A股下一个牛市要靠科创板？这篇对话给出了答案

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作者|张超 编辑|安心

疾驰而来的科创板，一经提出就迅速引爆市场。为了响应国家号召、追随时代机遇，华尔街见闻、全天候科技隆重推出科创板资讯服务品牌—“科创见闻”和科创板主题系列论坛，献礼科创板。

3月15日，由华尔街见闻、全天候科技联合主办的首场科创板主题系列论坛——《预见大时代——科创板主题论坛》在上海举行。

在《科创板的创新与机遇》圆桌对话环节，围绕科创板对中国资本市场的意义、科创板相关制度的突破和常见误区、哪些企业更容易上科创板等问题，华尔街见闻联合创始人兼总编辑顾成琦、中信证券研究部副总裁裘翔，金杜律师事务所合伙人龚牧龙，以及瑞华会计师事务所合伙人赵现波进行了深入的探讨。

裘翔指出，科创板是形成二级市场和整个实体经济的对接机制，它不光服务于企业，还是提高投资者长期回报的一个路径。

就目前发布的科创板相关制度看，裘翔认为，其准入门槛还是十分灵活的，但从券商的角度分析，在交易制度方面还有改进空间；现在的制度更注重融资环节，他建议可以在交易和投资环节继续做一些改变。

龚牧龙则分析了科创板与创业板、新三板相比的几大变化：不再注重利润，企业也可以有超额投票权，没上市的企业还能有期权。他指出，科创板在制度上做了很大改变，为新兴行业的企业在中国本土市场上市提供了全新的机遇，是国内资本市场和新型行业一个难得的机会。

在谈及哪些企业适合上科创板时，龚牧龙称，现在第一批申报的里面还是做网络安全、医疗器械这些相对比较成熟的企业居多。他坦言：“在梳理过之后我们发现，真正符合这些条件又愿意去那儿上的没有想象中那么多。”

赵现波也提到，科创板为中国资本市场带来了三大变化：第一，上市标准改变了，从过去以利润为导向、以盈利能力导向，变成了以市值为导向；第二，有了更大的风险，过去可能行政罚款多一些，接下来惩罚力度更重，牢狱之灾可能会经常出现；第三，让相关人员更加敬畏本领。

他认为，目前A股市场不能代表国内全部的经济状况，而科创板的设立让未来可能要走到境外的企业又回来了，从而给市场参与者、中介机构和新兴企业都提供了发展壮大的机会。

本次圆桌对话吸引了来自全国各地的近200名企业代表前来参与。华尔街见闻、全天候科技联合举办这场论坛，旨在通过顶级对话、权威解读，助力企业跑赢科创板。

以下为圆桌论坛主要内容（由全天候科技整理编辑）：

顾成琦：科创板对于中国科创企业，尤其对于中国资本市场意味着什么？

裘翔：如果我们去观察现在的A股，拆分一下A股市场各个行业市值的构成，可以发现，十年前中国第一大板块是金融，大概能占到25%的总市值规模；第二大板块是工业，大概占到15%，这两个加起来基本上超过40%了。现在，这个比例接近50%了。十年的时间A股市场最主要的两个板块还是金融和工业。你可以说十年之前金融和工业代表了在那个时代中国经济发展的一些驱动力，但你很难去指望金融加上传统的工业能在未来的十年再带来变化。

如果去看海外市场，看海外的中资股，拉一下它们的市值，第一大虽然也是金融，这跟我们港股很多金融股占比很高有关系；但是，第二大是可选消费，大概占到15%；第三大是信息技术，占13.1%，这两大行业其实反映了过去十年中国经济结构缓慢发生的一些变化。为什么海外的中资股结构能够反映这种经济结构的变化，而大陆的不行呢？就是跟我们的发行制度非常相关。

以美国市场为例，过去十年是移动互联+生物医药时代，美股每年IPO的企业里平均58.9%的公司在上市前一年利润为负值，都是亏损企业上市。但这十年里，现在进入到美股标普500指数里面的，很多都是当时在纳斯达克上市时没有利润后来成为了巨头。这种发行制度的变化，对于资本市场对接经济的发展、经济的调整都非常重要。

