【光大固收】2019年上半年钢铁行业信用展望

淘汰落后产能仍在继续、环保限产有所放松、供给相对稳定。截至2018年12月末，我国钢材产量为69.18亿吨，同比增幅为-0.32%，钢材产量整体趋于较为稳定的状态。

未来需求端的压力在逐步显现。建筑行业的消费量约占钢铁行业下游需求的50%。建筑行业新签合同金额及增速作为前瞻指标，2018年以来呈下滑趋势，2018年4季度汽车板块产销同比呈现负增长。

铁矿石与焦炭是钢铁的主要生产材料，原材料价格处于近年来相对较高的位置。进入2019年后钢材价格有所回落，但仍处于历史相对高位，呈现出一定的韧性。

钢铁行业在2016-2018年期间积累了较为丰厚的利润，预计2019年钢铁板块难以出现较大的信用风险。部分钢铁企业的资产负债率仍处于较高的水平，一旦钢铁行业的利润下滑，对于债务负担重钢铁企业，其信用风险将显性化。

钢铁企业的盈利模式本质上是赚取“适度的加工费”，钢铁企业的信用分析落脚点：吨钢成本的比较。因此，除了分析行业的供需格局，还需要着重分析企业的成本控制能力，具有成本优势的企业其抗风险能力较强。

钢铁行业债务违约具有 “大象倒下难翻身”的特点，庞大的企业规模以及不断推高的资产负债率，一旦债务兑付出现困难，或将难以实现自我修复，债务困境往往需要通过破产重整来解决。

2018年全年钢铁行业盈利普遍延续2017年的喜人态势。整体上，由于基本面的改善，钢铁行业发行人的信用风险较低，当前关注焦点在于影响信用资质因素的变化。钢铁是原料密集型行业，钢铁企业的盈利模式本质上是赚取“适度的加工费”，因此对原材料价格，以及对下游需求的分析及预判成为钢铁盈利走向的重要指标。

1.1、行业供给稳定

淘汰落后产能仍在推进。2018年4月20日，国家发展改革委、工业和信息化部等六部门联合印发《2018年钢铁化解过剩产能工作要点》，列出了2018年钢铁化解过剩产能工作的19个要点。其中，将钢铁行业“僵尸企业”作为2018年去产能的重点，加快实施整体退出、关停出清；同时，对于不符合环保、质量、能耗、水耗、安全等法律法规和有关产业政策的五种钢铁产能，明确提出要依法依规关停退出。河北省作为钢铁的主要产区，2018年初河北省环境保护厅厅长高建民表示，2018至2020年河北将压减退出钢铁产能约4000万吨，出清“僵尸企业”，对11家钢铁“僵尸企业”出清8家的基础上，2018年底再出清3家，对煤炭“僵尸企业”在摸底调查的基础上，2019年全部出清；推进产业布局优化，在保定钢铁全部退出的基础上，2019年廊坊、张家口钢铁企业全部退出，2020年承德、秦皇岛退出50%左右的钢铁产能。

环保限产有所放松。2018年冬季环保限产政策较2017年有所放松，虽然2018 年下半年以来全国高炉开工率呈现逐步下降趋势，至年底回落至65%左右，但是2018 年下半年的高炉开工率较2017年同期回升明显。

行业供给相对稳定。根据Wind数据，截至2018年12月末，我国钢材产量为69.18亿吨，同比增长了-0.32%，延续2016年、2017年的负增长趋势，钢材产量整体趋于较为稳定的状态。

从库存的角度看，截至2019年2月1日，全国钢材社会库存约为1,117.96万吨，处于中等水平。随着一季度淡季的到来，预计度钢材库存出现大幅增长，并于3月上旬达到高点，随后出现回落并趋于稳定。

从行业政策来看，关于钢铁的行业政策仍聚焦于淘汰落后产能，推动产业转型升级。从供给的角度看，受产业政策的影响，2018年钢材产量同比增幅-0.32%，略有下降，随着环保限产政策有所放松，高炉开工率同比回升，整体上2018年供给端与2017年持平。

1.2、行业需求趋弱

钢铁行业的产品分为建筑用钢和工业用钢，下游主要有建筑(房地产、基建行业)、机械、汽车和造船等行业。这些行业与我国宏观经济走势密切相关。我国宏观经济当期的下行压力逐步显现。

