翙（huì）鹏投资夏志平：从股票分析师到商业分析师

文|朱昂（微信号：dianshi830）

导读：投资说到底，就是“低买高卖”，只是方法不同，时间周期不同。那么投资者如何解决科学并且稳定实现“低买高卖”呢？今天我们访谈了翙鹏投资夏志平，他通过价值投资和逆向投资相结合的方法，去解决“低买高卖”这个问题，也给了我们许多启发。在执行投资时，无非解决三个问题：买什么，买多少，什么时候买。而夏志平博士的方法，可以帮助我们解决这三个问题：

1. 买什么？必须是能够用基本面去定价的股票，而不依赖于主题、不依赖于大盘本身的Beta以及不依赖对于宏观的预测。这些公司又必须是各个细分行业最有竞争力的龙头公司，有好的商业模式，好的财务结果。

2. 买多少？基于股票自身的安全边际。越是重仓的股票，安全边际必须越足。组合的构建不仅基于对应多少潜在收益，更重要的是承担了多少风险。

3. 什么时候买？当这些优质企业出现问题的时候，有时候是宏观和行业周期的问题，有时候是公司自身经营周期的问题，有时候是股票市场风格的问题。在一个企业经营的低谷的时候去买。

逆向投资，如果只是关注市场估值和企业盈利，很容易掉入价值陷阱。原因是有些公司表观估值很便宜，但是实际上很贵，而另外一些公司表观估值很贵，但是实际上却很便宜，其背后往往和当时企业的经营层面有关。从这个角度来讲，随着经验的积累和学习的深入，投资者应逐步从“股票分析师”努力升级为“商业分析师”，从“购买股票”转变为“购买股权”。

最大的问题不是市场不给你机会，而是当天上掉金子的时候，我们不敢拿盆子而只是拿个小碗去接，甚至不敢接。大部分时候是市场给机会了我们自己没有搞清楚而没有信心不敢买，或者把投资周期看得太短而缺乏耐心去等待。周期即人性，好公司的低估机会是确定会存在的。

任何一种投资体系，都有其阴暗期的时候。所以我经常对投资人说，我们自己的投资框架体系，必须是相对稳定的，不能一直变来变去去适应市场。就好比渔夫捕鱼，大部分时候渔网本身是不能换来换去的。

便宜更多是交易层面的一个维度。实际操作中值得去将就估值的股票其实是很少的，作为一个资产管理公司而言，比较现实的选择是把握一个合理的预期收益期限，在这个期限内通过风险收益比较尽可能把握“伟大”的机会，放弃“平庸”的机会。“伟大”的机会先决条件之一就是便宜。

以下是我们对夏志平博士的访谈，希望给大家带来启发。

1. 能否先谈谈你的投资框架和理念？

夏志平：我们的投资理念可以分为四个维度。

第一，价值投资。价值投资并不是新发明，大家都在谈论价值投资。我投资框架中的价值投资，主要是指只购买可以定价的股票。对于无法定价的股票，坚决不去参与。不能定价的情形主要是指消息、博弈以及主题。此外还有一种是基于宏观经济预测的投资，也是很难定价的。以化工股为例，假设某个化工产品的历史价格在每吨1万元到3万之间，如果现在价格是每吨1万，你知道产品价格处在底部区域，如果现在价格每吨是3万，你知道产品处在高度景气区间。最难的是产品价格每吨2万的时候，股票如何定价？此时对股票定价就需要判断产品价格走势，而判断产品价格走势，就涉及宏观经济走向判断，而一旦需要依据宏观经济走势去判断化工产品价格走势，正确和错误的概率几乎是一样的。股票的定价不应过渡依赖宏观，而是应该回到企业价值的本质，那就是企业未来创造自由现金流的折现。我们常规的估值体系，如市盈率、市净率，最终都需要穿透到自由现金流层面去检验。市场通常更关注净利润，但是看一个公司创造现金流的能力，才是穿透到公司商业模式的本质。我们主要找那些靠自由现金流增长推动的股票，并不是单纯利润的增长。利润表通常是结果，资产负债表和现金流量表才是原因。

第二，逆向投资。市场的波动一般主要是源自宏观经济周期和利率周期，但是这两类周期难以把握，并且它们的影响对所有参与者都一样。逆向投资对我们而言更多研究行业周期和公司经营周期，个体行业和公司比宏观更容易研究，从而也提供了创造超额收益的可能性。比如2014-2015年宏观经济不太好，但是很多行业和公司景气度却很好。市场上奉行逆向投资的人不在少数，但大多数市场参与者通常从市场估值和企业盈利的角度去把握逆向投资，其好处是投资者只需依靠经验的逐步积累就可以部分地解决问题，但是弊端也很明显，那就是只能稍微领先甚至滞后于企业的财务报表，从而无法大幅领先市场的认知，有时甚至失效。原因是市场估值、产品销量和价格数据，以及财务报表，市场参与者都是几乎同时获得这些信息，对财务报表的解读投资者也会快速学习并掌握。此时如果投资者要大幅领先市场，就必须进一步提升自己的认知能力，从上述信息进一步穿透到公司经营层面，在公司财务数据表现“正常”的时候就识别潜在的问题与风险。