所以我想说，科创板制度对于整个中国而言，其实就是形成二级市场和整个实体经济的对接机制。这个对接机制不光服务于企业，对于我们做二级市场的而言，也是提高投资者长期回报的一个路径。因为存量公司的行业结构问题，我们不能指望A股市场靠着占比50%左右的金融和工业这两个板块跑出大牛市，所以我们需要科创板这个增量市场，这对资本市场来讲是一个非常大的变化。

龚牧龙：科创板确实是国内资本市场和新型行业一个难得的机会。

当时上海曾经考虑过战新板（战略新兴板）的事情，把不盈利上市作为一个很重要的关键点，但最后不了之也是因为当时股市的表现的情况，还有监管思路的变化。

当年，金融行业立法机构的监管者认为，没有利润上市是非常危险的，中小散户很难在没有利润硬指标的情况下判断价值。我以前在证监会做过发审员，（一个情况是）假如一个卖煤炭的也去做互联网，他会质疑为什么说我这个没有利润不能上，别人那个没有利润就能上？形势也倒逼着我们必须提出这么一个制度。

大量的新兴行业是在没有利润的时候就已经上市了，确实其他境外市场也把我们一些很优质的企业吸引过去上市了，而中国的投资者大部分是没办法跟他们一起成长的，这是一个很大的弊端。

基于这些考虑，科创板在制度上做了很大的改变，确实给新兴行业的企业在中国本土市场上市提供了一个非常全新的机遇。

赵现波：我的看法，第一（科创板）核心是代表未来，参与者有几个变化。上市标准改变了，从过去以利润为导向、以盈利能力导向，变成了以市值为导向。

看起来一个简单的改变，（实际上）代表着两种产业结构，过去以利润导向代表着传统制造业或者工业时代、资本化时代的产业；对于一些新兴的以知识财富或智力资本为引领的新兴领域、创新科技领域，它短期内没有盈利，再以盈利为指标就把新兴企业拦在了资本市场门外。我们的A股市场不能代表我们国内全部的经济状况，因为新兴领域全部跑到境外去了；就是因为门口设定的标准出了问题。科创板这次把标准修订过来，意味着未来可能要走到境外的企业又回来了，到我们国内的资本市场。这代表着所有参与者的机会改变了，企业有了机会，很多市场参与者有了机会，中介机构也有新的机会，也就会去陪伴这些新兴的未来的企业一起发展、一起壮大。

另外，上游的资本也带来了红利。所以，人民币基金业有了很多机会，他们可以参与，只要它基金期限足够长，就可以陪跑。

第二个就是风险。规则的变化带来了巨大的法制环境变化，原来都是以行政监管为主，（一旦出问题）对中介机构、发行人等一定会严惩。过去的严惩可能是行政罚款多一些，真正的刑罚责任少一些，或者让你倾家荡产的情况少一些；接下来可能会多一些，牢狱之灾可能会经常出现。所以要敬畏法制、敬畏规则，这是参与者要及时调整的。

最后，我们要敬畏本领。不只是我们法律专业或者会计师专业的问题，还有投行的判断或者价值的判断问题。新经济领域很多的新技术超出了我们的专业范畴，它属于技术范畴，生物医药研发的抗癌药里面有很多很细的东西，AR、人工智能的算法等这些都是非常专业的问题，我们是有一定知识盲区的，所以我们要敬畏本领。

顾成琦：三位能否从各自的专业领域出发，谈一下科创板制度有哪些突破？现在常见的科创板制度误区又有哪些？

裘翔：科创板门槛其实更灵活了，五档选择其中一档就能上市。

从我们的角度而言，这里面涉及到一个非常关键的概念，叫做“预计市值”，是中国资本市场以前从未出现过的情况。“预计市值”指，股票发行时以发行价和发行后总股本得到上市的市值。这就要求企业在报送材料、准备IPO、选择上市门槛的时候，提前对股票在二级市场能够发出来的市值有一个预判。这里面有个非常大的问题，就是发行人、一级市场的投资者、投行、二级市场的投资者，他们的估值体系、对于一个公司价值的认知是不一致的。

