先总量回升，再结构改善，票据融资存在领先性——华创投顾部债券日报20190213

一、利率债市场展望: 先总量回升，再到结构改善，票据融资存在领先性

周三债券市场交投一般，央行继续净回笼资金，但资金面依旧宽松，早盘国债期货小幅低开后回升，但午后再次跳水，现货收益率也小幅上行，10年国开活跃券利率上行约1bp。对于后期，我们认为需要关注：

第一，先总量回升，再结构改善，票据融资存在领先性。本周将公布1月金融数据，目前市场对于新增信贷和社融的规模预期较为充分，由于1月票据市场火爆，票据贴现量和开票量均大幅增加，叠加1月是传统的信贷投放高峰期以及地方债的提前发行，市场预期社融规模在3.5万亿左右。相比于总量规模的大幅增加，市场可能更关心信贷结构的变化，过去几个月，虽然总量数据不差，但由于主要是票据融资，市场对信贷结构还是比较担心，认为中长期贷款跟经济更加相关，中长期贷款起不来，经济就难起来。对此，我们认为：

首先，票据为何火爆？去年5月以来，每月新增票据融资规模均大幅增加，票据融资余额占比由负转正，并大幅上升至48.7%。票据之所以火爆，可以从银行、企业和政府三个维度来看：从政府来看，大的环境是政府为了稳经济，保持货币政策宽松，促进宽信用，政策上要求银行加大对中小企业以及民企的融资支持，而票据更加直接服务于中小企业，同时央行也多次增加再贷款额度，用于支持小微企业融资。从银行来看，货币政策宽松的背景下，银行的信贷额度较为宽裕，但由于经济仍有较大的下行风险，银行的风险偏好较低，放贷意愿不强，从而选择风险较小，期限较短的票据融资，一方面目前银行存款压力较大，通过票据能够获得企业的保证金，缓解存款压力；另一方面通过票据支持中小微企业，也符合政策意图。从企业来看，银行放贷意愿低，企业只能选择票据融资，而且票据融资的利率要低于贷款利率，同时由于直贴利率大幅下行，使得企业可以通过开票贴现，再购买银行结构性存款进行套利。这些因素的共同作用下，票据市场持续火爆。

其次，票据是中小微企业获得融资的重要渠道，且更能反映货币政策的变化。其实无论短期贷款、中长期贷款还是票据融资，均反映的是企业融资需求，并不存在中长期贷款必然优于短期贷款和票据融资的逻辑。相比于贷款，票据融资的利率要低，能降低企业融资成本，同时票据具有支付结算功能，能更好地服务实体经济，而且企业进入票据市场的门槛低，票据更多直接对应的是中小微企业，票据所数据显示，去年一季度出票人为中小微企业的票据占比达到68.6%，贴现申请人为中小微企业的贴现票据占比达到88.3%。另外，票据市场对货币政策的变化更加敏感，一方面央行可以直接通过票据再贴现手段实施货币政策；另一方面票据市场大大提升了货币政策传导的有效性，通过票据一、二级市场的联动效益，增加企业融资总量，改善金融服务手段，加快传导央行的货币政策意图，增强货币政策工具对实体经济的影响。

最后，先总量规模回升，再到结构改善，货币政策传导需要时间，票据融资领先社融和经济。目前市场对金融数据的担心主要在结构上，但我们认为结构的改善需要时间，一般在宽信用初期，由于银行风险偏好依旧较低，放贷意愿不强，票据融资会明显增长，随着宽信用的不断推进，风险偏好会逐步回升，放贷的意愿也会增强，届时结构就会出现改善，也就是说先票据融资大增导致总量规模回升，总量规模回升毕竟有利于经济，随着经济逐步企稳，融资结构也会改善。为此，我们将本轮票据市融资的回升与过去几轮结合起来看。