我们举一个例子，A股有一家剃须刀小家电公司，净利润率水平高达25%，通常大家只关注净利润增速和估值，但是我们从经营角度更关注这个净利润率是否能维持住。这种公司表面上看很好，但我们会非常谨慎。现在的互联网时代，那些表观利润率很高的公司，很容易面临冲击，除非你真的具有独特品牌力。我们认为小家电产品10%净利润率以内的公司比较安全，而25%净利润率的剃须刀公司，我们会比较警惕。逆向投资，如果只是关注市场估值和企业盈利，很容易掉入价值陷阱。原因是有些公司表观估值很便宜，但是实际上很贵，而另外一些公司表观估值很贵，但是实际上却很便宜，其背后往往和当时企业的经营层面有关。从这个角度来讲，随着经验的积累和学习的深入，投资者应逐步从“股票分析师”努力升级为“商业分析师”，从“购买股票”转变为“购买股权”。

第三，注重安全边际。一般只有安全边际特别足的标的，我们才敢重仓去买。注重安全边际的本质是我们要永远承认自己认知的不足，自己预测能力的局限。只有注重安全边际，才能做到“错了亏小钱，对了赚大钱”。

第四，追求复利增长。实际投资中，如果有单一年份大幅的亏损或者回撤，实际上会极大地影响长期投资目标的实现。我们注重规避净值的大幅回撤，追求比较持续和稳定的投资回报率。

2. 关于逆向投资，其实要判断一个趋势的拐点，买股票很难买到最低点，那么在逆向投资中，如何避免买入后大幅下跌？

夏志平：拐点和最低点是一个模糊的区域概念，而不是一个精确的定位。我们从几个角度来判断一个股票的底部区域：业绩维度、估值维度和公司经营维度。这里面，我们主要是做大量的横向和纵向比较研究。业绩角度，如果公司的景气度不好，可以和历史上的周期进行对比，到底这个公司目前的收入、盈利能力和ROE在历史上处于什么水平。此外我们也需要做横向对比，到底是公司单独的问题，还是行业整体性的问题，同时也尽可能和海外同类的公司比较研究。这些比较，通常能解决大部分问题。估值角度也是类似的处理方式。

此外还要从公司经营的角度，去穿透财务数据背后的本质。这一点周期股很典型。比如2015年三季度到2016年一季度，很多制造业公司的毛利率、净利率很低，突破了历史上的可比范围，但是企业依然不减产，产品价格也大幅低于成本。其实通过对于公司经营的研究，发现许多公司产品的低价格是政府补贴出来的。如果没有政府补贴，毛利率很低的时候就不开工了。

其实上面所讲的是很具体的东西。我们在选股中，比较强调好的商业模式，以及强调行业中竞争力最强的公司，这方面通常如果坚持客观地认知的话不会犯太大的错误。在实际操作中，一个公司出了问题，通常要么是需求周期的问题，要么是竞争格局的问题。如果需求周期判断失误了，我们大概率就是输掉时间而已，股价迟早会回去。最重要的是竞争格局不能犯错，因为这个问题上犯错了有可能股价再也回不去了。

无论是不是逆向投资，买入后的下跌都无法规避，必须承受，对于这类波动，只能通过风险预算的角度去管理。为什么要通过风险预算去管理呢？对于价值投资者而言常规的认知是波动不是风险，永久性的损失才是风险。什么是永久性的损失，就是你踩到陷阱，判断失误，股价再也回不去了。可是实际操作中最难的是无法在大幅下跌之前去确切判断到底是暂时的波动还是永久性的损失，对风险本身的认知是往往是后验的。

3. 其实你喜欢买龙头公司，好的公司，但这种公司历史上很难变得很便宜？

夏志平：这个再次印证巴菲特和芒格的“打孔”理论。在投资上，如果你一生只能打二十个孔，就要倍加珍惜自己的出手机会。因为龙头公司极度便宜的时候极少出现，就需要我们宁可错过，而不能将就。

