寻求别人还没有意识到的突变

特别喜欢毛阿敏《历史的天空》。在历史的长河里有国家的兴盛和衰亡，有旧秩序的瓦解与新秩序的建立，也有经济领域的产业更迭升级。而在历史变革的转折点上，挑战与机遇往往同时降临，焦虑与希望也会互相博弈。1998年，在我还是个孩子的时候，我曾亲眼目睹国有企业职工下岗以及国有企业破产的那段历史，又见证了后来的经济腾飞。于是我一直告诫自己：历史的车轮总在不断向前，变革之中除了痛苦也有重生。20年以后依旧是变革，焦虑也再次蔓延，有的人悲观，有的人则看到了机会。市场“一赚两平七亏损”的定律像个魔咒，解咒的切入点究竟何在？到底该如何理解当前变革中的机遇？韭菜和资本大鳄的差异到底是什么？

一、变革：产业结构升级与百年之变

变革就是不论你接不接受，它都在那里。中央经济工作会议中曾言“世界面临百年未有之大变局”，在我看来中国也正面临历史之大变革。这种变革来源于产业结构升级、国际地位日益增强。这种变革之中既孕育了痛楚也孕育了无限的可能。

1、产业升级之变革与利率变迁

改革开放以来，我国经济在出口、投资的带动下实现高速增长。根据对第三产业和第二产业对GDP贡献率的研究，可以从下图发现：早在2006年，第三产业对GDP同比贡献率就已经与第二产业相当。2007-2008年期间，“铁公基”对冲金融危机的影响重新使第二产业对GDP的同比贡献率大幅上升。但是在2012年开始，第三产业对GDP同比贡献率开始超过第二产业对GDP的同比贡献率，而且这种差距呈现不断扩大之势。这个其实可以从产业变迁规律来理解：根据配第-克拉克定理，随着经济发展以及人均国民收入水平提高，第一产业比重会下降，第二产业比重会上升，而当经济进一步发展，第三产业比重则会超过第二产业。

来源：WIND

众所周知的是，产业变迁或者说产业结构升级蕴藏着新的产业投资机会（微观层面）。但是除此之外，宏观层面也蕴藏着一个机会--利率下行带来的资产价格重估：由于第二产业主要为资本密集型行业、技术密集型行业和劳动密集型行业，而第三产业主要为生产性服务业和消费性服务业。相比较而言，总体来看第二产业对资本要素的依赖性会更强一些，所以如果产业变迁进一步发展，第二产业比重不断下降的话，那利率从长期来看就会呈现下行趋势，而利率下行又给金融资产带来价格重估的机会。这一点可以从下图美国的情况得到验证：

来源：百度、WIND

2、百年之大变革与资本账户开放

2018年召开的中央政治局会议中首次提到“百年一遇之大变革”。当时许多朋友认为，这句话是体现出中国将遭遇前所未有的困难，而我则不这么认为。对于这句话的理解，我更倾向于去还原中国100年以来的历史以得到启发。

1919年，五四运动开启了民族复兴探索之路。整整100年，当中国是全球经济引擎的观点被海外机构广泛讨论时，历史的风向标或许已经发生了改变。从“中国威胁论”到“中国引擎论”，海外机构对中国市场的关注度日益升温：根据《金融时报》，以成立于2014年1月的UBS（Lux）EF China Opportunity基金为例，其从成立至今已实现1.5倍的收益。而外资投资中国的热情似乎在不断升温：在2014年投资中国的权益类基金共229只，2018年达到332只，而当前已增至379只。

来源：金融时报

实际上，在去年2018年10月美股调整之前，许多海外机构就已经在寻找全球估值洼地了。对此我的理解是：在全球经济面临下行压力的情况下，资金或将重新评估各主要经济体的投资价值，哪一个经济体相对占优，或许就更容易成为资金青睐的对象。

来源：东方财富、百度、财新

注：基准利率为最新数据，且因中国处于利率市场化阶段，因此已不以1年期定期存款利率为基准利率，而采用7D Repo; 财政赤字、城镇化率及人口均为2017年数据

这里不得不提一个历史性的变革，即中国资本账户开放的问题。关于资本账户开放的讨论已经很久，实际上这一变革也已在循序渐进地发生：沪深港通、沪伦通、放宽外资持股比例限制，扩大外资经营范围等。如果回顾一下2018年至今的新闻，会发现除了“去杠杆”的气息异常浓烈之外，还能够感受到金融市场开放的阵阵春意。经常账户的开放曾引领中国经济高速腾飞，那么资本账户开放的历史性变革，又能留给我们怎样的遐想？当资本与技术携手填充潜力巨大的市场，又会产生怎样的聚变反应？

2018年各种唱空中国的焦虑之声此起彼伏。或许变革期总是如此，因为旧秩序瓦解而新秩序尚未完全建立之前会有一个阵痛期。但是很多时候历史前行的趋势很难被改变，好在一切都可以交给未来去验证。

