【中信建投 宏观】人口后周期城镇化的冰与火

        人口后周期的城镇化减速倾向。中国的城镇化主要由非城镇人口向城镇的转移驱动，制约未来城镇化率提高的因素可能在于人口增速的下降。未来随着人口后周期出生率和出生人数的回落，全国整体城镇化增速或有所减慢。

        人口后周期的城镇化空间路径可能主要体现为“区域间追赶”和“区域内分化”。由于人口后周期的自然增长率下降，各地的人口流动情况以及对流动人口的吸引力，有望成为导致地区间发展差距更重要的中长期因素。不少省份同时具有人口累计流出和城镇化水平较快提高的特征，由于人口净流出，这些地区快速城镇化的有望使区域内人口进一步向区域中心城市集中，而区域内中心城市以外的地区则可能面临向中心城市和其他省份的双重人口输出，未来经济发展或受到一定制约。另外部分省份同时具有人口累计流入和城镇化水平较快提高的特征，这些地区的中心城市有望受益于外地人口流入和本区域快速城镇化的双重虹吸效应，未来发展潜力或相对较大。

        人口后周期各地的“人才争夺战”有望更加激烈。由于总人口、劳动人口的减速甚至下降，劳动人口素质的提高将在中长期经济发展中发挥更加关键性的作用。中国高等教育大规模的毕业生输送促使“人口红利”向“工程师红利”转型，但未来高校毕业生人数增长或减慢。面对预期有限的高校毕业生总量，人口后周期各地的“人才争夺战”有望更加激烈，叠加城镇化“区域间追赶”和“区域内分化”的倾向，“人才争夺战”或使各区域中心城市和其他地区间的发展差距扩大。

        从高频监测数据看，生产短期平稳、原材料价格与库存分化。生产方面，发电耗煤增速回升，高炉开工率回升，尿素企业开工率回落，浮法玻璃产能利用率持平。价格方面，上游原油价格回升、煤炭价格回落、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升，有色金属价格以回升为主，水泥价格回落、玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存回落，煤炭库存回升，铁矿石库存回落，中游钢铁库存回升、有色库存以回落为主。需求方面，汽车销售增速回落，房地产销售跌幅收窄。

        流动性方面，本周央行资金净投放，市场资金利率整体回落。12月末逆回购余额230500亿，SLF余额928亿，MLF余额49315亿，PSL余额33795亿。十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。2月15日当周逆回购到期量为6800亿，MLF到期0亿。

        人口后周期的城镇化减速倾向。2018年中国城镇化率59.58%，同比提高1.06个百分点，为本世纪以来除2014年以外的最低增长。中国的城镇化主要由非城镇人口向城镇的转移驱动，制约未来城镇化率提高的因素可能在于人口增速的下降。从历史数据看，乡村人口出生数量在1963-1970年出现高峰，与1979-1984年城镇化转移人数的高峰相16年左右；乡村人口出生量在1982-1989年的高峰与2007-2010年城镇化转移人数的高峰相差23年。我们认为这可能是由于高峰年份出生的乡村人口，在成年后通过入学、就业等方式进入城镇，成为新市民，导致城镇人口高增。未来随着人口后周期出生率和出生人数的回落，全国整体城镇化增速或有所减慢。

        人口后周期的城镇化空间路径。未来中国的城镇化发展的空间路径可能主要体现为“区域间追赶”和“区域内分化”。2010年后，中国省际城镇化水平的总体差异趋势性收窄，意味着欠发达地区的城镇化水平较发达地区提升更快。由于人口后周期的自然增长率下降，各地的人口流动情况以及对流动人口的吸引力，有望成为导致地区间发展差距更重要的中长期因素。我们测算了2013-2017五年间，各省的人口流入（负号表示流出）情况和同期各省城镇化率的变动。分布在第二象限的不少省份同时具有人口累计流出和城镇化水平较快提高的特征，由于人口净流出，这些地区快速城镇化的有望使区域内人口进一步向区域中心城市集中，而区域内中心城市以外的地区则可能面临向中心城市和其他省份的双重人口输出，未来经济发展或受到一定制约。分布在第一象限的省份同时具有人口累计流入和城镇化水平较快提高的特征，这些地区的中心城市有望受益于外地人口流入和本区域快速城镇化的双重虹吸效应，未来发展潜力或相对较大。

