实现业绩承诺的交易对方，更改承诺降低补偿标准，甚至不履行承诺的情况。现行监管规则对于业绩未达预测及违反承诺的惩处力度较低，多为采取行政监管措施，这也是交易对方敢于做出高业绩预测及相关承诺的原因之一。在并购重组热潮的带动下，部分企业盲目实施并购，尽职调查不到位，风险评估不充分，对收购标的内在缺陷及潜在风险估计不足，同时中介机构也未能遵守职业操守。实务中约85%以上采用收益法，只有不到15%的标的资产估值采用资产基础法，很少有上市公司采用市场法。收益法中预期的高增长率和低折现率均为价值评估提供了巨大的操作空间。为获得高额的并购资产溢价收入，被收购方往往做出超行业平均收益率的业绩承诺。2017年全国上市公司净利润平均增长率为19.1%，并购标的资产却往往做出净利润每年增长高达40%以上的业绩承诺。由此可见，盲目并购导致风险评估不充分，埋下了商誉减值的祸根。

商誉的会计确认方式为高估商誉提供了制度空间

第一，商誉初始确认采用差额间接计量，偏离了商誉本质。商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额经济利益的资源。但实务中对合并商誉的核算并未基于其本质直接计算，而是按照并购企业所支付的购买成本高于被并购企业净资产公允价值的差额进行间接计量，商誉科目实为包含合并价差的兜底科目。因此，并购中的不合理对价及各项潜藏费用可以顺理成章地通过这个包罗万象的总计价账户进入公司财务报表。与此同时，近年来，涉及新兴行业的并购重组异常活跃，估值溢价也较高。新兴行业高估值一方面与其发展迅猛，规模及业绩快速增长有关，估值较高包含了市场及投资者对其未来成长性的溢价；另一方面，估值显著高于其账面净资产也与新兴行业轻资产的特征有关。科技型、创新型企业的劳动力、技术等核心生产要素难以在账面上反映。由于并购中专业判断能力不足，部分上市公司未能正确区分无形资产与商誉。实践中，许多上市公司将应计入无形资产的部分，全部计入了商誉，导致商誉虚高。

第二，以收益法为主的定价机制进行资产评估使得高额商誉成为可能。收益法以预计的未来收益折现计算企业价值，须详细预测未来的收益情况，而多数新兴行业企业成立时间较短，业绩波动较大，缺乏可参照的历史记录，对其未来增长率预测难度较大。在选取参数时，存在大量假设及主观判断，可操作空间较大，客观上也为高估值的评估结果提供了途径。部分中介机构在企业并购重组过程中未能有效发挥其价值发现功能。如资产评估机构独立性较弱，存在以交易价格倒推估值的情况；财务顾问偏重于草拟重组文件及协调其他中介机构工作，在对标的资产估值、结合上市公司及标的公司实际情况设计收购条款等方面的作用发挥尚待提高。同时，《上市公司并购重组办法》规定，上市公司发行股份购买资产的发行底价不得低于公司一定期间股票交易均价的90%。中小板和创业板上市公司股票价格波动较大，市净率指标往往高于同行业主板上市公司。标的资产股东为了获取符合其预期的股份对价，往往选择抬高并购标的交易价格，由此也导致了商誉的大幅提升。

第三，商誉后续计量采用不摊销的方式，使得部分成本费用资本化。按照现行会计准则的规定，企业确认商誉后不进行摊销，而是在每年期末对商誉进行减值测试。而无形资产的成本是自取得当月起在预计使用年限内分期平均摊销。因此，评估实务中，企业对专利、专有技术等核心无形资产往往倾向于不评估或者少评估增值，从而实现少计无形资产而多计商誉，以达到提升并购后业绩的目的。此外，近年来不少影视传媒公司热衷于高溢价收购演艺明星、知名导演、知名制片人等名人IP（英文为“intellectual property”，即“知识所有权”或“智慧所有权”，也称为智力成果权），通过名人IP资源证券化，实现将高额人力成本转化为商誉来提升业绩。

第四，商誉减值可操作性不强，为调节利润提供便利。商誉减值须经过两个必要环节，一是商誉相关的资产组存在减值迹象，二是对该资产组进行减值测试。实务中，当标的公司未完成业绩承诺，上市公司一般会进行减值测试。但由于减值测试主观性较大，减值参数选择标准不统一，不同公司基于不同的考虑对是否计提减值及计提金额往往有不同的选择。如有的上市公司在并购标的未达业绩承诺的情况下，只确认了业绩补偿的收益，却未对相应的商誉计提减值。其主张的理由：一是标的公司过去一年的业绩不理想，但不代表未来的业绩不理想。标的公司对完成未来的业绩很有信心，因此按照收益法测试商誉不存在减值。二是标的公司的收益率超过贷款利率时，公司即存在边际收益。公司采用收益现值法进行减值测试时，折现率参照5年期的贷款利率不到5%，而并购时采用的折现率将近13%，因此即使业绩下行一半，也不存在商誉减值。

