点燃A股春季行情的风来自哪儿？答案是：外资

原创南渡北归阿尔法工场研究院

作者为阿尔法工场特邀研究员

工业富联(SH:601138)是名副其实的的科技大象。它是全球最大通信机构件供应商，在鸿海系上市公司中仅次于鸿海精密，其2017年收入/净利润规模占到鸿海精密的34%和52%。

作为富士康打包部分，工业富联2018年6月登陆A股，最高市值曾触及5100亿元，一度是为A股市值最高的科技公司。（注：现市值2600亿元左右）

然而其股价自IPO后仅3个涨停后开板，甚至在2018年10月8日经历了四个月的下挫后首次跌破发行价，最低达到11元，市值较高点缩水超过50%。

图1：工业富联自上市以来的股价日K线图

资料来源：Wind

令人感到意外的是，这头科技巨兽却在猪年春节后的第三个交易日（2月13日）封板涨停，成为近半年黯淡表现的难得佳音。

从基本面看，工业富联实则并未发生明显变化，本次上涨属于典型的交易层面推动。那么问题来了：大象起舞，风来自哪儿？答案是：外资。

实际截至目前如我们所知，风中起舞的大象并非工业富联一家。今年一月，A股单月外资流入创新高下607亿的历史新高。在其带动性，春节之后A股各个板块相继迎来普（暴）涨行情，甚至已有投资者喊出“外资牛”已经开启。

本篇报告将聚焦外资对于A股发展与投资进程的影响，透视外资A股扫货原因、流入路径、风险偏好及选股思路，并揭示期间潜在怎样的投资机会。

01 外资一月创下净买入历史记录

从wind的陆股通（沪港通+深港通）数据来看，工业富联最近的股价上涨，确实和陆股通持有占比提升完全同步。

图2：工业富联沪港深通持股

资料来源：Wind

如果以2018年月均净买入为参照系，外资净流入在2019年年初是呈现加速状态的。今年1月份外资通过陆股通净买入规模达到607亿，更是创下了净买入规模的历史最高纪录。

图3：陆股通净买入创下新高

资料来源：Wind

在此背景下，A股市场迎来了19年开门红，年初至今迎来了超过10%的涨幅。到2月14日，沪指日K线实现了六连阳。A股在经过18年的泥沙俱下行情后，让人感受到了久违的温暖气息。

图4：中国春节后，A股人气迅速提升

资料来源：Wind

外资“爱股”反弹幅度大于大盘，领涨整个市场。从沪/深港通前十大活跃个股的成交明细来看，外资重点买入的个股年初以来均涨幅达到 20%左右，外资买入额占到这些白马区间成交额的20-30%。

以外资最为青睐的家电/食品饮料标杆股美的集团(SZ:000333)、贵州茅台(SH:600519)为例，如果加上QFII买入部分，估算两家公司年初以来近40%的买入额都是由外资贡献。

图5：外资“爱股”领涨市场

资料来源：Wind，光大证券研究所（点击看大图）

过去由于A股估值偏高以及资本项目跨境流动受到的限制太大，A股的国际化程度显著弱于中国经济全球化程度。以可贸易的制造业为例，中国在全球制造业增加值占比为3成左右，而外资目前在A股持股占比仅为2%左右。

但随着2018年以美国为代表的发达市场上涨，导致A股具备了估值优势，此外国内政策对开放资本市场的力度也在加大。

根据中金研究所测算，外资在A股比例在未来5-10年内将从当前的2%上升至5-10%（占自由流通的市值比例则将会更高），平均每年净流入有望达到2000-4000亿元人民币。

因此，外资进入A股不仅仅将发挥投资风向标的作用，还会成为一个非常重要的玩家，成为国内股票市场交易博弈的主体。了解外资的进入时点、投资偏好等将成为国内投资者的必修课。

02 外资A股扫货三大原因

此次外资加速配置A股，不仅与MSCI扩容和A股入富密切相关，还是诸多因素综合作用的结果。

【1】交易层面：A股被严重低配，而估值具备吸引力

显而易见，A股过于被低配。

中国作为世界第二大经济体，连续5年对世界经济增长率贡献超过20%，股票市值总量在全球股票市场中排名达到第二，仅次于美国股市，然而在全球资管机构的配置中占比较低。

通过分析贝莱德跟踪MSCI全球指数ETF的配置结构，可以看到含中概股的中国股票市值全球占比仅为3.53%，A股的市值权重仅为0.1%，远低于美国的55%和日本的8%。

图6： A股全球存在感弱

资料来源：贝莱德

从全球资管机构的配置来看，根据Willis Towers Watson的数据，2016年全球资管规模是81万亿美元，其中投资中国占比1.31%，即仅为 1.06万亿美元。