其中，建筑行业的消费量约占钢铁行业下游需求的50%，因此，建筑行业新签合同金额及增速可以作为判断钢铁行业需求的前瞻指标。截至到2017年下半年以来，建筑行业新签合同金额及增速处于逐步下行的阶段，从2017年二季度末的22%，下降为2018年三季度末的7.46%。预计建筑相关的钢铁需求量将随之下滑。

从建筑行业的细分领域来看，2018年基建投资增速明显回落，房地产投资累计同比增速有放缓趋势，但未出现明显恶化，2018年全年累计同比增速较1-11月份回落0.2个百分点，较2017年同期提高2.5个百分点。 随着地方投融资平台的债务治理继续推进，预计2019年基建投资增速继续保持低位。随着房地产销售降温，2019年房地产投资增速将回落。

我国基建固定资产投资完成额累计增速持续下滑，2018年末基建投资累计增速仅为3.8%。地方城投平台是我国基建投资建设的重要参与主体，2018年，基建投资的快速下滑的主要背景是地方债务治理，融资约束，基建开工受到制约。虽然，近期地方城投平台的融资环境有所改善，但在妥善处理存量债务、遏制增量债务的大背景下，地方城投平台的基建投资仍将受制于增量融资压力。在多项稳增长政策的共同作用下，我们预计2019年基建投资增速将出现反弹，但反弹的幅度受到地方政府债务“严监管”的制约。

虽然房地产投资增速仍表现较好，2018年末，房地产投资累计同比增长9.5%，较2017年末的7%略有提升；但房地产销售面积降温明显，2018年末销售面积累计同比仅为1.3%，较2017年末的7.7%下滑明显。预计随着房地产销售降温，2019年房地产投资增速将回落。

此外，汽车制造是我国钢铁需求端的重要构成部分，主要的钢材品种是板材。我国汽车产销量是世界第一大国，2018年以来产销量同比呈现下滑趋势。2018年10月份以来，产量、销量同比增速均呈现出负增长的态势，2018年12月末汽车累计销量同比增幅为-2.76%，累计产量同比增幅为-6.59%。

从需求的角度看，建筑新签合同量逐步放缓，房地产销售放缓、基建投资增速明显下降，汽车板块产销同比呈现负增长。综合上述因素，未来需求端的压力在逐步显现，我们认为钢材需求将有一定程度的下滑。

1.3、行业成本及价格

铁矿石、焦炭是钢铁生产的主要原材料，两者合计约占总生产成本70%。铁矿石与焦炭的价格变动直接关系到钢铁制造企业的成本控制与盈利能力，从而影响企业的现金流以及偿债能力。

铁矿石价格目前位于近几年的中高水平。我国铁矿石的品位较低，铁矿石供应超过80%依赖进口。受钢铁行业复苏的影响，铁矿石价格从2015年年底的低位反弹，经历了数次高位震荡后，在2018年处于中高水平。2019年1月25日，全球最大的铁矿石供应商巴西淡水河谷矿区发生矿难，导致约5000万吨产能停产。该事件推动铁矿石价格上涨，截至2019年2月11日，铁矿石综合价格指数上升为679.3元/吨，铁矿石后续走势需关注复产进度。

焦炭价格高位震荡。在去产能政策的影响下，煤炭企业限产减产，导致焦炭价格在2016年开始出现一轮快速上涨，并在此后维持高位震荡，目前仍在近三年的高位。2018年下半年，二级冶金焦的价格整体偏高，2018年末，价格高达2035.8元/吨。进入2019年，焦炭价格有所下降，截至2019年1月31日，价格回落至1876.5元/吨。虽然价格有所下滑，但整体价格处于近年来相对较高的位置。

钢铁行业供需关系的修复，推动了钢材价格的上涨，在一定程度上对铁矿石、焦炭等原材料价格上涨形成了支撑作用。但原材料价格的持续上升反过来压缩了钢铁企业的盈利空间。国内钢材价格自2015年年底从低位反弹以来，连续三年处于上升通道中，2018年的钢价为近几年的高点，并且在窄范围内震荡。进入2019年后，钢价有所回落，但仍处于历史相对高位，呈现出一定的韧性。

1.4、行业展望

总体判断，短期内钢铁供给相对稳定，环保限产压力有所放松，随着宏观经济面临的下行压力增加，需求端面临的不确定因素增加，行业利润全年可能趋稳或者小幅下降。钢铁行业整体而言，随着下半年经济下行的压力加重，钢铁行业整体盈利进一步改善的边际空间较小。