对高估值高溢价收购的监管制度约束有待加强

第一，对财务顾问、资产评估机构监管约束有待加强。近两年的高溢价收购中，大量使用了将标的资产未来无限年度的收益折现等方法，由于相关资产评估准则规定较为原则化，并非实施的具体细则，事后监管缺乏硬约束，导致实务中资产被不当高估的情况时有发生。相关财务顾问大多也积极配合甚至参与，中介机构未能有效发挥把关约束的作用。

第二，对高估值高溢价并购重组失败的责任追究机制不健全。对于高估值高溢价并购重组事项，事后证明价值严重高估损害上市公司和投资者利益的问题，目前现行的监管机制主要侧重于追查相关信息披露是否充分、完整，对主导估值定价的上市公司控股股东或核心管理人员，以及支持附议的其他董事、独立董事的忠实勤勉义务的责任追究机制完全或缺，成为相关人员屡屡敢于“试错”的关键因素。

商誉减值隐患衍生的潜在风险

近年来，随着中国经济结构的深度调整和增长方式的转变，实体经济下行压力加大，经济增速放缓。受基本面变化、行业步入下行趋势等诸多因素影响，收购当时的估值基础、假设前提、所选参数等均发生了深刻变化，从而导致评估预测值与实际经营成果存在较大差异，收购标的经营业绩不达预期，甚至个别收购标的出现了收购后当年即亏损等情形。因此，可以说，在相当程度上，实体经济下行加速了商誉减值风险的爆发。

一是大额商誉减值将直接吞噬企业经营利润，拖累上市公司发展。随着并购重组持续升温，上市公司商誉占净资产比重大幅攀升。尽管鉴于商誉的特殊性，现行会计准则不再对商誉进行摊销，而是要求企业进行减值测试，但当并购标的预期收益未能实现时，公司利润就会因计提商誉减值而面临急剧下降甚至亏损的风险。通常，商誉的金额与其计提减值对利润的影响呈“水涨船高”的正相关效应。即使并购标的业绩承诺得以实现，甚至为上市公司累计产生的利润，已经超过商誉的账面价值，但只要其未来经营不善，现金流折现价值小于商誉的账面价值，就不可避免地要计提商誉减值准备。出于盈利压力、市值维护及商誉减值无法转回等考虑因素，上市公司对商誉计提减值动力不足，当标的公司业绩严重恶化时才被迫计提商誉减值。如果某个新兴行业进入调整期，可能会出现相关上市公司集中计提商誉减值的情况，商誉减值风险将会集中释放并大幅吞噬企业利润，可能对企业的发展和市场的稳定产生冲击。实践表明，一桩因并购引发的商誉减值可能会毁掉上市公司几年的经营成果，严重干扰乃至冲击上市公司的发展。

二是承诺主体业绩承诺无法如期兑现，侵害广大中小投资者利益，可能影响投资者信心及市场长期稳定发展。伴随着上市公司商誉增长的是被收购一方的业绩承诺。其潜在风险在于，一方面，承诺主体能否如约兑现业绩补偿承诺存在不确定性，即承诺主体是否有能力兑现补偿承诺，上市公司最终能得到多少业绩补偿仍存在变数。另一方面，业绩承诺期通常为三年，即使承诺主体履行了补偿义务，但相对于公司长远发展而言，损失补偿的程度有限，后续残局仍要由上市公司买单。当前，我国证券市场仍处于“新兴加转轨”阶段，受投资者结构和投资文化的制约，尚未形成良好的价值投资氛围。因此，相较于并购重组对推动公司发挥协同效应，增强持续竞争力的长期影响，投资者更看重并购题材对股价的短期提振。市场追捧之下，一些严重背离基本面的高估值并购项目也得以顺利通过股东大会。部分上市公司更借此迎合市场热点，频繁地通过并购实现 “购买式增长”并抬高股价，少数公司甚至制造并购重组题材配合大股东股权质押融资及减持套现。这类高溢价购入资产如果未来盈利能力与预期存在严重偏离，最终将无法支撑高估的资产价值和股价，从长期看将严重损害中小投资者利益，损害投资者对资本市场的信心，并影响资本市场的稳定发展和服务实体经济的功能发挥。

