理财产品严监管下的突破

吴长凤 邢雪飞 | 文  

任职于中国金融期货交易所北京金融衍生品研究院

金融危机发生后，在流动性大量释放和经济增速换挡的矛盾中，银行理财等预期风险收益水平较高的产品迅速扩张，过剩的流动性在金融体系内空转，杠杆风险不断积累。2016年以来，我国持续加强对金融行业杠杆的控制和监管，当前，资管新规已经落地，依靠杠杆资金滚动、具有刚性兑付性质的预期收益型产品将逐渐成为历史。然而，零售投资者对预期收益型产品的需求依然强烈，市场必然会探寻未来的突破和创新。

2011年左右，由于股市债市都比较低迷，投资者直接和间接入市热情都不高。然而随着四万亿刺激措施的逐步实施，一方面地方政府和房地产行业有大量的项目融资需求，另一方面投资者需要收益率较高风险较低的理财投资产品，因此具有刚性兑付性质的银行理财产品获得投资者青睐。同时，公募保本基金也成为各公司的抢占目标，分级基金产品的优先级成为以稳定收益为目标的资金的首选配置对象。刚性兑付的银行理财产品的高速发展启发了公募基金的产品设计思路，在商业银行通过发行短期和超短期理财产品变相揽储受到限制（银监发（2011）91号文）的情况下，为弥补这一空白，模仿银行理财的有固定投资期限的短期理财债券型基金随后风靡一时，但归根结底与货币基金并无本质差别。种种现象都表明，人们对预期收益型产品存在着大量需求。

2011年初，银行理财产品账面余额为3.2万亿元，到2013年末就增长到10.24万亿元，超过基金、券商和保险资产管理规模。随着银行存贷款利率的放开、利率市场化程度的不断深入，银行业负债竞争加剧，到2015年底理财产品账面余额再次翻倍，增长到23.5万亿元。在银行理财监管不断升级和规范的作用下，2017年底，理财产品账面余额依然进一步增长到29.54万亿元。

为及时防范和化解系统性金融风险，2017年11月，一行三会发布资管产品征求意见稿，旨在进一步严格规范并坚决落实对风险收益不等价的高预期收益型产品的监管措施；2018年4月底，具有重大战略意义的资管新规正式发布。而在2017年底之前，公募保本基金、各类分级产品都已经受到严格管制，资产管理规模不断缩水。此次统一监管新规要求资管产品实行净值化管理、消除多层嵌套和通道，无疑将对银行理财产品的发展带来最重要的挑战，规模庞大的表外预期收益型产品将逐渐进行市场化转型或转移到表内。但是投资者对收益高于银行存款且稳定性高的理财产品的需求依然存在，本金有保障的结构性理财或负债产品或将成为这些需求的市场化转移方向。

首先必须指出的是，本文所讨论的结构性产品和2015年股市异常波动以来各监管部门所管制的杠杆式结构化产品有根本不同。结构化产品的优先份额为劣后份额提供杠杆资金，享受低风险稳定收益，劣后份额对优先份额进行风险补偿。此结构是指产品获得收益后，对收益的分配结构（收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定），其根源是产品的资产结构。正如美国投资公司协会（ICI）对结构化杠杆的解释：结构化杠杆是指通过增加资产而改变基金的资本结构（美国基金是公司型的，因此是资本结构），主要实现方式包括借款、发行债务、发行优先份额等。而本文所讨论的结构性产品是指产品本身的收益结构，而非分配结构。

随着金融市场的不断创新，结构性产品所包含的因素越来越多，其定义也越来越难以说清楚。英国金融服务局（Financial Services Authority）将结构性投资产品进行了框架性解释：“至少收益挂钩于某一指数或指数组合、一篮子股票或者其他因素及因素组合的市场表现，并可由事前设定的公式计算”。结构性产品挂钩的基础资产包括股票、股票指数、利率和信用类资产、货币、商品等等。产品的收益可以设计成全部或部分保本，也可以是收益增强或者杠杆形式。当然，产品预期收益向上的潜力越高，向下的可能性也就越大，收益和风险总是相平衡的。其中，保本结构性产品与我国近年来投资者热衷的预期收益型理财产品在收益特征方面较为类似，具有一定的可替代作用，如银行表内的结构性存款和表外的保本结构性理财、证券公司的收益凭证等。

20世纪80年代，投资银行为寻求和吸引更多投资者参与金融市场、满足投资者较为复杂的个性化的风险收益目标，创新并产生了结构性产品。正因为结构性产品是综合性的金融衍生品，能够满足标准金融衍生品所满足不了的需求，所以过去三十几年来，结构性产品越来越受到大型机构及个人投资者的欢迎。

