【中金固收·分级A】当心配对转换逆转

市场回顾

• 节后一周股市情绪亢奋，于周五迎来回调，上证指数较节前上证2.45%（周五单日下跌1.37%回到2700以下）。中小创表现较好，板块指数突破120日线。全市场成交放量，日均成交约3980亿元。电子、农林牧渔、通信板块涨幅居前，金融及周期板块普遍居后。OLED、3D玻璃、猪产业等概念热度高。债市略有回调，T主力合约跌0.17%。分级A节后表现不俗，当周指数涨0.38%，而凭借创业板A当周1.33%的涨幅，R+3.5%品种指数当周涨0.99%。 

存量追踪：市场存量下滑，由 229亿份降至223亿份附近。当然，背后的原因主要来自创业板A和银华稳进的净赎回，二者当周份额分别下滑3亿份和1.8亿份。

分级A市场观察 

节后一周来看，分级A的表现还算不差。我们前期周报的观点是，“至少历史上看，节前几天买入、节前最后一天离场的策略，失败的次数依然比较少。尽管样本不够大，但仍是一个有胜率、也有逻辑的策略。自然，没有太多环境出现变化的情况下，这样的策略依然值得尝试。”结合节前、节后一周表现看，我们当时提到的几个其他机会：1）嘉实元和差强人意，节前怒涨1.4%，上周回调，累计涨0.4%。显然，虽然累计表现也就那样，但似乎它更担得起“节前几天买入、节前最后一天卖出”的任务；2）鹏华前海两周累计涨逾4.2%，节前一周涨0.98%；3）黄金ETF，节前涨2%，两周累计涨2.34%；4）深成指A就不用凑热闹了，毕竟股市涨太多，它是直接受益者。—— 这些数据一是作为前期观点的验证，实际更多也是在说：之前只关注分级A的投资者，当这个已经走强了一年有余的品种性价比下滑时，已经可以开始多看看其他机会了。

而上周分级A的表现背后也藏着一个隐忧。实际上周分级A指数基本是被创业板A和银华稳进撑起来的，而这两者的份额下滑也验证着背后的驱动力：标的指数过于强劲，带来的合并赎回 —— 标准的配对转换价值。但在如今赎回费普遍1.5%+的环境下，我们不指望配对转换价值能持续发力。我们更担心反过来，即一旦股市走成趋势行情，分级B找回状态，溢价套利将出现，此时分级A可能腹背受敌，性价比甚至不敌债券。—— 上周有44个分级B涨幅超过10%。 

对于分级A市场，我们再此重申，如果期权价值不再，分级A的其他价值容易被高估并终将被证伪。投资者在考虑时也有更简单的方法：如我们此前建议一样，折价率进入3.5%以内时，应当注意其中风险。虽然卖掉分级A存在一定踏空风险，但分级A真的不适合担任这个角色。

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