三是短期高业绩增长承诺及惩罚性对赌条款不利于长期发展，可能引发收购标的核心资源外流，并触发后续连锁反应。上市公司并购重组的意义不仅在于短期内改善财务报表相关指标，更在于通过资产、人员、业务整合带来核心竞争力及持续成长能力的提升。为支撑并购标的高估值而做出的短期高业绩增长承诺，固然在一定程度上能降低收购方的交易风险，但无法从根本上保障购入资产的质量。而且单以盈利指标为约束的对赌条款，既难以全面衡量标的公司与上市公司的整合效果，也难以实现标的公司出售方及其经营管理团队与上市公司长期利益的绑定。此外，业绩指标对赌要求在一定期限内被收购方的业绩要独立核算，也可能延迟上市公司与被并购企业的资源整合。如果被收购主体未能如期兑现业绩承诺，并导致计提大额商誉减值，可能导致被收购主体核心管理团队人才外流，甚至导致收购标的沦为空壳。而对于众多创新创业企业而言，核心团队及其所掌握的核心技术、渠道资源才是企业的核心竞争力所在，一旦核心团队、业务骨干外流，势必会对公司稳定运营造成较大冲击，严重削弱公司的竞争力。

四是商誉减值专业判断较为复杂，容易成为操纵利润的工具，可能引发经营风险向合规风险转化。会计准则规定，企业至少应当于每年年终进行商誉减值测试。由于商誉难以独立产生现金流量，须结合与其相关的资产组或资产组组合进行减值测试。但实际执行中，商誉的减值判断较为复杂，减值迹象的确认标准存在较多的主观成分。涉及未来现金流量、折现率、市场增长率及折现期间等诸多参数，而这些参数往往来源于企业内部，无法阻断企业内部管理层的干预或操纵，甚至个别估值机构与企业管理层合谋，在企业管理层的授意下进行“科学论证”。由于并购重组对赌条款往往以一定期限的盈利情况为标准，在高业绩补偿承诺的压力下，承诺方存在通过盈余管理甚至财务造假以满足标的公司短期内盈利达标的动机。如为了承诺期业绩达标，通过关联交易提高利润，或通过减少研发投入降低费用，掩盖估值问题和投资风险，误导投资者，甚至可能存在虚假信息披露，严重损害投资者利益，引发经营风险向合规风险转化的情况。

关于防控商誉减值风险的对策建议

商誉减值风险本质上是估值泡沫破裂的外在表现。为进一步规范估值行为，防控商誉减值风险，维护市场稳定，建议采取疏堵并重、防惩结合的原则，加强规范引导，防患于未然。

第一，应加强信息披露监管，让估值过程及减值风险暴露在阳光之下。以信息披露为核心，要求上市公司详细披露并购重组中进行会计处理所采用的原则和原因、标的资产评估的过程以及参数取值的合理性、商誉减值测试的计算过程等内容。一是要求公司披露详尽的估值信息，具体列明估值参数选取情况、行业对比情况、估值计算过程，并对收入增长率、预计毛利率、期间费用率等预测数据的合理性进行充分说明。同时，如果交易作价明显异常的，要说明原因及合理性。二是督促信息披露义务人做好风险模拟测试，对产品价格、毛利率及折现率等变动对资产盈利能力影响进行量化分析，并对上述因素变化对资产估值的影响程度进行敏感性分析，充分揭示风险。三是关注业绩承诺期限约定情况。对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的（如显著高于行业水平），原则上交易对方应延长业绩补偿期限。四是开展针对性的现场检查。并购重组过程中，针对于审核中发现的异常线索、重大媒体质疑或投诉举报的，及时启动现场核查程序，消除市场质疑。五是对并购后续进展进行年度专题披露，突出信息披露的持续性。对实际数据与预测存在差异的，要求公司管理层做出合理解释。六是加强年报监管，对并购重组商誉减值测试情况进行持续关注。对上市公司是否充分披露了商誉减值测试信息，减值测试的结论是否客观，依据是否充分进行评估。七是开展并购重组后续回访检查，对重组成效、资产整合及业绩兑现情况进行核查，验证信息披露的真实性。