结构性产品产生于美国，而在欧洲市场发展更为广泛和迅速，并很快传播到亚太地区。在德国和瑞士，2012年左右，投资者持有的结构性产品大约占其金融资产的6％。根据SRP（Structured Retail Product Limited）2015年的报告，在欧洲主要市场60％的受访者认为，结构性产品比上市的股票期权更受欢迎。2008年的全球金融危机对结构性产品的发展带来了较大冲击，挪威在雷曼兄弟破产后，禁止了结构性产品的发行。欧洲市场的结构性产品年销售规模从2007年的2400亿美元下降到2013年的950亿美元，2014年有所复苏到1000亿美元。但是，产品数量增长非常快，经过2009年的短暂下跌，已经从2007年的1.2万只左右上涨到2014年的1.8万多只，这主要反映了零售投资者依然偏好甚至更加青睐结构性产品。据SPR估算，德国结构性产品的需求者100％是零售投资者，这一比例在法国为90％，比利时为95％，葡萄牙为80％。在美国，结构性产品如同股票、债券、ETF或者开放式基金一样，只需在SEC注册，这意味着零售投资者很容易购买。2011年到2012年两年时间，美国发售了2.66万多只结构性产品，规模超过12.5亿美元。

结构性产品之所以受到零售投资者的持续欢迎，主要是其可以满足一般市场参与者的多样化需求。根本原因在于该类产品能够把市场不确定性进一步细分，为投资者提供了根据自己对未来市场走势的预期进行投资的灵活工具。所以，尽管受金融危机的影响，在发展过程中遇到了挫折，但机构和零售投资者依然对结构性产品有强烈的需求。结构性产品对投资者的多样化投资和风险管理都发挥了重要作用。在投资方面，结构性产品给予投资者分散投资、增强收益的机会，获得其本身不能投资的资产的风险敞口；在风险管理方面，可通过定制化产品灵活便利地对不愿承担的投资组合风险敞口进行对冲，并保留投资组合不断增值的潜力。

在投资者青睐结构性产品的众多因素中，最重要和最吸引人的是收益的确定性，金融市场波动的不断加剧愈加显示出这一点的重要性，使得结构性产品事先确定性的收益结构更加有吸引力。作为一个投资者，能够明确地知道投资一个产品在什么样的情况下将获得多大的收益或产生多大损失，怎样强调这点的重要性都不为过，而且没有什么比这更重要的了。

在各种收益结构的结构性产品中，保本型产品最受零售投资者和稳健型机构投资者的青睐。国际经验表明，保本结构性产品规模增长的原因是受需求推动，而其他结构性产品主要受市场和销售推动力量的影响。保本型产品受欢迎的根源是投资者一直以来不变的损失厌恶和储蓄倾向。

结构性产品不仅满足了广大零售投资者的多样化需求，而且也成为国际大型银行的有力融资工具。世界银行作为联合国的国际金融机构，2011年左右，每年在全球各市场大约发行350亿美元债券，包括挂钩于股票或债券指数的结构性票据（Structured Notes）等，在早些年份，结构性票据甚至占世界银行总融资额的25％。到2016年，世界银行的结构性票据发行量已经高达114亿美元，高于大多数华尔街银行。世界银行以其特殊身份，一直在努力提升结构性产品的标准和优化市场行为。

2013年，我国证监会发布相关暂行规定，明确证券公司可以用收益凭证作为债务融资工具。2015年和2016年，证券公司在中证机构间报价系统发行的收益凭证规模分别为2971.68亿元和2223.75亿元，2017年增长到3137.34亿元，加上柜台市场，总发行规模为7120.71亿元，收益凭证成为证券公司越来越重要的短期融资工具。

标准保本结构性产品的投资由安全资产和风险资产两部分组成，典型的安全资产是零息债券，风险资产是所挂钩基础资产的多头欧式看涨期权。期权提供了对基础资产价格上行的风险暴露，同时零息债券对本金进行保障。因此，保本结构性产品的预期收益是一个区间，最终实现收益取决于风险资产的市场行情。零息债券的票面价值（等于受保障的本金）和贴现值之间的差额用于购买期权。产品到期时，投资者获得的收益等于票面名义价值和所挂钩的风险资产的期权产生的收益之和。到期时，如果基础风险资产的市场价格低于执行价格，那么期权价值为零，该产品只能支付名义价值；如果基础风险资产的市场价格高于执行价格，那么该产品应支付的收益等于名义价值和期权获得的收益之和。风险资产部分获得的收益与产品的参与率有关，产品的保障收益越高，参与率就越低，风险资产的投资比例越低。因此在本金或收益保障要求的前提下，产品的收益结构取决于所挂钩的基础风险资产的价格变化。

根据2017年中国银行业理财市场报告，2017年一般个人类产品存续余额较年初增长2.76万亿元，增幅达23.31％，占全部理财产品存续余额的49.42％，较年初增长8.68个百分点；保本产品的存续余额为7.37万亿元，占全部理财产品存续余额的24.95％，较年初增长4.51个百分点。可见，投资者对预期收益型产品的需求增长仍在持续。但是，2018年4月底落地的资管新规要求未来银行理财产品实行净值化管理、打破刚性兑付等要求都会降低产品收益的确定性，降低其对投资者的吸引力。然而，投资者尤其是一般个人投资者对预期收益型产品的刚性需求不会降低。