从下图3可以看到，2008年以来共有四次货币政策宽松，分别是08年10月至09年、11年12月至12年5月、14年11月至16年3月、以及18年4月至今。在宽松初期票据融资就开始出现明显的增长，比如11年12月，央行开始降准，当时票据融资余额在1.5万亿左右，占贷款比例在2.7%左右，之后几个月每月新增票据融资大幅增加，到12年8月，票据融资规模增加至2.5万亿，占比提升至4.2%；再比如14年11月，央行开始降息，当时票据融资已小幅增长，规模在3万亿左右，占比在3.8%，到16年3月，规模达到5万亿，占比提升至5.0%。

本轮宽松始于18年4月，为了应对经济下行压力，央行开始降准，目前已降准5次，4月降准之后当月票据融资规模就出现大幅增加，一直持续到现在。可见，由于票据更能有效传导货币政策，货币政策一宽松，票据融资就出现明显增加。我们再将票据融资与贷款余额同比和社融余额进行比较（图4），可以看到随着票据融资明显增加，贷款余额同比就同步回升，但社融增速相对滞后，比如11年12月票据融资占比开始回升，但社融同比增速直到12年5月才回升，滞后约半年时间。本轮票据融资占比从去年5月开始回升，而社融同比增速继续下滑，目前市场预期1月份社融增速会企稳回升，大约也是半年时间。另外，一般社融数据是领先经济基本面的，未来随着宽信用政策的不断推进，社融增速企稳回升，贷款结构改善，经济也将逐步企稳。

第二，美国国债期货净空头头寸逐渐减少，反映市场对美债的悲观预期在缓和。由于美国政府停摆导致至12月24日当周及后面被推迟的CFTC美债持仓周报均被延期发布，根据本周二CFTC美债持仓周报发布的数据，至1月15日当周，投机者所持美国国债期货净空头头寸减少5,179手合约，至25,473手合约，环比上周减少6032手。期货净空头头寸减少表明国债期货的空头情绪逐渐缓和。具体而言：

首先，美国国债期货净空头头寸自2018年10月以来逐渐减少。CFTC发布的期货期权持仓报告有两种头寸分类，其中非商业头寸主要出于投机交易目的，而商业头寸主要用于套期保值。考虑到美国期债市场主要以投机交易为主，占总头寸的70%-90%，因此选择非商业头寸反映市场移仓情况。从历史非商业头寸看，国债期货的头寸多为空头，2018年美国国债期货净空头头寸在2018年4月和10月出现两个小高点，10年期和5年期美国国债期货净空头头寸2018年全年平均头寸分别为38万、57万手，而国债期货净空头头寸进入2018年10月后大幅减小，主要原因是2018年四季度开始美联储释放货币政策转鸽信号，市场对美国经济的悲观预期也在后续多次的美联储议息会议中得到修正，美债期货的看空情绪逐渐降温。

其次，国债期货净多头头寸还未达历史高点，反映市场对美债的悲观情绪在缓和。理论上，国债期货移仓及头寸状况和美债收益率具有很强的相关性，国债期货净多头头寸趋势性增加，往往对应着债券牛市，当头寸升至高位时，可能预示着债市拐点，历史数据也证实了这一点。自2010年至今，美国10年期国债期货头寸与收益率走势呈现明显的反向关系，国债收益率拐点大多出现在净多头情况下，其中净多头头寸的历史峰值出现在2017年6月，达到37万手，次高点期债的头寸中枢在20万手左右。从国债期货净头寸来看，净多头头寸尚未达到历史高点，目前期债仓位仍为空头占优，空头大于多头，但是净空头减少，期货的看空情绪缓和，意味着市场对美债的悲观预期在缓和，利率上行的预期在减弱。

总的来说，目前期债净空头减少，期货的看空情绪缓和，意味着市场对美债的悲观预期在缓和。而对于美债的后期走势，我们认为目前的美债利率已经包含了对货币政策乐观的预期，主要是美联储2019年不加息的信号，因此短期来看，在美国经济没有出现进一步恶化，赤字扩张和贸易摩擦带来潜在通胀压力的背景下，美债利率也难有趋势性下行机会。长期来看，如果未来美国经济数据没有市场预期的差，美联储表态再度反转，可能会造成市场的加息预期，与此同时美国基建发力与减税政策持续刺激经济也会导致通胀压力，那么美债收益率可能面临上行压力。