第二，坚持监管执法本位，加大监管执法前瞻性和有效性。一是引导公司治理机构发挥定价估值作用。相比评估机构，公司董事会、专业委员会等治理组织对公司所处行业、未来发展前景等更具有得天独厚的优势。在当前停牌时间有要求、信息不对称的前提下，应鼓励交易双方董事会等机构发挥定价估值作用，董事会尤其是独立董事，应对评估机构独立性、评估假设合理性、评估定价的公允性发表独立意见，审计委员会等类似机构应强化对评估报告及评估说明的复核，强化公司决策定价责任。二是规范决策程序，保障中小股东参与决策权。对高估值高溢价产生大额商誉的并购重组项目，上市公司应当披露评估报告的说明部分，将评估的重要假设和参数包括重要参数的选择及选择依据公之于众。因重要参数变更导致商誉估值产生重大影响的，上市公司还应当按照影响程度履行内部决策程序，允许中小股东在满足一定条件下聘请其他机构对评估结论进行复核。完善中小投资者针对评估报告参与表决渠道，并对其单独计票、分类披露，增强市场化约束。三是加强风险揭示。通过分析、对比历史数据和行业数据，排查商誉系统性风险，结合商誉余额和变动额、商誉占净资产比例、商誉减值占净利润比例等指标设定行业的商誉预警值，通过压力测试防范、揭示行业和个体公司风险，引导市场主体理性扩张，审慎并购，提升并购管理的精细化水平，提前做好风险评估与应对。四是加强并购重组业绩补偿事项的监管。关注盈亏平衡点、股权激励、并购重组、定向增发等事件驱动因素对公司计提商誉减值的影响，出台并购重组业绩补偿事项的相关监管指引，细化监管依据，引导估值回归理性。强化并购重组中交易双方的自我约束机制。丰富并购重组支付工具，引入可转债、优先股作为支付对价，加大股份套现难度，确保业绩承诺补偿落地；鼓励标的公司股东承诺延长股份限售期，淡化对短期利益的过度诉求；鼓励上市公司大股东进一步强化对股份减持的自我约束。五是加大对违规行为的查处力度。对于以高溢价收购为名、行利益输送及题材炒作之实的违规行为。六是建议重新考虑商誉会计处理方法，如推出强制商誉“在一定年限内进行摊销+减值测试”的会计方法，并在会计报告中对商誉资产进行特别风险提示。

第三，强化借力监管功能，发挥中介机构的市场专业约束作用。进一步强化中介机构的法定责任，要求中介机构发表专业意见，以加强财务报表的可理解性，防止公司进行盈余管理，并接受市场的监督。一是引导中介机构提升执业水平。鼓励评估机构加强行业研究，探索优化评估机构管理机制，树立以质量为导向的执业导向，积极创新行业研究模式，引导评估机构加强数据标准建设，狠补评估团队行业研究短板，通过搭建行业研究平台、依托券商行业专业优势、发展社会第三方服务估值机构等方式，不断提升行业研究能力。积极发挥评估机构内控职能，督促其建立健全质量控制复核机制。二是督促为并购重组提供服务的中介机构勤勉尽责，审慎执业，以中介机构执业质量的提升带动市场估值规范度的提升，加强对中介机构执业行为的监管。尤其是强化财务顾问价值发现职能。并购重组财务顾问具有专业优势和信息优势，应加强其在交易估值、方案设计及违约风险把控等方面的专业服务水平，勤勉尽责，做好尽职调查工作，通过完善方案设计，将公司利益及交易对方利益长期绑定，降低并购交易中信息不对称情况，对估值机构估值程序的科学性、估值结论的可靠性、估值假设的合理性进行重点关注。三是加强对相关中介机构的监管约束。包括推动协调相关部门进一步探索和完善财务顾问、资产评估相关制度和规则，严格对相关评估方法尤其是未来无限年度收益折现法等容易导致高评估结果的方法选择与使用。同时，探索对并购重组项目业绩变脸的财务顾问、资产评估机构等建立公开评价或情况公示机制，增强市场对其的约束。四是健全对高估值高溢价并购重组失败的责任追究机制。对于事后证明价值严重高估损害上市公司和投资者利益的高估值高溢价并购重组事项，除了要对相关信息披露是否充分、完整进行追查，还可以通过投资者服务中心等机构提起诉讼等方式，建立对主导估值定价的上市公司控股股东或核心管理人员，以及支持附议的其他董事、独立董事的忠实勤勉义务的责任追究制度和机制，通过严格的民事赔偿及行政、刑事责任追究，推动相关方勤勉履责。五是不断加大中介机构违法违规惩戒力度。在并购重组项目审核、核查过程中，明确直接负责的主管人员和其他责任人员的范围，强化对财务顾问、资产评估机构等中介机构执业质量的审核和问责，督促其提高执业质量；对于未能勤勉尽责、涉嫌违法违规的中介机构，及时查处问责，综合运用撤销从业资格、市场禁入等措施，形成既罚机构更处罚个人的警示机制。

本文刊发于《清华金融评论》2018年8月刊，8月5日出刊，编辑：王蕾