二、韭菜宿命与大鳄思维

金融市场总是瞬息万变，唯一不变的是每个人都想在投资上赚到钱，于是许多人潜心研究巴菲特、SOROS、达里奥。笔者也想赚钱，所以花时间研究了韭菜与索罗斯。

1、韭菜宿命：复盘2015年的贪婪与恐惧

2015年是冰火两重天的一年。以2015年6月12日为界：2014年年底至2015年6月12日，牛市启动：一时间，许多投资者加杠杆入市，除了向券商融资、向配资机构配资之外，还通过抵押房产、信用贷款乃至信用卡套现的方式涌入股市。笔者曾清晰地记得，2015年5月那会，市场投资热情已空前高涨：磁悬浮列车上是打开手机软件看行情的人、地铁上也是看行情的人，高铁上还是看行情的人。大家都像是打了鸡血，根本没有人去注意到已经疲弱的工业品价格以及不断攀升的杠杆率。2015年6月12日之后，大盘开始出现调整，而市场依然亢奋，当时笔者身边有朋友果断向银行抵押房产进行补仓，市场上大部分人都还沉浸在牛市狂欢中，认为这只是暂时的调整，可以大胆入市把握超跌反弹机会。

来源：WIND

而后来，当雄心勃勃的融资盘被强平之后，市场开始迅速陷入了恐慌：大家好像突然醒悟，开始觉察到经济早已“内忧外患”：GDP增速下滑；产能严重过剩钢铁煤炭“白菜价”，周期行业严重亏损；地方政府债务风险问题；商业银行不良率堪忧；世界经济局势动荡。于是之前乐观的投资者开始焦虑，开始看空中国，开始想尽办法把人民币换成美元，一致悲观预期造成了人民币汇率、A股、大宗商品的大幅下挫，而资产价格下跌又进一步引发恐慌。

来源：WIND

市场在乐观和悲观情绪中浮沉，韭菜在贪婪和恐惧中迷失。不久后“供给侧改革”带来的商品牛市，却又一次狠狠打了做空者的脸。

2、大鳄思维：复盘1992年英镑狙击战

SOROS名声大噪源于1992年的英镑狙击战，而这次战役也完美诠释了大鳄的思维方式。

1990年，英国加入西欧国家创立的货币体系（欧洲汇率体系，ERM），该体系规定英镑对其他成员国的汇率波动不得超过6%。加入ERM时，英镑兑德国马克汇率定为1英镑兑2.95马克的水平，因此，如果汇率跌至2.773，那么英国政府就需要出手干预稳定汇率。

实际上，这个制度先天存在一个问题：当时英国通货膨胀率是德国的3倍，利率高达15%（一旦降息就会引起汇率下跌）。后来，欧盟成员国签订《欧洲联盟条约》（也称《马斯特里赫特条约》），为欧共体建立政治联盟和经济与货币联盟确立了目标与步骤。但这个条约也是天然存在问题的：欧共体成员国的经济发展不均衡，一旦某些成员国迫于经济压力采取降息或货币贬值措施，是否能够将汇率稳定在既定区间？

SOROS极其敏锐地发现了欧洲汇率体系的缺陷，并开始等待机会。果然，机会来了。自从20世纪90年代初以来，德国央行为缓解通货膨胀压力而提高利率。同时，英国经济下行压力开始增加，英国如果想刺激经济就得降息或者让英镑贬值，但是欧洲汇率体系制约了英国的经济政策。所以尽管面临经济衰退，英国也不得不放弃国内经济干预。事实上，同样的矛盾不只存在于英国，在1992年春，关于废除《欧洲联盟条约》的呼声在丹麦和法国已开始此起彼伏。这个时候，包括SOROS在内的做空者们便开始蠢蠢欲动。

来源：Inside the House of Money(Steven Drobny,2006)

1992年9月15日，埋伏已久的大鳄发起英镑狙击战，英镑兑马克开始大幅下挫。为了遵守欧洲汇率体系的约定，英格兰银行被迫干预汇市，并试图通过加息方式提高英镑吸引力以反击做空者。但是加息会进一步加剧英国国内经济下行压力，于是又引发了市场对英镑的进一步抛售。终于，在1992年9月16日，已无力招架的英格兰银行被迫退出欧洲汇率体系。而大鳄则在此次英镑狙击战中获利10亿美元。

在SOROS的思维里，似乎很难看到恐惧和贪婪。相反地，正如大家给他的封号“大鳄”那般，他在噪音中寻求到真相，然后冷静地等待，一旦猎物露出破绽便一剑封喉。

三、思维决定财富

在投资市场里，每个参与者都希望能够赚钱，他们中的许多人也喜欢研究资本大鳄，但最终又有多少人能成为资本大鳄？即便将资本大鳄语录作为口号背得滚瓜烂熟，在喧嚣的市场上真的就能寻找到别人未曾发现的“预期差”吗？就算发现了，又真的能像《国王的新装》里的孩子那样天真烂漫地说“皇帝没穿衣服”吗？

“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”这是索罗斯赠与我们探求财富的一个指南针，但是认清假象并投入其中却并不容易。我曾经诧异于为什么达里奥喜欢研究脑科学和进化论，后来读了《原则》之后才发现，原来思维的构建并不是一件速成又肤浅的事。

特别喜欢大鳄的两句话：主流偏向先是自我强化，趋势继续，但是之后缺陷暴露，主流偏向反转，最后继续自我强化。而凡事总是盛极而衰，重要的是认清趋势转变，要点在于找出转折点。

物极必反是既定的规律，一致预期有时候也会是一件可怕的事。身处于这个变革的时代，我们该以怎样的思维去把握其中的机遇与挑战？投资即是一场修行，愿与所有投身这个市场的朋友共勉。