1月份金融数据总体看是超预期的，尤其是社融增量超预期，但我们认为需要关注数据背后的原因，而不是一概而论的认为社融增速触底，宽货币已经传导到宽信用。因此，我们将从几个有意思的视角来分析1月份的金融数据。
一、 贷款猛增是真的融资需求旺盛么？
1月份贷款数据无疑是猛的，创新高的猛。但猛的背后，一方面是我们前期反复强调的1月份票据增量比较高。1月份表内票据新增5160亿（同比增加4813亿），为历史次高，而未贴现票据则高达3786亿，表内外票据合计增量达到8946亿，基本符合我们此前估计近9000亿的规模。但这种依靠票据冲量的情况不可持续，一方面监管可能会有所盯防，另一方面，此前是贴现利率和结构性存款利率之间存在套利空间，激发企业开票，随着这种套利增加，空间缩小，这种套利驱动的开票行为也会减少。目前的观测来看，2月份票交所的票据承兑和贴现量大幅萎缩。2月份票据会回到较低的增长水平，依靠票据冲贷款规模也不太可持续。
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除了票据猛增以外，企业短期贷款也比较多，当月增加5919亿，创单月历史新高，同比多增2169亿。反而是企业的中长期贷款改善并不明显，单月增加1.4万亿，同比只多增700亿。
而居民贷款尤其是中长期贷款依然较多。1月份居民中长期贷款新增6969亿（亦创单月历史新高），同比增加1059亿。但从历史数据可以清晰的看到，每年1月份的居民贷款都是当年最高的增量。这个是早放贷早受益的驱动。随着融资需求的回落，加上1月份可以观测的房地产开发商的销量是明显下滑的，今年居民按揭贷款的增量和利率都是回落的。如果利率会逐步下降，银行必然有动力早放贷，因为目前的贷款利率会比后面的更高。从过往的经验来看，1月份居民按揭贷款猛增之后，2-3月份都会有明显的回落。
虽然1月份贷款增量（尤其是扣除了非银后的算入社融的贷款增量）比预期的高，但这种高更多的还是银行集中提前释放的特征。比如2018年，银行1月份的贷款增量达到2.9万亿，占前三个月的比例上升到60%，比例创历史新高，但结果就是2月份和3月份的贷款增长乏力，2月份和3月份的贷款增长都弱于往年。在今年融资需求放缓，利率逐步下行的格局下，银行更有动力在有限的可以调整的空间内尽早放贷，不排除今年1月份的银行贷款量占比进一步上升，但这样往往是挤压2月和3月份可以投放的项目和额度。因为最近几年来看，贷款在四个季度中的节奏分布是3:2.5:2.5:2。假设总体节奏不变，那么银行唯一的是调整在季度里面的进度，导致季度初月份高，后面两个月低。预计2月份贷款增量将显著下滑，甚至低于去年同期。
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二、M2增速回升，缘何M1增速创历史新低？为何贷款增量新高，而存款增量没有超过去年同期？
M1去年延续了明显的回落趋势，主要是非标收缩导致企业获得的流动性减少。但今年1月份，虽然非标仍萎缩，但萎缩量是低于预期的。而且1月份财政存款的增加量也低于往年，意味着财政存款这个变动其实是有利于改善企业存款的。
实际上，1月份M1增速回落，主要是企业向居民发放奖金所导致的。今年春节在2月初，企业基本赶在1月份发放奖金。导致1月份居民存款增量大幅上升，1月份居民存款增长3.86万亿，创历史单月最高，而2018年的春节比较晚，奖金发放主要是在2月份，去年2月份居民存款增量2.87万亿，而去年1月份居民存款增长只有8000多亿。奖金发放的错位，使得今年1月份企业存款出现了减少，但减少量只有3911亿，是远低于去年2月份发放奖金时企业存款下降2.4万亿的。从这个角度来看，企业存款的流动性其实是改善而不是恶化。这个与1月份票据猛增，企业通过票据贴现获得了流动性有关。