截至2019年2月11日，钢铁企业的存量信用债（短融+中票+公司债+企业债）数量为201 只，合计余额为3,343.21亿元，其中，2019年到期+回售债券总额为1,314.03亿元。从发行主体的角度来看，国企占主导，发行主体33家，央企6家、地方国企23家、民企4家。4家民企分别为：鑫海科技、中天钢铁、南钢股份、沙钢集团。

回顾2015年，钢铁行业处于下行周期，行业整体盈利恶化。政府部门通过推行供给侧改革，淘汰落后产能，大幅扭转行业全面亏损的局面，有效地控制了行业的信用风险蔓延。盈利的改善，大幅提高了钢铁企业的偿债能力。钢铁行业在2016-2018年期间积累了较为丰厚的利润，预计2019年钢铁板块难以出现较大的信用风险。

2017-2018年，钢铁行业的景气程度较好，信用风险在一定程度上被较好的行业利润所掩盖。部分钢铁企业的资产负债率仍处于较高的水平，一旦钢铁行业的利润下滑，对于债务负担重钢铁企业，其信用风险将显性化。

例如西宁特钢，2018年3季度的资产负债率为87.4%，较2季度下降2.66个百分点。2019年1月29日，西宁特钢公告称，预计2018年实现归属于上市公司股东的净利润亏损，亏损范围为18-24亿元，主要原因包括：原材料价格大幅上涨，导致成本上升幅度远高于钢材价格上升幅度。公司2018年存在债务负担较重承担财务费用高、资产规模较大承担折旧费用高等问题。

根据中钢协统计，2018年1-12月，中钢协会员钢铁企业资产负债率平均水平为65.02%，同比下降2.63个百分点。部分钢铁行业发行人的资产负债率处于较高水平，一旦行业利润下行，偿债压力将增大。尤其是短期偿债压力较大的企业，例如山东钢铁、宝钢集团、本溪钢铁、西宁特钢、西特钢等发债主体。

钢铁企业的盈利模式本质上是赚取“适度的加工费”，钢铁企业的信用分析落脚点：吨钢成本的比较。因此，除了分析行业的供需格局，还需要着重分析企业的成本控制能力，具有成本优势的企业其抗风险能力较强。

从生产要素构成的角度来看，钢铁是原料密集型行业，铁矿石、焦炭等原料成本占总生产成本70%。不同钢铁企业的成本控制能力略有差异，与原材料自给率、内部管理模式、所在区位等因素有关。部分钢铁企业的拥有优质铁矿石资源，在铁矿石价格上涨的阶段，能够节约部分生产成本，例如首钢集团、太钢集团等企业。部分企业精细化管理能力较强，成本控制水平较好，例如三钢闽光、沙钢集团。部分钢铁企业具有区域优势，主要体现在成本节约环节：山东省、江苏省等地具备较好的海运、河运条件，运费较低，有一定的成本优势。

从生产成本性质的角度来看，钢铁企业的可变成本可以通过调节产量来完成，但是折旧、管理费用、财务费用等属于较为固定的成本，也是未来影响钢铁企业盈利的重要因素。因此，需要综合分析钢铁企业的人员负担、财务费用、管理水平等非生产性指标对信用风险的影响。

根据发改委及工信部的产业政策部署，2019年将加快推进钢铁行业兼并重组和转型升级。作为债券投资者需密切关注钢铁企业的兼并重组，亏损企业（被并购方）被兼并后通过改造以及输血实现盈利的不确定性较高，可能成为并购方（并购方）包袱。

钢铁企业是解决就业以及缴纳税收的主要企业，通常能够得到地方政府较为有力的支持。但钢铁行业债务违约具有 “大象倒下难翻身”的特点，庞大的企业规模以及不断推高的资产负债率，一旦债务兑付出现困难，或将难以实现自我修复，债务困境往往需要通过破产重整来解决，这将波及众多金融机构。例如东北特钢、渤海钢铁等企业。

钢铁行业需求中长期取决于经济周期以及主要行业的景气度，需要密切关注宏观经济的运行态势，警惕经济下行超预期；近期部分低等级发行人违约事件对信用市场造成一定的负面影响。部分钢铁企业的历史负担较重，以及自身的资产负债率过高，未来将面临较大的偿债压力。