【中金固收】1月制造业PMI点评：春节赶工和价格因素短暂支撑，但不改回落趋势

1月官方制造业PMI为49.5，预期49.3，前值49.4。

1月份制造业PMI为49.5，较上月微升0.1个点，略好于预期但仍位于临界点下方，反映制造业景气度持续明显回落。主要分项指标分化，量的方面，新订单、新出口订单、进口、原材料库存和生产经营活动预期指数增幅较大，产成品库存指数下降。主要是限产放松、天气较暖等因素下工地尚未完全停工，赶工需求甚至有所提升，预计后续持续性不强。其中，新订单指数回落0.1个点至49.6。采购和经营活动预期分别回落至49.1和52.5。生产指数微升0.1个点至50.9；进口有所回升，从上月的45.9回升至47.1，位于荣枯线下方；新出口订单回升0.3个点至46.9。

1月PMI量缩价升，新订单连续八个月回落，持续位于临界点下方，但经济动能指标（新订单-产成品库存）有所回升，主要是春节赶工因素下产成品库存下降明显。考察历史上与今年春节日期接近的2016年，彼时1月经济动能指标也有类似的短暂回升，但是到2月就发生下降。生产方面，1月生产指数微升至50.9，其中高技术制造业生产大幅提升3.2个点至51.6，而春节消费带动下消费品制造业生产也有所加快。而对应高频数据看，年初至今工业生产增长较为平稳，六大电厂日耗煤量同比增速有所回升、但仍处于低位。库存方面，原材料库存上升而产成品库存下降，显示企业节前备产，生产意愿并未提升；这也体现在进口指数回升到11月的水平47.1，但仍然低于临界点。钢铁等上游行业景气短暂好转，从中物联钢铁物流专业委员会发布的钢铁业PMI来看，1月钢铁行业PMI为51.5，较上月环比回升5.9个点。有趣的是，我们用非制造业PMI交叉印证，建筑业PMI从62.6下滑到60.9，主要是订单分项走弱，因此上下游景气度分化，上游的需求更多来自于赶工，但下游的地产销售还弱、基建项目还未启动，所以建筑业订单不强。

1月价格指数有所回升，但不代表复苏启动。1月购进价格指数回升至46.3，出厂价格指数也升至44.5，由于PPI环比与购进价格指数同向变化，所以PPI环比将比12月的-1%有所上行，但是料难走出负区间。高基数叠加环比趋弱，1月PPI可能将进一步下探，同比预计在-0.3%左右。近来国内工业品价格和国际油价涨跌互现——国际油价和螺纹钢价自低位有所回升，但有色、水泥和煤价均下探。原材料库存开始上升，体现为原材料量价齐升，主要源于前期上游企业降价去库存后，下游企业在低库存下开始被动补库原材料，但预计去库存持续性不强。1月，从业人员与PMI发生了背离，但历史上从业人员分项与PMI的同向性较强，相比PMI，从业人员分项的趋势性更强、波动性更小，所以更能帮助我们判断PMI未来的走势，预计后续PMI还是会继续下行，向从业人员分项收敛。从业人员与中小企业PMI相关性较强，所以同时看到中小企业PMI走弱明显。分企业规模看，大型企业PMI为51.3，较上月回升1.2个点。中型企业和小型企业PMI下降1.2和1.3个点至47.2和47.3。整体来看，大型企业景气度较高，而中小企业景气度持续位于临界点下方。

1-2月数据噪音较大，基本面数据暂时不会断崖下降，所以投资者需要更多依赖高频数据来判断。但是美联储今日的FOMC公布利率决议明显转鸽：维持基准利率不变，取消了进一步加息的措辞，承诺保持耐心，表示在必要时调整缩表。美债利率应声下行，对国内货币政策进一步放松的制约也在减弱；近期降准和CBS出台后，银行资本金补充问题边际缓解，但是无法根本改善资本情况，仍然制约信贷的大幅扩张。虽然稳增长基调下，今年信贷和地方专项债发行相比18年前置，短期财政支出强度提高，或将导致社融增速先行企稳，但是毕竟宽财政的总量并未大幅提升，上半年透支信贷需求后下半年社融增速只能延续回落，整体来看，广谱利率仍有下行的空间。