一级市场，包括发行人、各地方政府，大家对这些新经济、科创类的概念非常关注，可能没有利润也会给80、100亿估值。但要把这只股票放到二级市场去，配售比例要不低于60%，要接受一系列二级市场机构投资者的检验，而他们关心的是投资回报率。假如一个重资产的科技类公司有很多高科技，但是不是能给投资者带来足够高的投资回报率？这就涉及到发行人自己设想的估值水平和二级市场给的估值水平会有很大的差距。这个问题可能初期还不是很严重，因为有利润，首批的一两期标的可能还好；到后期遇到没有利润的公司，这个问题怎么解决？所以它的制度变化，远比门槛高或低涉及到的更多。

龚牧龙：跟创业板、新三板相比，科创板有几个大的变化。

首先一个是，没有盈利、没有利润的企业可以上市，这点肯定是一个非常大的突破。没有利润不代表企业没有竞争力，我们说京东一直没有利润，但实际上它只要停止扩张分分钟就可以有利润。但怎么区分一个企业到底是不是符合上市条件？这里很复杂，不同行业有不同的标准，这就需要二级市场的投资者，特别是机构投资者们对这个进行研究。

我们做在美国上市的企业时发现，二级市场机构投资者非常专业，每一场路演都非常认真地去准备投资者的问题，不然很有可能发行失败。一个不好的或者没有竞争力的项目，在美国根本没有投行愿意做，从投行到机构投资者都形成了一整套价值判断标准。我们经常也碰到高盛或者摩根史丹利做到一半发现项目有问题，主动放弃不做了。

第二个就是超额投票权。新兴领域不断地在股本融资，企业创始团队的股权不断被摊薄，为了避免因创始团队股权被摊薄失去企业的控制力，所以需要超额投票权，保证他们对企业的控制。大概60家在美国上市的企业，有73%都是采用超额投票权，只有16家是没用超额投票权的。经常发现，国内很多新兴领域的企业要扩大再生产、扩大研发投入，早期投几千万、几个亿的人民币还是比较常见的，但越到后期越找不到人民币投资者。因为投资者逻辑完全跟境外市场不一样的，再投的时候需要企业告知三年或者两年上市，回购的要求，这个是非常刚性的（要求）；但是美元市场上这种基金很多。有了科创板，越来越多的基金就可以理解这套逻辑，通过配超额投票权保证创始团队对企业的控制。

第三点比较大的突破是，允许没上市的企业有期权。中国早就没有法律障碍了，上市公司已经在做，但没有上市的公司大家都不是叫期权，而是形成持股平台。现在期权制度推出后，肯定会大大便利科技型企业给员工股权激励，这也非常重要。

赵现波：我从财务的角度来看这个问题。过去上市首先想到的是利润，这不仅涉及上市门槛的问题，也涉及到二级市场的估值、发行的价格问题。科创板上市企业的5套标准中，总共有十个套餐，其中只有一个带利润指标，剩下的都是市值指标，同时加上了营业收入。所以，科创板对我们的改变首先就是，企业上市的时候不要用过去的利润为导向。

再一个，科创板上市企业审核的一个核心指标是营业收入，这个是业务问题，是业务模式和业务商业操作的实质问题。现在会计准则在收入确认当中改成了合同收入，这就带来了一个巨大的影响，如果一次性把30年都确认了，企业可能满足一个亿或者三个亿的指标；如果分几十年，可能就不满足了，收入确认会极其严肃。而科创板制度里面好几个入市门槛都有收入，这对会计师是一个巨大的专业判断挑战。同时，对商业模式下游客户的谈判，或者商业应用场景也是一个巨大的挑战，因为要改变会计师的确认计量就要从商业实质上改变。

还有一个是，强调信息披露。财务相关的数据看起来是淡化了，实际上没有淡化，很多运营数据在财务里的联动性和挂钩性会加强。因为这些企业过去没有盈利，历史数据比较少，可验证程度比较低；但是未来的前瞻性预判要求又比较强，我们会计师就需要深入了解企业的业务特性和业务走势，以及对财务数据的联动性进行判断，这些东西我们都要强化。

顾成琦：除了刚才提到的，各位比较期望未来科创板在您从事的领域有哪些突破？

裘翔：我站在券商的角度，觉得科创板的交易制度还有很大一块改进空间。对比证监会1月30日发布的征求意见稿和3月的正式稿可以发现，交易制度是改变最少的部分，整个科创板的制度设计重心依旧是在融资环节，而不在交易和投资环节。

