如何评估房地产类 ST 发行的风险等级｜标准共识
前言
ST 发行本质上是将证券的 Tokenize （代币化）发行在进入募资环节前，项目方需要找到一家专业、客观、独立的第三方评级机构，对所发行证券或债券出具相应的评级报告。评级报告有助于投资人完成对项目方的价值认定与风险评估。
标准共识拥有对数字化资产风险评估的丰富经验。我们使用的评级纬度不仅覆盖了 Token Economy 部分的评估，在评估 ST 发行项目时，也引入了证券化产品评级方法，这样的评估方法有利于针对 ST 的证券化本质合理地评估风险。
本篇就以房地产行业为例，讲解标准共识如何引入穆迪和标普的研究，利用定性研究和定量研究结合的方式对此类行业发行的 Security Token 风险评估。帮助一般投资人了解标准共识的评级思路。
模型概述
在评估住宅建筑和房地产开发行业公司为发行主时，标注共识的评估模型中权重最大的风险因素包括下列 5 个因素:
1. 规模
2. 经营情况
3. 盈利能力
4. 负债和还款能力
5. 财务策略
整体风险报告报告包括以下方面的内容：
» 评级对象范围介绍
» 评级方法介绍
» 影响评级质量的因素说明
» 假设与局限性的说明
评级对象范围
本评级方法的适用的对象是主要从事建筑、商业房地产开发、住宅销售的公司。
多数中国房地产开发商的评级属于传统证券中的 「投机级别」，原因是：虽然市场高增长，但企业使用承担债务的方式来扩张业务，因此杠杆高。并且容易受监管环境所影响。而当前监管机构的目标是保持房价稳定，并抑制投机需求。
评级方法
在此分为 6 个部分描述住宅建筑和房地产开发公司的评级方法，总结如下：
评分要素
本评级方法由 5 个评级要素构成。
要素名称 | 说明 | 权重 |
规模 | 收入情况 | 15% |
经营情况 | 企业在不同经济周期的表现 | 25% |
盈利能力 | 企业的杠杆和履约能力 | 10% |
负债和还款能力 | 企业的成本结构和利润率 | 30% |
财务策略 | 企业的风险偏好，主动承担财务的意愿 | 20% |
评估信息来源
评估的要素中所需要的信息通常来自公司财务报告、其他资料或其它的官方途径。同时我们会参考历史数据，帮助我们掌握某企业和同业比较。
评分结果与评级等级映射
计算各子因素评分后，将结果对应至标准共识的评级等级 (A+ 、A、B+、B、C+、C 和 D) 。
评分结果与综合评级
整体评级时，我们根据下表将得分转换为数值：
A+ | A | B+ | B | C+ | C | D |
1 | 3 | 6 | 9 | 15 | 18 | 20 |
各子因素的数值分数乘以其权重，并将结果加总得出综合加权因素分数，然后根据下表对应至 字母和数字表示的评级。
评级与得分映射
评级符号 | 加权要素分数合计 |
A+ | x<1.5 |
A | 1.5<=x<5.5 |
B+ | 5.5<=x<9.5 |
B | 9.5<=x<10.5 |
C+ | 10.5<=x<13.5 |
C | 13.5<=x<19.5 |
D | x>=19.5 |
评分要素说明
因素 1：规模
评分要素中的收入是指住宅建筑及房地产开发与投资收入，即过去 12 个月的住宅与房地产销售额、土地销售额和租金收入。
收入单位（亿美元）
A+ | A | B+ | B | C+ | C | D |
>=500 | 100-500 | 20-100 | 9-20 | 3-9 | 1-3 | <1 |
因素 2：经营状况
本评分要素对下列各项的定性评估为基础: 发行人业务战略、市场地位、产品、 价格和地域多样化、库存管理、土地策略等。
A+ | 几乎不存在业绩波动。具有市场地位优势、有效的成本管理、极为审慎的土地策略和优异的执行记录。全国范围内业务分布极为均衡。 |
A | 业绩波动极低。具有极稳定和领先的市场地位，能通过成本控制牢固地捍卫其地位。土地策略审慎，执行记录有力。全国范围内业务分布均衡。 |
B+ | 中度的业绩波动。具有稳定的市场地位和至少一项明确的竞争优势。良好的多样化程度为突如其来/意外的需求变化带来缓冲保护。 |
B | 业绩有时出现较大波动。在多个核心市场具有稳固地位及较多样化的业务特质降低了业绩波动性。土地策略较激进。 |
C+ | 业绩高度波动，市场地位可能会迅速下滑。存在集中度风险。土地策略激进。 |
C | 业绩极为波动。易受市场新趋势影响，集中度风险较高。土地策略极为激进，执行记录持续不达标。 |
D | 业绩极为波动。极易受市场新趋势影响，集中度风险极高。土地策略往往涉及规模很大的债务融资购地活动。执行记录差。 |
因素 3：盈利能力
成本结构通过毛利润率来估测，其中包括利息，但不包括土地减值，侧重于当前的盈利能力和运营效率。
成本结构（毛利率）
A+ | A | B+ | B | C+ | C | D |
>=65% | 50%-65% | 36%-50% | 21%-36% | 14%-21% | 7%-14% | <7% |
因素 4：负责和还款能力
EBIT/利息覆盖率反映一家公司为支付利息款项提供资金的能力。这一因素反映的是当市场或监管变化对住宅建筑公司和房地产开发商的业务与财务状况造成冲击时，公司能否维持足够的财务灵活性。
杠杆率与覆盖率 | EBIT/利息覆盖率（15%） | 住宅建筑与房地产开发债务/总资本比率（15%） |
A+ | >=20 | <20% |
A | 15-20 | 20%-25% |
B+ | 10-15 | 25%-30% |
B | 6-10 | 30%-40% |
C+ | 3-6 | 40%-65% |
C | 0-3 | 65%-80% |
D | <0 | >=80% |
因素 5：财务策略
评估发行人的目标资本结构、过去行动的历史及是否信守承诺。行人在经济周期的不同阶段如何使用资金，管理层应如何应对重大事件等。
A+ | 极为保守，财务指标极稳定，长期公开致力于保持很高的信用质量。 |
A | 较保守，财务指标稳定，造成评级改变的事件风险极小，长期公开致力于保持很高的信用质量。 |
B+ | 财务政策预期能保护债权人利益。存在一定的事件风险，但对杠杆率的影响可能较小且短暂;努力保持稳定的信用质量。 |
B | 财务政策可平衡债权人和股东利益;存在举债收购或股东分红可能导致信用质量下降的一定风险。 |
C+ | 财务政策往往有利于股东而非债券人；因股东分红、收购或其它重大资本结构变化而产生的财务风险较高。 |
C | 财务政策会导致各种经济环境下债务重组的风险上升。 |
D | 财务政策会导致债务重组的风险上升，即使在良好的经济环境下页会出现同样的情况。 |
标准共识分析：
以上的评分要素仅列举了标准共识对发行主体风险评级时的主要考量因素，但并非所有参考信息。主要是为了项目方和一般投资者了解标准公司对数字证券的风险评估方式，保证评估结果的公正客观。
不同行业的发行主体有不同的商业特征，标准共识 ST 风险评估也会考量不同的风险因素、设置对应的权重。穆迪和标普的研究成果已经过几十年的市场检验，保证了标准共识的新兴金融产品的风险评估模型的科学性。
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