李蓓：一颗车厘子引发的市场崩溃
文|李蓓
上海半夏投资创始人
摘要:
商品金融民工期待的民工足量复工不会来。
未来几个月是大宗商品的主跌浪。
股票的反弹也会有压力。
车厘子的故事是这样的
年前
商品金融民工开了不少多单
1月商品普遍大幅反弹
初七
金融民工复工，调研复工需求
民工没有复工，在家里啃车厘子
高下立判！
金融民工的心态开始崩塌
商品开始下跌
昨晚情人节夜里
金融民工守在电脑前盯夜盘
民工还是没复工，在跟女朋友一起啃车厘子
云泥之别！
金融民工的心态彻底崩塌
商品共振大跌
段子讲完了。
不过当前商品圈对农民工的关切和期盼，的确是到了前所未有的程度。有商品金融民工逐日跟踪火车发运人数，望穿秋水的盼着民工兄弟早日归来。
民工兄弟真的是没复工，无论纺织民工，还是建筑民工。
在过去的几周，从钢材到锌锭，从人造丝到塑料，库存都在以历史同期最快或者接近最快的速度累积。
那么农民工后面会足量复工吗？
我认为结果很可能还是会令商品金融民工失望的：会有更多的民工兄弟呆着家里继续啃车厘子，商品的需求会下台阶，显著低于市场预期。未来几个月会是大宗商品的主跌浪。
商品需求下台阶三个驱动：
1，出口二度抢跑后下台阶。
2，地产新开工下台阶。
3，下游过度补库后的消化期。
出口二度抢跑后下台阶
中国1月出口（以人民币计）同比增13.9%，预期3.8%，前值0.2%。
1月出口数据回升，显著超市场预期。但是客观的说，是符合我司预期的。
12月，我们就有了解到并跟投资人交流过：以空调为代表的产品，去年12月和今年1月出口订单大幅上升，排产持续走高。
现在只不过是宏观统计数据也印证了之前中观的信息。
这背后就是中美贸易谈判，可能的关税征收日期延后到3月1号。于是第二轮出口抢跑再起。
但是，我们了解今年2月起，家电的排产同比环比都显著走弱，说明家电出口抢跑已经结束。最近几周，其它对美出口占比高的产业，无论塑料制品还是服装，原料采购力度都大幅下降。综合来看，出口的下台阶正式开始。
如果中美谈判取得好结果，不收关税又会怎样呢？
从中美集装箱运费与其它航线运费的差来看，过去半年，美国人民应该已经提前囤积了不少中国商品。就算贸易谈判谈好了，估计也买不动了。
地产新开工下台阶
去年11月的第一财经专访 李蓓：企业盈利快速下滑才是A股见底的前提条件 中，我就提出过：房地产开工是目前需求最大的边际变量，当前矛盾激化。中期看必然下滑。
在去年12月初的 李蓓：2019年A股市场展望 中，进一步详细讨论了这个问题，指出地产新开工将会在几个月内下台阶，如下：
地产新开工下台阶
今年下半年，地产新开工超预期持续高增长，成为建筑产业链乃至整个工业品需求最重要的支撑。这种超预期的高增长持续了半年，以至于市场已经适应了这点。不少人给出解释，认为由于地产库存低，所以2019年会是持续补库存的一年，地产开工和投资将会维持较高水平。
对这种观点，我是不认同的。
地产去化率今年2季度开始快速下降，从近90%的水平，下降到最新已经只有60%多，这意味着库存正在快速的上升 。
虽然地产开工高增长，但地产竣工持续大幅负增长，意味着开发商缺钱，要加快开工就顾不了竣工。
从地产融资利率也能看出来开发商缺钱，地产融资持续上升创新高。
开发商拖欠建筑企业的工程款快速上升，也是开发商缺钱的一个证据。
最后，最重要的是，如果地产商真要持续补库存，那就会正常的买地。但是，他们不买地已经好久了。
9月起，百城土地成交转入负增长，且降幅持续扩大。
同时，土地成交溢价率持续下降。说明并非土地供应不足，就是开发商买地意愿不强。
总结一下：
地产去化率大幅下降，库存正在较速度上升，补库存的必要性下降。
地产商缺钱，补库存的能力不行。
地产商不愿意买地，补库存的意愿也没有。
在这样的环境下，地产开工和施工的加速，只不过是房价转跌的背景下，地产商在跟房价下跌赛跑。只有开工施工足够快，跑得足够快，才能在下跌趋势中实现更高的销售价格。而这种赛跑，一旦去化率下降到一定程度，或者存量土地消化到一定程度，或者资金压力大到一定程度，就会戛然而止。这个时点，应该在几个月以内。
当前看，这一事件可能正在发生。
因为：过去2周，建筑钢材库存以历史最快的速度累积。
下游过度补库后的消化期
年前1个多月，商品的大幅反弹：一方面因为出口二度抢跑，一方面因为地产新开工的确还没掉，更重要的是情绪突变，大幅补库。
整个产业链从极度悲观，一下子变成极度乐观。补库存的强度达到过去2,3年的最高水平。
钢厂对原料的补库
纺织产业链对原料的补库
因为知道年后需求一定会很差，我年初是商品净空仓。节前下游不停的补库，价格不停的涨。
当时我的心情，就跟现在盼着民工兄弟回城的商品金融民工们是一样痛苦的:
补到合理水平了，差不多了吧？
补到全年最高水平了，怎么还在补库？
补到过去2年最高水平了，怎么还在补库? KAO!
还好我的风控一直很好，虽然遭受了一点打击，但不至于遭遇灾难性的打击，不至于形成风险事故。
现在补库后遗症开始显现，下游进入补库消化期，采购极度冷清。
总结一下：因为出口二度抢跑后下台阶，叠加地产新开工下台阶，大宗商品的需求会下台阶。加上年前下游过度补库后，面临消化期。未来几个月会是大宗商品的主跌浪。
那么股票呢？
股票为什么还在涨，到底还有没有龙战于野呢？
股票涨的原因：洋人不过年，洋人不啃车厘子，一直在干活买股票。
洋人还能买多少呢？
如果所有跟踪MSCI的主动+被动型基金，都把A股配置权重从5%提高到20%，带来的资金增量是660亿美元，也就是4500亿人民币，按交易日算日均17.8亿。但年初以来1个多月，已经流入的量是900亿，交易日均34亿。远超全年应有的平均速度和强度。
何况，占比8成的主动型基金，并不见得会把A股配到20%。
洋人在年初对A股的高强度买入，可以说也是一种抢跑，也是一种补库：主动型资金在MSCI正式扩大权重前，抢跑被动指数基金。外资风险偏好上升，补库A股。
如同出口抢跑后，当前正面临消化期，股票资金抢跑后，后面也会面临。
如同商品产业链高强度补库后，现在也正在面临消化期，A股补库后，后面也会面临。
当然，年初还有一个重要的背景：欧美央行阶段性扩表，全球流动性改善，驱动风险偏好改善共振，新兴市场都出现了大涨。
但是，欧美央行对资产负债表的计划，年内并无调整。即便是美联储可能提前结束缩表，业内普遍的理解也是明年年初的事情。也就意味着年内还是会持续缩表。从上周起，欧美央行又开始缩表了。
那么，央行资产负债表已经掉头，后续如果全球风险偏好掉头，会怎么样呢？
另外，后面如果洋人发现中国的总需求下台阶，企业盈利下台阶显著低于预期，会怎样呢？对A股会是真爱吗？
（完）
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