其实从复盘角度看，好公司出现极度便宜也没有那么难。比如白酒行业的龙头公司，过去十年2008年给了一次机会，2013-2014年给了一次机会。包括白电行业的龙头股，过往的业绩还是和房地产周期相关度很高，每一轮周期都会给机会。还有某医药行业的龙头股，2010到2012一度市值低于好几家同行业公司，因为当时投入很大，因为产品周期断档。稍微拉长一点周期看，几乎每个行业的优质公司每隔几年都会出现便宜的时点。周期即人性，既然人性决定了周期必然存在，那么好公司的便宜机会也是必然会存在的。

在实际操作中，就我们个人的投资体会来看，最大的问题不是市场不给你机会，而是当天上掉金子的时候，我们不敢拿盆子而只是拿个小碗去接，甚至不敢接。大部分时候是市场给机会了我们自己没有搞清楚而没有信心不敢买，或者把投资周期看得太短而缺乏耐心去等待。

4、比如2014-2015年白马股表现很差，是因为主题概念股表现很好，在那个时间点做逆向投资会压力很大，你会怎么处理？

夏志平：任何一种投资体系，都有其阴暗期的时候。所以我经常对投资人说，我们自己的投资框架体系，必须是相对稳定的，不能一直变来变去去适应市场。就好比渔夫捕鱼，大部分时候渔网本身是不能换来换去的。刚才你提到在特定市场风格的时候，逆向投资会面临压力，从我们的角度来讲，这个并不绝对。首先当然题材、主题的机会我们不会参与，但是我们并没有大小盘，以及周期、成长和价值等市场风格的偏好在里面。其次，我们只能通过团队人力资源的扩张，扩大能力圈，争取对市场的细分行业多做一些深入的了解和研究，不要只关注某几个行业。如果你关注了的细分行业多一些，不同行业和公司的周期就会错开，这样持仓和备选的公司就会形成梯队。比如说最近这一轮结构牛市，常规的蓝筹股基本上在2017年四季度到2018年一季度估值处在历史高位。我们2018年通过研究发现了其他细分行业的投资机会。这些公司质地都很好，但并非所谓的常规意义的大盘蓝筹股，在2018年也有明显的超额收益，使得公司整体净值表现不错，其实我们并不是通过大幅减仓来获得这个净值表现的。

5、能否就逆向投资列举几个非常有代表性的几个案例。

夏志平：其实A股有不少商业模式很好的公司，公司比较优秀，然后报表比较优异，市场会不断给机会。以我们基金成立以来为例，在2016年出的熔断之后，不少好的公司价格处在历史比较底部的估值水平。比如典型的像白酒、家电这些龙头企业，当然这些投资已经成为过往了。就以2018年市场为例，其实熊市也给了我们逆向投资众多的机会。一方面在年初的时候，因为外需贸易战的冲击，市场发生了恐慌式的下跌。在这个过程中，我们可以发现一些大众消费品龙头当时的估值可能只有十二三倍，所以估值和基本面存在比较严重的错配。

另外在下半年这个市场大幅下跌的股市当中，我们也找到了一些细分领域优质制造业的龙头。他们受到短期汇率波动和环保核查关停事件的影响，股票估值水平比2008年金融危机低点还要低。但是实际上我们认为这些公司的环保并没有问题，包括汇率导致股票暴跌的因素都是短期的因素，其实并不会影响公司长期的核心竞争力。所以我们在这些股票上，我们敢于在暴跌当中逆向投资。随后随着这些公司不断的复产，目前事后来看也获得了比较好的效果。

5. 但是这个世界很难有完美的公司，有时候优秀的公司没有便宜的价格，有时候便宜的公司并不优秀，你怎么解决这个问题？

夏志平：完美公司，应该是指一定要买所谓伟大的公司。公司是否“伟大”，在很大程度上是后验的，还是要允许认知上的“灰度”存在，因为投资决策体系不是一个简单的线性体系。对一家公司而言，“优秀”部分是原因，部分是结果。投资是科学加艺术， “科学性”解决的问题主要是确定投资决策清单，并把不符合投资决策清单的股票排除在外，这个工作相对客观。“艺术性”主要是在清单决策模式下，去把握个股清单要素的决策权重，这个工作往往较为主观。对是否“优秀”的判断我们主要关注管理层历史记录、商业模式、公司竞争力和竞争格局，这个直接决定取舍，在这个维度上肯定要坚持“宁可错过，不能将就”。但是当这些清单要素都符合的时候，可能你需要去理解这个公司的行业天花板，也就是巴菲特说的很长很长的坡。如果天花板足够高，这个坡足够长，你可以通过天花板来弥补估值，只要合理的价格就行。