利率债投资策略：周三虽然央行大量回笼资金，但资金面依旧宽松，午后随着股市放量大涨，国债期货再次出现跳水。短期来看，股市的持续大涨，使得市场风险偏好回升，同时1月金融数据也有望超预期，仅靠资金面宽松对债市的利好有限，相比股市，债券的性价比在下降，利率债的交易空间有限。

二、信用债市场展望: 房地产企业融资成本攀升，警惕行业违约风险

今日一级市场发行9只信用债，净融资额为26.67亿元，发行主体以AAA为主。二级市场交投较昨天好转，收益率多数下行，其中14连云交通债和17均瑶MTN001偏离中债估值较大。

后续我们建议关注以下内容：

2019年开年以来房地产行业融资额显著高于去年同期，然而在政策监管的背景下融资成本却大幅攀升，房地产行业的现金流趋紧原因何在。

第一，在经济下行的背景下房地产企业融资成本上升，融资难度加大。截至2019年2月12日，开年以来房地产行业发行信用债88只，融资额756.51亿元，同比增长66.05% ，已超过去年1-2月总体融资额295.91亿元，2019年内地房地产企业境外发行债券24只，融资额为76.20亿美元。发行额大增的背后伴随着融资成本的攀升，根据克而瑞发布的数据来看，2019年1月房企新增债券类融资成本6.98%，较2018年全年上升了55bp，其中境外发债成本较2018年显著上升84bp达到7.86%，部分企业的融资成本超过10%，如景瑞（1.5Y，1.5亿美元）发行票面利率为13%、明发（2Y，2亿美元）发行票面利率15%。

第二、产业政策趋严致使地产行业景气度下降，获取内生资金能力减弱；金融监管政策雪上加霜。制约地产企业获取外部资金支持。首先过去的2018年堪称房地产调控政策史上最严的一年，“房住不炒”的目标引领下各地房地产市场纷纷出台“限价、限购、限售、限贷、限商、限企、限地”各类限制政策，调控措施更加全面且注重细节，使得非居住需求的投资购房者纷纷离场，楼市交易逐步降温。2019年的房产调控政策以稳为主，“一城一策”将加大区域分化。虽然有逐步放松的迹象，但从各房企公布的1月份成交数据来看，整体销售金额普遍下滑，三大巨头房企碧桂园、恒大、万科合同销售金额较去年同期分别下滑2.2%、28.1%和32.9%。行业景气度的下降使得房地产企业获得内生资金的能力大大折扣，获得充裕的外部资金支持成为在困境中必要条件。

然后从2018年初在中央多次强调将防范化解金融风险工作提到更高的层次后，银监会明确表示将严查各类违规房地产融资、严控个人贷款违规流入股市和房市。2018年社融中与地产行业高度相关的非标资产严重萎缩，委托贷款减少1.61万亿元，同比多减2.38万亿元；信托贷款减少6901亿元，同比多减2.95万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少6343亿元，同比多减1.17万亿元。金融监管政策使得地产行业的外部资金获取成本攀升，难度加大。  

第三、未来三年房地产行业债券到期压力逐渐变大，景气度持续低迷行业盈利能力堪忧，信用风险不断加剧。截止2019年2月13日，房地产行业债券存量16248亿元，由于2015、2016年债券发行量较大，近年来到期压力不断增加，2019-2021年房产企业债券到期金额分别为2170.9亿元、3563.05亿元和5181.35亿元。一方面，如果房地产行业景气度持续低迷销售情况难言乐观，销售回款速度降低将直接影响企业盈利能力进而影响企业内生现金流，另一方面，在融资成本高企的背景下加剧地产企业尤其是中小企业的融资难度，内部生成资金流不足加之外部融资能力减弱很可能会出现资金链断裂。我们认为资产负债率过高，债务结构中短期债务占比大近期偿债压力过大，盈利能力差、扩张激进、资质一般且土地储备较少的房地产企业信用风险值得警惕。