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那么，当1月份贷款是创历史新高的，但为何1月份整体存款增量没有超过去年1月份呢？主要的原因也跟春节错位有关。1月份居民取现金过年，导致M0增长了1.4万亿，而去年过年在2月偏靠后的位置，取现金体现在2月份，所以去年1月份的M0只增加了0.4万亿。因此今年1月份的M0增加量比去年1月份多了1万亿。这些取出来的现金是会扣减存款的，导致虽然1月份放了天量贷款，但由于更多的存款体现为了现金，导致存款增量反而低于去年。
三、财政存款1月份增量低于去年同期，是因为支出加快了么？
今年1月份财政存款增量只有5337亿，低于去年9809亿。有的分析认为是减税导致财政收入减少，也有的分析认为财政支出加快。我们认为更主要的原因是去年12月份财政赤字与实际的财政支出之间的偏差，导致今年1月份滞后支出去年的资金。
2018年12月份单月财政赤字规模为1.81万亿，而2017年12月份财政赤字为1.3万亿。但是，2018年12月份财政存款只下降了1.04万亿，下降规模低于2017年12月份的1.23万亿，而机关团体存款去年12月份下降了0.66万亿，也低于2017年12月份的0.71万亿。因此，无论是从财政存款还是机关团体存款的下滑量角度，都没有观测到2018年12月份财政支出力度比去年12月份更大。
我们当时猜测，一种可能的情况是，2018年依然有不低量的“盘活存量”动作，或者预算内收支和预算外的政府性基金收支表之间存在着一定的资金往来勾稽关系。但财政支出体现了，而财政存款和机关团体存款的支出尚未有那么明显的体现，也不排除是权责发生制和收付实现制之间的差异，这意味着2019年1月份财政存款或者机关团体存款有补降的可能，对流动性有正面作用。
从公布的1月份财政存款增量下滑来看，验证了我们此前的判断，即去年12月份财政赤字增加，但有几千亿体量的资金还没有支出，体现在1月份支出。所以，观察到的1月份的财政存款虽然增量下降，但不意味着1月份的财政支出加快，因为这个在去年12月份的财政支出中已经体现了，只是资金滞后支出而已。
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四、社融增速真的触底了么？
虽然1月份社融增量比较猛，创历史新高，也推动1月份社融增速反弹。但按照我们上面对贷款的分析，首先票据冲量不可持续，2月份票据和贷款都会出现明显的萎缩。而且早放贷早收益意味着银行1月份集中放贷后，后续的项目储备不足，后面几个月的贷款超预期的可能性不高。此外，尽管1月份信用债增量较高，但更多是AAA国企央企发债来替换贷款，这导致如果债券发的多，贷款的增长可能更疲弱。至于非标，虽然1月份非标增量好于预期，但全年来看，非标到期量比较大，而且未来监管可能出台的标准化债权定义中，可能进一步明确非非标为非标，其实仍是大方向约束非标的发展，驱动非标转标。因此，今年非标规模虽然可能没有去年掉的多，但仍可能萎缩1-2万亿。
目前市场认为社融会企稳回升最主要原因还是地方债提前发行，有托底作用。但实际上来看，今年专项地方债虽然比去年多8000亿，但相对于近20万亿的社融增量来看，这个增长并不算多。去年三季度末开始发地方债，现在开年集中开始发，确实从基数角度有利于托底社融，但如果到了下半年，基数效应消退，社融增速依然还是会往下掉。本质上，社融增量对应的是融资需求，在利率还没有降得足够低，而且房地产相关融资需求在明显减弱的情况下，加上财政发力的力度不强，今年社融的增速难以出现真正意义上的持续企稳回升。
总体来看，我们并不认为2019年1月份的金融数据是2009年1月份的翻版，并不是货币增速和经济增长的拐点，很多数据本身并不具有可持续性。经济的回升依然需要依靠更大力度的货币政策和财政政策刺激才有可能看到，目前的政策力度仍不足以推升社融和经济。就债券市场而言，牛市依然没有结束，今年各方面情况可能都会回到2016年当年，全球利率今年可能都是逐步走低的一年。