以T+1制度为例，为什么之前很多二级市场投资者建议把现在的T+1改成T+0？这个并不是大家倾向于去炒作，而是改成T+0之后当天可以买卖。举一个例子，融券这个事情，我们知道A股在2015年之前，交易制度一直是T+1，但是融券是T+0，所以产生非常多的问题，很多投机的人在日内做回转交易；2015年之后就把融券改成了T+1。

如果科创板未来还是T+1，融券会带来什么问题？我不能说名存实亡，它的效果会被大大削弱。海外市场的融券要卖空，你可以发现它大部分的获益都在卖空之后的30分钟内。科创板会遇到什么情况呢？可能一家公司有大的瑕疵被曝光以后跌停了，你的收益是有限的。这个时候，你当天没有办法把空头头寸回补，还要留一个头寸过夜；很多当时被做空的股票当晚会做出非常多反击措施，到第二个交易日就不知道这个股价怎么走了。第二个交易日可能就会触及涨停板以后没有流动性，你想把这个股票买回来都买不回来。所以，T+1的时候，融券有非常大的障碍，风险收益比对大部分做空的人来讲是不利的。如果融券机制是受限制的，这个市场整体上依旧跟A股市场一样，是一个缺乏做空机制的市场。

如果科创板没有办法通过做空形式去制约它，就只能期望于监管，但是监管穿透于VIE公司是非常困难的。那怎么办呢？监管只能把重心从事中、事后重新转向事前，尽可能在事前避免可能产生的一系列问题，避免所有产生问题的公司上市，这和A股本质上就没有太大的差异。所以交易制度虽然是后端的，但是它非常重要，本质上反映的是监管对于二级市场投资者的信任度，不能总把二级市场想作是投机为主，得相信他们从长期来看是具备充分定价能力的。

额外讲一句，关于投资者准入的问题，科创板已经把85%以上的中小账户剔除出这个市场了，同时又纳入了将近70%的成交额，这个市场应该来讲是一个有效的二级市场。一级市场在新股定价阶段，至少60%的股本要用在往下配售，也是个机构定价阶段，所以长远来看监管要相信这个市场是有定价能力的。

龚牧龙：我们希望看到两个方面的改进。第一个方面，我们允许未来有红筹结构包括VIE结构的企业回来上，但是目前还没有真正这种结构的。刚才嘉宾提到的大部分都是已经做好红筹结构的，让他们拆回来，成本非常高。

第二个方面，我们（希望）类集团诉讼制度。我们可以说这个注册制不是真正的注册制，还是要审核。美国的注册制审核的要求其实并不低，早年在中国的经济没有那么好的时候做的很多项目，一百多轮的问题是很正常的，如果真的觉得你不行他会反复的问你问题，直到你自己主动放弃。而他披露之后，披露的核心其实是以后面的集团诉讼作为依托的。原来在证监会的时候大家也说主动披露，披露对你有好处，但说是没用的，因为你说的越多别人的问题就越多。

在有集团诉讼作为依托的情况下，你说的越多越有安全，我说了问题还来买那是你自己的问题。如果说我们没有一个好的纠错，也可能是诉讼，也可能是监管机构重罚，但如果没有这些制度进行配套的话，以披露为核心的注册制那就是灾难。这个市场也不要太火，也不要一大堆人都来上，慢慢的大家都挣了钱再来上，那才是一个良性发展。如果出了坏人把他揪出来重罚，那才是大家希望看到的结果。如果大家都上了，良莠不齐，那注定又是一个割韭菜的市场，这样就失去它的意义了。所以，后续的纠错制度，包括集团诉讼这是最主要的一点，因为监管机构的行政行为往往受到各方面情况的制约，不像集团诉讼完全是民间自己主导的，只要有一个司法机构去公正的审判它。