图7：中国资产在全球资管规模占比很低

资料来源：Willis Towers Watson，申万宏源

从大类资产配置角度，A股由于低相关性的特征有助于分散组合风险，可以成为外资机构全球资产配置的重要选择。

经历了2018年长期低迷行情，曾经一度因为估值高被诟病的A股，开始逐步具备了估值优势。同时考虑到中国经济整体增速仍十分可观，这样的估值就更加具有吸引力了。

再加上近期全球资本大幅流出以美国为代表的发达国家市场，流向新兴市场，大规模资产配置的轮动带来增量资金。

图8：美股资金近期大幅流出

资料来源：EPFR，中金公司研究部

【2】政策层面：A股市场渐进有序开放

国内监管高层对外资流入持乐观开放态度，这些政策宽松的政策环境预期也进一步催化了外资加速配置A股的行为。近期具有标志性事件有：

（1）自2018年5月1日之后，陆股通的日交易限制有所放松，每日额度从130亿调整为520亿元人民币，陆股通日渐成为外资进入中国A股市场最主要的渠道；

（2）沪伦通经过3年多的筹备工作，虽然并未于此前预期的2019年1月底开通，但准备工作均已基本完成，预计今年将正式开通。

（3）2019年1月14日，经国务院批准，国家外管局将QFII的总额度从1500亿美元扩大至3000亿美元，是时隔5年后外管局再度上调QFII总额度。

【3】 MSCI扩容和A股入富

2月12日，MSCI（明晟公司）于公布其最新一季的指数评估结果，A股中的中国铝业(SH:601600)、工业富联、广汇能源(SH:600256)、华西证券(SZ:002926)、国投资本(SH:600061)；港股中的美团点评(HK:03690)、小米集团(HK:01810)；

美股中的腾讯音乐(NYSE:TME)、哔哩哔哩(NASDAQ:BILI)、爱奇艺(NASDAQ:IQ)、拼多多(NASDAQ:PDD)、中通快递(NYSE:ZTO)等12家中概股均被纳入MSCI全球标准指数。

其中工业富联、美团和小米是新兴市场指数新增的最大三只股票。此次调整将在2月28日收盘后正式生效，推测也是这个时点外资加速入场的原因之一。

另外，MSCI将在2月28日披露是否将A股纳入比例从5%提高到20%。若成功扩大纳入比例，计划在5月与8月分两步执行。

目前A股占MSCI的权重还不大，仅占MSCI新兴市场指数市值的0.71%，但若未来进一步提高A股权重，2019年9月将达到2.82%，2020年6月将达到3.36%。

图9： 2019年外资增量资金入市节奏

资料来源：申万宏源研究所（点击可看大图）

不仅是MSCI，今年A股也将正式被纳入富时指数。

富时罗素指数（富时罗素是全球第二大指数公司）2019年6月起分阶段将A股纳入，第一阶段将于2020年3月结束。

根据富时罗素测算，届时富时新兴市场指数中A股权重将达到约5.5%，预计会带来增量资金约72亿美元。

图10： 2019年外资增量资金入市节奏

资料来源：证券时报（点击可看大图）

因此，未来这些扩容时刻非常值得投资者关注。

03 外资对于A股2019的影响预判

这次外资的增持A股才刚刚开始（离持股比例不得超过投资公司股份总数的10%的限制比例还很远），所以未来还会持续发酵，外资对A股的影响还将持续增大。

【1】韩国和中国台湾地区的外资进程具有启示意义

韩国和中国台湾都曾作为新兴经济体走过纳入MSCI的路程。从刚开始进入MSCI指数到后来全部纳入，两地都经历了从外资快速涌入带来的股市上涨“红利期”到市场习惯外资存在的过渡，最终外资均“入乡随俗”变的慢慢无法改变市场自然趋势。

以韩国纳入MSCI指数后的市场历史表现为例，1996年9月，韩国纳入MSCI的比例上升至50%，资金出现短期净流入，但未改变市场下跌趋势；

1998年9月，韩国股市完全纳入MSCI，之后韩国市场迎来9个月的大牛市，指数涨幅超过200%。但这一期间，外资流入规模的波动也较大，1999年7月附近资金的大幅流出，也没有改变股市上涨的态势，彼时韩国股票指数与GDP实际增长率有更大相关性。

图11：韩国股市外资交易情况

资料来源：光大证券研究所

图12：韩国股市与经济相关性高

资料来源：光大证券研究所

因此加入MSCI所引起的外资流入并非韩股大牛市的根本决定因素，而最根本的驱动因素是韩国经济的基本面。

在目前阶段，外资更多是充当新的流动性来改变选股和投资风格，而不是获取定价权。

比如由于外资投资考核期一般较内资长，因此个股配置周期会更长，能够在相对而不是绝对地位逆势持有长线绩优股，使得相关股票估值低点抬升。但是长期的股票表现预测还应从经济基本面考虑。

【2】与2017年的“漂亮50行情”对比的变与不变

经过2015年由于流动性泛滥带来的超级牛市，A股特别是创业板经历了一轮轰轰烈烈的“讲故事”时期。而2017年，外资首次引起国内大面积的关注，特别是其偏好的低估值蓝筹股走出贯穿全年的“漂亮50”行情，投资圈开始推崇价值投资和长期选股。

2017年“漂亮50”行情主要源自公募基金和部分陆港通北上资金的共同影响。总结起来有这几点的原因：

（1）17年经济数据好转，政策层面有供给侧改革的主题，再加上市场自然出清带给行业龙头带来“强者更强”的规模优势。

（2）当时市场利率处于高位，行业龙头企业资金雄厚、融资能力强，相对于融资较难的中小企业估值调整压力较小。

（3）A股纳入MSCI等对外开放政策使得传统行业龙头的稀缺性和吸引力在上升，价值蓝筹估值定价趋于国际化。

图13： 2017年，贯穿A股的漂亮50行情