2017年以来，金融机构尤其是银行业务全面开始了实质性去杠杆。到2017年底，银行总资产增速明显下降，银行对银、非银同业资产负债扩张大幅回落，表明银行去杠杆防风险取得了阶段性成果。但是银行表内的存量“影子银行”资产收缩仍然缓慢。银行对非银行的净债权，主要衡量银行向非银金融机构（如理财、信托、券商等）购买的资管计划、理财产品、收益权、券商集合等，近几年猛增且2017年以来下降并不明显，这意味着银行表内资产的投资需求依然很强烈。2017年下半年，银行已经开始了结构性存款争夺战。据报道，2017年，包括工农中建的中资全国性大型银行的表内个人结构性存款负债产品增加了48.23％，收益率也非常接近理财产品。银行的表外理财产品中，挂钩沪深300等指数的预期区间收益型结构性产品也日渐增多。可见，在监管部门对各金融机构保本型投资产品严监管的背景下，保本结构性产品已经开始成为包括零售和稳健型投资者青睐的目标。除了收益确定性之外，结构性产品的期限结构也与银行的预期收益型产品非常相近，绝大部分为一年之内的短期产品。

结构性产品中基础风险资产的欧式期权既可以是场内期权，也可以是场外期权。目前我国场内金融期权产品仅有上证50ETF期权，早在2015年上证50ETF期权上市初期，就有证券公司推出了挂钩于该期权的收益凭证。很多没有相应场内期权的结构性产品通过场外期权实现增值目的。根据中证机构间报价系统股份有限公司2017年12月报告，商业银行是证券公司场外期权的主要交易对手之一，而商业银行购买场外期权正是为了结构性产品的增值。银行代销的结构性理财产品也都会通过场内或场外期权实现本金保障之外的增值目标。证券公司发行的场外期权产品中，按名义本金口径计算，股指类产品占一半以上，并且客户中大部分是银行。

证券公司发行场外期权产品要通过场内产品进行风险对冲。对于股票指数期权，通过场内股指期货对冲风险暴露无疑是最便捷且成本最低的方式。根据美国CFTC的金融期货持仓报告制度，作为市场卖方的交易商/中介机构是四大类应报告大型交易者之一，它们设计并向客户出售各种金融产品，然后匹配和对冲来自于各个市场和客户的风险暴露头寸，金融期货合约是它们对冲所出售产品和其他业务风险的重要工具，也因此为金融期货市场提供了充足的流动性。在国内，出售场外期权产品的证券公司也同样需要在金融期货市场对冲业务风险，证券公司通过股指期货对冲沪深300、中证500指数的场外期权产品风险的成本大大低于个股期权产品的风险对冲成本（我国无场内个股期货和期权，只能在现货市场对冲风险），因此，指数场外期权的报价比个股场外期权的报价低得多，也不容易产生以转移配资博取高杠杆为目的的个股场外期权风险。

保本结构性产品实现保本并增值的普遍方式是运用期权工具，正是由于我国缺少场内股指期权工具，有强烈市场需求的结构性产品才只能通过场外期权实现保本增值的目的。竞价交易、统一清算结算的场内期权市场，凭借其严密的风险管理制度、较低的交易成本，能够降低有广泛市场需求的保本结构性产品的管理和投资成本、改善市场秩序、保护广大投资者利益。据调研，由于上证50指数有其对应的ETF期权，因而，上证50指数场外期权产品比沪深300、中证500的场外期权规模小、定价低。目前，以沪深300股指为基础的各类衍生品交易活跃，尤其是场外期权需求较大，所以建议尽快上市沪深300股指场内期权。

随着保本结构性产品及场外期权市场的发展，以及我国金融对外开放的加速，证券公司在股指期货市场对冲风险的需求将越来越高。然而这与当前我国股指期货市场依然受到严格管控的现实形成强烈矛盾。虽然证券公司对冲场外期权头寸风险可以向中金所申请套保额度，不受日开仓数量上限仅有20手的限制，但市场流动性不足可能导致证券公司对冲场外期权风险的操作对市场流动性带来冲击，并提高对冲成本。因此，为了结构性产品的健康发展并惠及到各类投资者，应充分了解和协调证券公司的需求，适当放松对股指期货市场的临时管控措施。

值得关注的是，场外个股期权与指数期权在资金来源、对冲效率、对现货市场影响方面均有所不同。据调研，场外个股期权的资金大部分来自于推动股市异常波动的配资资金，成为股市加杠杆的又一渠道。2018年1月底A股大幅波动期间，在券商场外期权产品中，个股类的亏损比股指类高很多，主要原因在于个股类期权风险敞口通过现货市场对冲成本高、效率低。更重要的是，证券公司对冲风险的操作有可能对现货市场造成较大冲击。监管层已经注意到相关风险，并初步采取了风险防范措施。

（编辑：苏琦）

（本文首刊于《财经》2019年刊：预测与战略）