赵现波：我今年有一个议案是关于金融诉讼的，我其实蛮期待完善的。

还有一个值得期待是什么呢？市场责任还没有完全理顺。举个例子，把发行人当做是市场民众，参与市场的中介机构（包括券商、投行）当做是维护市场秩序的经济警察，不能说有一个犯了错误，他罚三年我也跟着罚三年，我们俩是同罪。我的职责是维护秩序，维护一万名民众，这一万名中可能有1%是不良的，他有这个动机要去干这个，要跟我捉迷藏，我抓到了99个，但有1个我没抓出来，你不能因为这一个判了三年我也判三年，这是不对的。根据我履行的情况你应该正确的量刑。我们应该担起我们的责任，但是要理顺，他是第一责任人，我们是第二责任人；不能我说也成了第一责任人，或者我是第一责任人，他是第二责任人。

顾成琦：大家认为，怎样的企业可能是最早、最有机会上市的？对于不同阶段的企业而言，他们又该做哪些准备？

裘翔：因为我们是二级市场为主，所以前面一个问题交给一线的领导去评判。

我们从二级市场讲，企业的不同阶段到底跟科创板有什么关系。站在我们的角度看，二级市场关心的就是一个投资回报率的问题，所以在原先的发行制度之下，新股发行是没有任何差异的，所有的股票定价就是23倍。IPO沦为一个通道，是上市获得一个少数股权高溢价的通道。这种情况下，市场会出现扭曲的状况。

一个企业通过IPO转让股权，可能就转让25%、10%的股本，它所获得的整体估值定价远远高于基于产业目的被并购掉所获得的定价，这叫“控制权”，转让控制权它是有溢价的。美国市场很多优质的并购项目，它的并购估值比同类公司的发行上市估值还要高，所以它会产生一个非常大的并购市场，这个对企业的意义在哪里呢？

在注册制之下，在完全市场化的海外市场，IPO只是一种选择。企业有非常多的选择，包括在适当的时候被并购掉，企业更多的要考虑自身的发展阶段，实际的融资需求，再去考虑是不是要IPO。当定价合理的时候，很多时候在增长最旺盛的时候被并购掉远比筹划等几年去上市，可能获得的定价要更合理、更高。过往因为定价是扭曲的，但是未来长期来看我觉得这个定价会逐步的修复，修复之后企业还是考虑自身的发展阶段、融资需求，不仅仅是盯着IPO资源去上市，我觉得这是一个非常大的变化。

龚牧龙：从我们目前看到的这些企业，现在第一批交易所这边应该准备差不多了，可能马上就可以申报了。我们看到大量的还是做网络安全、医疗器械这些相对比较成熟的企业，恐怕从监管机构的角度来讲，一开始上的这些企业有一定规模，进入到了相对比较稳定的阶段，虽然还在高成长，可能从安全性上，包括从第一批企业的形象上来讲，都是合适的。

另外就是，在梳理过之后我们发现，真正符合这些条件又愿意去那儿上的没有想象中那么多。

现在所有准备在A股上市的企业都要符合51条标准。51条在新的科创板是不是适用呢？其实没有明确的说法。但是我们目前跟证监会交流的结果，恐怕他们还是会对这个做适当调整。也就是说，硬性的指标，不管是市值还是收入，这个会按照科创板的制度来；但是其他方面还是会继续沿用以前证监会审核的标准和理念，这点我认为也是必要的。

赵现波：我觉得核心就是要有硬科技、真本领，只要把真本领练好了，相信企业发展的环境跟过去肯定不一样。

举个案例，因为已经披露了所以我可以跟大家说了。嘉和生物，在张江非常优秀，十款新药有好几款都到临床三期了，但没有收入。嘉和生物在上市公司名下，把上市公司拖累得很厉害，都亏损了。它的研发投入很大，每年投入数亿，已经研发了十几年，对创始人的意志力也是很大的挑战；上市公司也背不动，根本养不起，只能把它卖掉了，被高瓴接盘了，现在在科创板的名单里好多都有它。

接下来像这类情况就不会出现了，因为它在这上面就可以存在，不至于再被人家扔出来，这也就是为什么说现在的A股市场不能代表价值。嘉和生物有好几款新药在全球前十大畅销药当中，完成临床之后上市就是巨大的经济利益，但是过去的A股市场是容不下这样的，只能扔出来，所以现在就是练真本领。

企业不管处于哪个阶段，只要有硬科技、真本领，相信这个市场会提供很大的包容机会。