就我们而言，“优秀”和“便宜”不是互斥的标准，是决策清单众多要素中的两个标准。我们认为投资最难的还是判断所购买公司是否真的“优秀”。而在便宜这个维度上，我们认为市场永远会给我们机会，我们不是很担心等不到便宜的机会，我们更担心认知能力不足和缺乏耐心。便宜更多是交易层面的一个维度。实际操作中值得去将就估值的股票其实是很少的，作为一个资产管理公司而言，比较现实的选择是把握一个合理的预期收益期限，在这个期限内通过风险收益比较尽可能把握“伟大”的机会，放弃“平庸”的机会。“伟大”的机会先决条件之一就是便宜。比如白酒行业，大家一谈投资这个行业都会涉及某高端品牌，但是2018年我们在一家做低端白酒的公司上也获得了盈利，这是因为市场给了其一个估值只有同行业公司三分之一到二分之一的机会。

6. 能否对过去的业绩做一个归因？

夏志平：我们第一个公开产品是2016年7月成立的，到目前位置收益率在50%左右，中间最大回撤在12-13%。我们主要收益是16和17年蓝筹股行情中抓住的，当时主要来自两个行业：白酒和家电。这两个行业其实从报表角度看，是中国最好的两个行业。当时也赶上熔断后的低估值，以及房地产周期的低景气度给的逆向投资机会。还有一些收益来自化工股。15年底到16年初，油价当时跌到25到30美元，这里面化工也是处在大周期底部。其他赚钱的还包括保险股。另外2018年就很典型，我们在熊市中取得了微弱的正收益。2018年初的时候，我们对于前面的蓝筹股做了系统性的减持。但是这种减持，是基于当时这批股票的估值过高，而不是我们有能力预测到后面市场要大跌。

7. 所以在持有公司估值偏高的时候，你会选择卖出？

夏志平：单就估值层面本身而言，我们会选择卖出的。我们不会担心卖出后，是不是还会再涨，我们更多希望用投资决策的闭环体系来处理这个问题，股票卖出后继续上涨是很正常的。投资必须从一个框架体系来做，如果持续按照闭环去做，拉长时间看，只要体系本身没有问题，收益率是不错的。

8. 那么你在操作上，如何避免大幅回撤？

夏志平：对于股票多头产品而言，回撤是在所难免的，并且很难有精确控制的方法。但是对于公开产品，避免大幅回撤又是很有必要的。我们主要从两个方面来解决这个问题。首先，最好的风控应该植入在投资策略里面，一定是买入之前的环节就考虑。我们前面所讨论的投资好的商业模式、投资好的公司，以及坚持逆向投资，实际上就是力求把投资风险控制在买入之前，因为一旦实际运作过程当中触发了风控条款，往往需要强制卖出股票，这个时候往往损失已经发生甚至想卖也卖不掉。同时，常规的资产管理公司，治理结构决定了风控人员并没有最终的决定权，因为一般通常都是老板说了算。其次在具体操作上，通常都是采取风险预算方法来控制回撤，即根据组合整体的回撤预算，以及某个时间截面上持仓个股的预期回撤幅度，来测算组合可能的回撤幅度，据此来确定总体的仓位上限。

9. 你一般持仓数量如何，并且如何进行仓位管理？

夏志平：我们目前的规模，一般重仓3-5个股票，比较集中一些，但是单一股票不会超过30%。我们的仓位管理，更多是自下而上决定的，原因是基于宏观预测来确定仓位高低很容易出错，包括2018年我们也没有能力做大的仓位降低来规模下跌。按照我们的经验，如果相对严格地按照我们的投资决策体系闭环来做，坚持逆向投资，仓位相对于市场会形成一个自适应的状态。在市场泡沫期，估值普遍偏高，你自然而然降低仓位了。在市场低迷的时候，可选的股票越来越多，你自然而然提高仓位了。我们认为只要愿意承受决策体系的收益率阴暗期，在仓位上保持这种模糊的自适应状态就足够了，更大的精力应该放在个股研究上。最有价值的仓位变化永远是你找到了可以买到单只股票上限的股票。

10. 作为起步阶段的中小私募，你们公司投研人员并不多，如何提高你们的覆盖面？

夏志平：首先，我们对于股票研究与分析形成了完善的清单体系，这个清单体系可以帮我们大幅提高股票研究的效率。类似于制造业工厂里面流水线，可以快速地完成股票的基础研究。其次是基本面投资的好处就是我们需要的股票其实不用太多，可能长期来看我们全市场真正需要关注的公司也就只有1%的公司甚至更少，这样随着时间的推移，我们对于大部分股票池股票的认知都是在持续积累的。最后，我们主要坚持逆向投资的思路，那么在某个时间截面上需要深入研究的公司就进一步减少了。总体而言，我们认为目前的在研究上不存在特别大的资源瓶颈，我们集中持股的策略使得平均下来单个股票的研究强度不会大幅低于大型私募，个别股票的研究强度甚至更高。

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