        人口后周期各地的“人才争夺战”有望更加激烈。由于总人口、劳动人口的减速甚至下降，劳动人口素质的提高将在中长期经济发展中发挥更加关键性的作用。中国高等教育大规模的毕业生输送促使“人口红利”向“工程师红利”转型，但未来高校毕业生人数增长或减慢。高校招生人数与毕业人数是“原材料”与“产成品”的关系，从历史数据看，高校招生人数已经率先减速增长，2016年招生人数低于毕业人数，为1991年以来首次，2017年该剪刀差进一步扩大，有望导致未来毕业人数减缓。高校招生的主要来源是高中毕业生，由于出生率走低，未来中长期初等、中等教育人数扩张受限，高校的扩招主要靠提高录取率实现。测算显示普通高校招生-高中毕业人数比从2007年起逐年攀升，2017年约60%的高中毕业生都能进入高等教育阶段，如果进一步提高录取率可能导致高校生源质量较大下降，并不利于人口素质的长足提高。而即使保持当前较高的录取率水平，出生人口下降所导致的未来各层次教育人数减少，也将限制未来高校的毕业人数供给。面对预期有限的高校毕业生总量，人口后周期各地的“人才争夺战”有望更加激烈，叠加城镇化“区域间追赶”和“区域内分化”的倾向，“人才争夺战”或使各区域中心城市和其他地区间的发展差距扩大。

        本周（2月8日）RJ/CRB现货指数环比变动-1.36%，CRB现货指数环比变动0.02%。原油价格回升，库存回落。OPEC一揽子原油价格环比回升2.25%，WTI与布伦特原油期货结算价分别周环比回落0.41%和回升1.69%。库存方面，上周EIA原油库存环比回落0.18%。

        煤炭价格回落，库存回升。上周环渤海动力煤综合平均价格指数环比回落。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）较上周回升3.76天；六港口炼焦煤库存环比回升8.54%。

        铁矿石价格回升，库存回落。2月3日铁矿石综合价格指数环比变化5.76%、国产矿价格指数环比变动0.56%、进口矿价格指数环比回升9.27%。港口库存上周环比回落1.63%。

        钢铁价格回升，库存回升，高炉开工率回升。本周（2月8日）Myspic钢铁综合价格指较上周回升0.08%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动0.04%、0%、0.09%。库存方面，主要城市主要钢材品种合计库存环比回升。高炉开工率本周环比回升0.28%。

        有色金属价格以回升为主，库存以回落为主。本周（2月8日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动1.84%、0.66%、2.38%、-2.53%、0.07%、2.53%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-0.5%、0.99%、-2.89%、-7.35%、-5.96%、-0.6%。

        其他行业中，发电耗煤增速回升，1月上旬发电耗煤同比回升72.14%，或受春节及同比错位因素影响。水泥价格回落，2月1日全国水泥价格指数周环比回落0.91%；分区域看，华东、西南、中南、华北、西北水泥价格均回落，东北水泥价格持平。尿素企业开工率回升，山东尿素企业开工率回升至50.98%。玻璃价格指数回落，上周环比回落0.71%，浮法玻璃产能利用率环比持平。汽车轮胎开工率回落。

        下游需求方面，汽车零售增速回落。1月第4周汽车零售同比增速-1%。商品房销售增速降幅收窄，1月下旬30大中城市商品房成交面积同比增速-9.36%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为0.66%、-14.97%、-5.57%。

        从高频监测数据看，生产短期平稳、原材料价格与库存分化。生产方面，发电耗煤增速回升，高炉开工率回升，尿素企业开工率回落，浮法玻璃产能利用率持平。价格方面，上游原油价格回升、煤炭价格回落、铁矿石价格回升，中游钢铁价格回升，有色金属价格以回升为主，水泥价格回落、玻璃价格回落。库存方面，上游原油库存回落，煤炭库存回升，铁矿石库存回落，中游钢铁库存回升、有色库存以回落为主。需求方面，汽车销售增速回落，房地产销售跌幅收窄。

        本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，上周（2月1日）公开市场操作货币投放1800亿、回笼0亿，公开市场操作货币净投放1800亿。1月末逆回购余额225500亿，SLF余额160亿，MLF余额45415亿，PSL余额34105亿。2月15日当周逆回购到期量为6800亿，MLF到期0亿。

        市场资金利率总体回落。上周（2月3日）1天、7天、14天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.0119%、2.3166%、2.2060%、2.1422%，环比上周分别变化-10.5、-44.79、-115.76、-129.4个BP；1个月、3个月回购利率变化-40.21、-324.95个BP。2月3日隔夜、1周SHIBOR分别为2.0860%、2.3340%，环比上周分别变化7、-28.8个BP。2月3日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.7367%、2.8933%、3.05%，环比上周分别变动11.73、3.26、13.82个BP。R001-DR001之差为6.13个BP，环比上周变化1.45个BP；R007-DR007之差为-0.21个BP，环比上周变化-14.79个BP。

        十年国债收益率回落，人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周变动-2.79个BP至3.0967%。汇率方面，2月11日美元兑人民币中间价6.7495，贬值0.617%。